迟迟无法“触底”的转债估值
摘 要
近期，转债市场似乎正在不断刷新投资者对于品种价格运行规律的认识。在持续数月的火热行情之后，转债市场于2022年春节后迅速走弱，并且在2月中旬和3月初接连出现剧烈的估值冲击。但每次在估值压缩之后，市场估值水平往往又能迎来阶段性回升，导致溢价率中枢迟迟无法回到理论上的均衡位置。那么，为什么当前转债会出现如此矛盾的变化，我们又应当如何应对？
对于这个问题，如果要用一句话来总结，就是前期大幅偏离中枢位置的高估值源于供需层面的极端机构行为变化，但终究需要背后的经济意义——正股预期来进行匹配和消化，而当二者出现严重错位时，市场便会不可避免地迎来“纠偏”。
2021年下半年起，机构大举买入推动转债市场估值迅速上行，并且大幅偏离历史中枢，然而在彼时正股“热门赛道”行情的极致演绎下，转债估值和产品申购需求达成阶段性平衡，使得高估值行情长时间维系。然而时至今年，随着权益市场行情走弱，转债市场得到的正股支撑难以继续与转债高估值相匹配，后续的估值压缩便也只是时间问题。
既然转债估值的一轮轮压缩显得如此合乎情理，为何在每一轮估值压缩后，转债市场又能迅速出现阶段性反弹，导致估值迟迟无法触底呢？究其原因，可总结为如下三点：
第一，当前市场流动性仍较为宽松，且纯债品种收益挖掘难度较大的情况并未缓解，因此当市场观测到正股回调或是转债估值压缩出现后，总有部分投资者会寄希望于转债后续的反弹机会；
第二，2021年末，许多绝对收益机构进行了大幅减仓，而到了今年后，部分机构选择在正股回调或转债估值压缩后伺机买入。
第三，2021年初的低价券行情让市场充分认识到了转债估值“见底”后的配置良机，因此反映到当前的机构行为上，大量投资人会在观测到估值压缩趋势后，选择“抢跑”。
那么，这样的情境应该如何应对呢？首先，面对复杂的估值变化，一定要构建一套相对完善的市场估值跟踪体系。
其次，纠结环境下，搜寻到全局占优策略的难度非常高，可更多聚焦于以高股息为代表的防御性策略，或估值冲击后的局部性价比策略。
最后，密切关注可能引发转债估值打破现有局面的重要变化：第一，流动性环境边际收紧；第二，长端利率中枢出现更大幅度上行；第三，权益市场进一步走弱。
核心假设风险。转债市场环境和制度发生超预期变化。
近期，转债市场似乎正在不断刷新投资者对于品种价格运行规律的认识。自2019年下半年以来，转债市场长时间维持着相对强势的运行趋势，尤其是在2021年下半年的行情中，转债得到来自权益上行和估值拉伸的双重支撑，涨幅一度大幅超过正股。在这样的行情演化下，大量新加入的投资者被吸引到转债市场。然而在进入2022年后，这样的趋势发生了明显反转，尤其是2月中旬和3月初的剧烈估值压缩，让此前认为高估值将永远成为转债市场“新常态”的参与者措手不及。但每次在估值压缩之后，市场估值水平往往又能迎来阶段性回升，导致溢价率中枢迟迟无法回到理论上的均衡位置。那么，为什么当前转债会出现如此矛盾的变化，我们又应当如何应对呢？
为何估值压缩一再发生？
对于今年春节后转债估值的压缩，我们在此前发布的报告《转债指数下跌 3%之后的市场方向》中进行过详尽解析。当时我们提到：无论从哪个维度来看，判断冲击之后估值“一步到位”都缺乏依据，若正股行情未能在随后出现反转趋势，那么类似的估值冲击很有可能再次出现。随后3月初，这样的冲击伴随权益情绪走弱再次来临，并且在正股回调的双重影响下，转债市场整体遭受了更大的跌幅。
其实，早在去年末发布的转债市场年度策略《2022转债高估值下的进退之道》中，我们便已经对今年初市场经历的波折做出过预判。在报告中我们提到，彼时市场已经处在了多重因素促成的极端机构行为推动之后，历史罕见的高估值环境之中。而在今年春节前后，这样的情况还出现了进一步加剧，为后续的剧烈估值冲击埋下隐患。
回顾2021年下半年的转债行情，在特殊环境的支撑下，机构的大规模买入是推动估值持续上行的直接原因。去年7月降准以来，市场维持着相对宽松的流动性环境，转债市场发生了三个方面的重要变化：第一，宽松的流动性环境带动利率中枢下行，同时也导致债市中的纯债替代品种收益率下降，降低了参与转债的机会成本；第二，彼时宽货币+紧信用的组合推动了以新能源为代表的高弹性“热门赛道”正股行情，进一步提升偏股型转债的市场热度；第三，大量发行人在达成强赎条件之后选择不执行赎回条款，使得许多个券进入转股期后仍能维持“双高”状态。
在这样的环境下，以公募基金为代表的转债持有人开始了大幅度增配，而其背后更强的推动力很可能来自银行理财。从基金持仓数据来看，2021年以来，各类主要投资转债的基金类别均出现了大幅增配。然而到了2021Q4，在如此高的估值环境下，二级债基和转债基金等机构增配趋势反而加速，难免令人费解，而其背后反映的很可能是以银行理财为代表的负债端机构行为推动。
随着资管新规和理财新规的逐步推进，净值化产品在银行理财产品中的规模占比不断提升，根据银行业理财登记托管中心统计的数据，截止2021年末已经上行至93%，对于收益挖掘工具的需求正在不断增强。同时我们也发现，在净值化产品中，固定收益类产品占据了超过9成的比重，意味着这些新增的净值化产品配置范围主要集中在债券市场。
上述诸多因素叠加到一起，一系列机构行为的重大变化随之出现。在流动性持续宽松，且纯债收益率持续下行（同时信用下沉策略也受制于信用事件频发，可操作性大大下降）的背景下，以固定收益类理财为代表的产品在规模迅速扩张的同时，也需要找到合适的替代性工具以尽可能完成产品的目标收益。于是，转债产品的股性特征便成为了博取收益的关键板块。然而，由于银行理财类机构进入转债市场的时间较为有限，因此大量机构倾更向于通过申购“固收+”基金的方式，间接参与转债市场投资。
在这样的趋势下，“固收+”基金规模迎来迅速扩张。以二级债基、一级债基及偏债混合基金的口径统计，可以发现，2021年来“固收+”基金产品新发火热，规模也出现了显著提升，对转债增配需求持续增长。然而，这样的需求转移背后存在一个潜在的问题——无论是信用债还是利率债，都是数十万亿规模的超大市场，若银行理财等机构需求从纯债市场大面积转移至转债，对于这样一个存量规模不足万亿的新兴市场而言，供需关系的巨变则会迅速抬升市场整体的估值。
彼时，权益市场表现尚佳，且正股行情集中在高弹性行业。2021年下半年，在正股“热门赛道”行情的极致演绎下，转债估值和产品申购需求达成阶段性平衡，使得高估值下的行情长时间维系。然而时至今年，随着权益市场行情走弱，转债市场得到的正股支撑难以继续与高估值相匹配。在春节前后转债品种防御属性充分兑现后（途径仍然是估值拉伸），一旦正股行情无法回到去年下半年的火热状态，高估值成因与维系条件严重错位，估值压缩便只是时间问题。
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既然一再发生，为何估值未能到底？
究其原因，首先，前文所述促成高估值环境的核心因素，仍未发生改变，即当前市场仍然处在流动性较为宽松，且纯债品种收益挖掘难度较大的阶段。从货币市场利率来看，截至2022年3月25日，隔夜和7天SHIBOR利率均位于2%左右的中枢附近，与2021年全年水平持平，指向近期债市流动性依旧处在相对充裕的阶段。
与此同时，纯债品种收益欠缺的情况也并没有出现根本改善。利率债方面，当前10Y国债债收益率仍处在2.8%左右的低位，尽管较春节前的低点略有上行，但拉长周期来看仍处在历史低位；信用债方面，近期信用利差虽然也出现小幅上行，但同样处在历史低位，并且接连发生的风险事件也使得机构投资者在信用债收益挖掘中变得更加谨慎。
综上，例如拉长利率债久期或是信用债资质下沉等经典策略，当前实施都有相当的难度。在这样的组合下，当市场观测到正股回调或是转债估值压缩出现后，总有部分投资者会寄希望于转债后续的反弹机会，而这样的博弈行为则会使得估值压缩后的反弹迅速到来。
另一方面，此前极端机构行为变化之后的市场结构，可能也在无形中放大了这样的趋势。除了前文中提到的理财和公募基金类机构共同推动的买入力量外，以保险和券商自营为代表的绝对收益机构其实大多已经在完成收益目标后，选择高位减持了转债。这就意味着，进入今年之后，除了常规配置需求外，还有许多在去年末减仓转债的机构会在正股下跌或是转债估值压缩后伺机增配。
这样的仓位结构也解释了为何许多绝对收益机构在今年春节前后，权益市场表现相对趋弱的情况下反而转向大幅增持转债。除新券发行的规模支撑外，年初各类机构的大面积增配行为可能正是源自于去年末仓位降低后，今年正股回调时伺机买入的诉求，以至于在今年1-2月权益大幅回调的趋势下，曾一度支撑中证转债指数总体维持水平震荡（当然同时也加剧了高估值风险，为后面的估值压缩埋下更大隐患）。预计在2-3月接连出现估值压缩后，这样的行为将表现地更加明显。
而对于偏债型品种而言，估值还存在另外一层支撑力量。2021年初，频频发生信用风险事件冲击，部分忌惮转债个券信用风险、或是遭遇违约后急需流动性补充的机构，选择了大幅减仓转债。然而在“一刀切”式的减仓行为中，大量本身资质尚可的个券一并遭受重创，使得偏债型转债的纯债溢价水平一度触及0%的理论极限，这样的纯债溢价水平对应着这些个券的期权价值几乎没有被正向定价。由此，转债市场在局部估值大幅压缩后，出现了近几年来最理想的增配良机，相关品种后续也迎来了持续行情。
借助这样一轮低溢价配置行情，市场充分认识到了转债估值“见底”后的增配良机，反映到当前的机构行为上，大量投资人会在观测到估值压缩趋势后，选择“抢跑”。
综上所述，一方面转债估值的支撑力量大大减弱，无法与前期的超高水平相匹配，但另一方面，估值压缩后，推动其上行的力量也依然存在。纠结的行情下，虽然转债估值一压再压，但却迟迟难以触及底部。
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矛盾的行情下，如何进行应对？
首先，面对复杂的估值变化，一定要构建一套相对完善的市场估值跟踪体系。国内转债市场广泛采用转股溢价率作为核心估值指标，然而由于被动变化趋势的存在，单纯观测市场的转股溢价率均值变化并无意义，需要通过更细化的数据处理，得到控制平价水平后的溢价率变化。我们在此前发布的报告《转债入门手册之八：如何测算历史可比的转债估值指标》中，用反比例拟合的分平价估值中枢，便是一个十分理想的工具。
从估值曲线的变化中发现，我们可以清晰地观测到2020年末至2021年初的低价券估值压缩，判断配置机会；同时也可以观测到今年以来的两轮估值冲击后，各价位转债估值中枢其实仍然处在高位，距离可大规模增配的状态尚有一定距离。
此外还需要指出的是，部分投资者习惯选用100元平价所对应的溢价率中枢指代市场整体估值，但我们仍然建议综合观察各个价位的估值水平，对市场环境进行更全面的判断。一方面,考虑到偏股和偏债型品种在价格运行逻辑上存在分化，若只观察100元平价对应的估值中枢，就难以观测到诸如2021年初低平价品种的历史性配置机会；另一方面，市场的平价中枢会在不同历史时期出现明显偏移，平价100元并不总是最为核心的选择。
而如果需要更加简便的实现方法，也可考虑采用分平价区段的转股溢价率均值进行观测，也可达到类似的效果。
（二）防御性策略和局部配置策略可能是更现实的选择
当前市场估值与正股行情仍然错位，并且持续调整后，各价位品种对应的估值中枢仍然不低。从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位估值仍维持在90%历史分位点以上的水平，而130元平价对应的估值中枢则接近85%历史分位点水平。
在这样的环境下，我们可能很难搜寻到全面占优的高性价比策略。防御性应对和估值冲击后的局部配置策略，可能才是短期内更加现实的机会。
若短期内有大额增配、或防御性应对需求，可以考虑通过高股息策略，或强债底策略进行应对。具体来看，高股息策略可挑选AA及以上、正股股息率靠前的品种进行挖掘；强债底个券则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、规模较大（20亿元以上），且纯债溢价率较低的品种进行配置。
篇幅所限，表3和表4中分别展示了两种条件下关键指标排名前十的代表性品种，实际操作时可观测更多指标后结合正股资质进行挑选，例如兴业转债、杭银转债、成银转债等个券，虽然并未出现在报告呈现的列表中，但同样是相对优质的代表性选择。
此外，虽然市场全局还远没有回到绝对意义上的高性价比区间，但也有部分重点个券相较于此前无论是正股还是转债估值，都已经来到了更温和的区间，可作为阶段性参考，尤其是估值压缩再次出现之后。例如弹性博弈层面的代表性个券：华友转债、通22转债，隆22转债、江丰转债以及贝斯转债等，以及中性配置层面的代表性个券：海亮转债和金田转债等。
具体的个券列表可参考我们此前发布的转债策略周报《转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎》。
（三）关注可能引发估值进一步下行的重要变化
最后，密切关注可能引发转债估值打破现有局面的重要变化。我们认为有三个可能的变化出现后，会诱发转债估值真正见底：
第一，流动性环境边际收紧。这样的变化会对正股大类资产价格产生重大影响，而从历史经验来看，转债估值水平的变化对流动性尤为敏感，本轮估值拉伸的起点也正是源自于2021年7月的降准。
第二，长端利率中枢出现更大幅度上行。这一定程度上与流动性环境存在关联，但同时也受到经济增长、外汇、债市交易行为等其他复杂因素的影响。若长端利率进一步上行，纯债品种的配置价值回升后，会带来转债机会成本的上行，从而引导估值进一步压缩。
第三，权益市场进一步走弱。如果市场对于正股的预期低落到几乎没有人愿意在短期内博弈反弹的程度，那么估值走低后的反弹趋势就会明显减弱，同时也会加剧机构赎回行为。
风险提示：
转债市场环境和制度发生超预期变化。
已外发报告标题：《迟迟无法“触底”的转债估值》
对外发布时间：2022年3月29日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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