转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎

摘 要   

本周，在权益市场继续趋弱的表现下，转债出现了超过正股的跌幅，估值压缩再现。截至2022年3月25日，中证转债指数收盘价达到397.41，相比上周五环比下行2.25%，而万得全A同期下降1.41%，中证转债指数跌幅较大。本周转债市场除周一日内震荡走平之外，周二至周五连续四天出现下跌，其中，周三中证转债在万得全A收涨的情况下仍然出现明显下跌，指向转债市场估值可能再度出现回落。

本周转债市场估值再次主动压缩至相对低位，但距离可以通过简单指标筛选进行大面积配置的环境仍有较大差距。事实上，综合考虑当前130元平价对应的估值中枢（6.55%，悲观预期下底部约0%，中性预期下底部约4%）、破面转债占比、偏债型品种纯债溢价率、转债价格分布等多项因素，当下方向性配置机会可能暂未到来。

综合来看，本周在美联储激进加息预期升温、稳增长进度因疫情受阻的影响下，正股表现相对不佳。考虑到美元走强叠加中美利差大幅收窄，人民币贬值预期压力较大。回顾历史人民币持续大幅贬值，可能会对外资流出乃至市场表现形成较大影响。如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上），债底较高（纯债价值90元以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对。

个券方面，在底仓稳健层面，代表性个券包括兴业转债、杭银转债、成银转债等弹性和稳健兼具的银行品种。

弹性博弈层面，代表性个券包括华友转债、通22转债，隆22转债等。华翔转债、江丰转债以及贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。

中性配置层面，代表性个券包括海亮转债和金田转债，可适当关注其主业铜业务带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。

待发新券方面，本周新获批文转债有恒逸石化（3月26日获批，30.00亿元）。此外，芯海科技和明新旭腾的待发预案可进行适当关注。

核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

转债市场整体表现不佳，且弱于正股

本周，在权益市场继续趋弱的表现下，转债出现了超过正股的跌幅，估值压缩再现。截至2022年3月25日，中证转债指数收盘价达到397.41，相比上周五环比下行2.25%，而万得全A同期下降1.41%，中证转债指数跌幅较大。本周转债市场除周一日内震荡走平之外，周二至周五连续四天出现下跌，其中，周三中证转债在万得全A收涨的情况下仍然出现明显下跌，指向转债市场估值可能再度出现回落。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下滑9.20%，而万得全A同期下降14.20%，前期积攒的抗回撤收益再度受到侵蚀。

本周权益市场震荡下行，市场风格再度发生明显切换，明显占优的风格由上周的大盘成长切换为小盘价值。在价值型品种当中，小盘价值指数本周环比窄幅上行0.42%，是唯一取得正向收益的风格指数，表现强于中小盘价值指数的-0.09%和-1.04%。在成长型品种当中，中小盘品种表现相对较佳，跌幅分别为1.73%和1.87%。

本周正股以及估值均表现一般，绝大多数行业转债出现下跌。其中，传媒转债成为唯一上涨的行业，但主要系湖广转债等个券受炒作侵扰，出现大幅上涨驱动。而新能源、半导体等成长类品种近期表现相对较弱，相关行业跌幅居前。此外，值得注意的是，权益市场当中，有色金属、煤炭、农牧等通胀受益行业表现明显较佳，而映射到转债市场之中，相关品种表现较为一般，除估值影响之外，可能和转债品种自身业务特性主要相关，例如有色转债多为加工类品种，而非资源类品种。

本周转债市场成交规模和换手率较上周出现小幅回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周939.40亿元小幅下行至842.60亿元，成交规模较与上周略有下行，依旧明显高于年初以来775.84亿元的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为7.99%，低于上周的9.17%，环比下行1.18个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为4.04%，环比下行0.62个百分点，指向本周炒作品种交易也不算活跃。

转债市场估值出现反复，仍处于历史高位

本周转债市场估值水平再度下行至今年以来的低位，高平价品种估值受损更为严重。截至2022年3月25日，100元平价对应的估值中枢为24.09%，相比上周五环比大幅下行3.30个百分点；130元平价对应的估值中枢同样出现大幅回落，环比下行3.72个百分点，位于6.55%，各价位转债估值均出现显著压缩。其中，前期估值调整受损较为严重的高平价品种，本轮未能幸免，估值压缩幅度依然高于中低平价品种。

本周转债市场整体估值中枢下移，各价位转债估值水平均出现明显回落。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，仅80 -90元平价价位估值仍维持在90%历史分位点以上的水平，而130元平价对应的估值中枢已然接近85%历史分位点水平。

估值再度调整，关注疫情和汇率演绎

本周转债市场估值再次主动压缩至相对低位，但距离可以通过简单指标筛选进行大面积配置的环境仍有较大差距。事实上，综合考虑当前130元平价对应的估值中枢（6.55%，悲观预期下底部约0%，中性预期下底部约4%）、破面转债占比、偏债型品种纯债溢价率、转债价格分布等多项因素，当下方向性配置机会可能暂未到来。

正股环境可能也难以支撑转债投资者进行大规模配置。外部环境方面，2022年3月21日，鲍威尔在全国商业经济协会年度会议表示，“由于劳动力市场表现强劲叠加通胀预期恶化，美联储将更激进地采取单次加息超过25个基点的行动，以让物价恢复稳定”。3月24日，美国3月Markit制造业PMI初值为58.5，预期为56.3，前值为57.3。Markit服务业PMI初值58.9，预期56.0，前值56.5，大超预期的PMI数据也进一步支撑美联储抗击通胀的信心，加息节奏可能较为激进。此外，中美关系阶段性缓和，美国重新豁免对352项从中国进口商品的关税（主要涉及电机电器、机械设备、汽零、轻工产品等）。

内部环境则需关注疫情和汇率演绎。其中，疫情持续扩散，可能对各地开工率形成压制。根据钢谷网，受疫情影响，唐山地区独立轧钢厂145小窄带开工率，按条数统计的开工率为12.50%，较上周环比下降60.83个百分点。根据MySteel，截至3月24日，唐山长流程钢企日均影响铁水产量3.61万吨。江苏省内优特钢市场流通也受到不同程度的影响，上海地区铜棒企业订单量也出现下滑。美元走强叠加中美利差大幅收窄，人民币贬值预期压力较大。而回顾历史人民币持续大幅贬值，可能会对外资流出乃至市场表现形成较大影响。

此外，国内经济同样受到产业链上游价格居高的影响，根据国家统计局3月27日发布的数据，2022年1-2月，全国规模以上工业企业营业收入利润率为5.97%，同比下降0.50个百分点。

综合考虑策略，上周金稳会召开对资本市场体现出明显重视，市场风险偏好有所提振，而本周在美联储激进加息预期升温、稳增长进度因疫情受阻的影响下，正股表现相对不佳。如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上），债底较高（纯债价值90元以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。

落实到行业配置层面，短期层面来看，疫情快速蔓延，抗原检测相关品种可能具有一定弹性机会（可参考我们本周发布的《新冠疫情相关转债大盘点》），从中长期维度来看，高通胀环境下，部分上游资源品转债也具有一定关注价值。此外，即期景气度较高的成长类品种仍具有一定关注价值。其中，在风光大基地项目陆续推进，风光新增装机表现良好的背景下，相关转债仍存在较强弹性博弈价值。如光伏风电、新能源车、半导体等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》），但需同步关注美债上行对成长风格品种的压制。

本周融创公告债务展期，同时考虑到金稳会提出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在回调之后仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

最后，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，在底仓稳健层面，代表个券包括兴业转债、杭银转债、成银转债等弹性和稳健兼具的银行，不过短期内杭银转债需关注正股减持公告的后续进展。

弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债等。华翔转债、江丰转债以及贝斯转债等个券也可适当关注风格切换带来的潜在机会。

中性配置层面，代表性品种包括海亮转债和金田转债，可关注其主业铜业务带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。而生猪品种仍需持续关注产能去化进展。

待发新券方面，本周新获批文转债有恒逸石化（3月26日获批，30.00亿元）。此外，芯海科技和明新旭腾的待发预案可进行适当关注。

附录

风险提示：

外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

转债周论：

转债企稳，尚未巩固

机构大幅增配，转债收复“失地”

转债的理性配置思路

当转债估值再松动遇上“两会”

转债“大跌”与“见底”之间的距离

转债重拾防御属性

已外发报告标题：《转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎》

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn

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