若美元债发行收紧，哪些城投可能受影响？
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摘 要
2021年6月以来，城投美元债发行活跃，由2021年6月的21.23亿美元攀升至11月的高点40.55亿美元，2021年12月至2022年4月，除了2022年2月，其余月份发行额在27-40亿美元左右。其根源在于境内债发行政策有所收紧而外债政策尚未同步收紧，且美元债资金用途相对灵活，城投倾向于发行美元债扩宽债券融资渠道。
2021年以来，城投美元债发行有三点变化，一是中低评级占比上升， 2022年1-4月AA+发行额占比上升至52%，而且AA发行额占比为22%，明显高于其他年份。二是区县级占比上升，2022年1-4月区县级发行额占比从2021年的26%上升至34%。城投美元债发行扩容方向基本对应了境内债的收紧方向。三是备用信用证发行占比上升。2018年开始出现备用信用证发行，2021年备用信用证发行占比为17.32%，2022年1-4月进一步上升至27.79%。
截至2022年4月25日，存量城投美元债共811亿美元，其中浙江、江苏和山东排名前三。城投美元债以AA+、AAA为主，占比分别为50%、38%。市级占比最高（41%），区县级和国家级园区占比均为22%。
2022年以来，较多城投美元债的收益率高于境内债。截至2022年4月25日，15家发行人样本中，有10家发行人剩余期限1年以内的美元债收益率高于境内债，12家发行人剩余期限1-2年的美元债收益率高于境内债。城投美元债收益率高于境内债，也将抬升一级发行成本，可能改变美元债发行成本低于境内债的趋势。
如果未来美元债发行政策收紧，部分城投平台或将受到影响。首先从债券余额占净资产比例来看，截至2022年4月25日，尚有存量境内或境外债券的城投平台一共3082家，其中境外债券占净资产比例在40%以上的城投平台有3家，境内外债券合计占净资产比例在40%以上的城投平台有743家。
其次从城投平台近三年平均净利润情况来看，2018-2020年平均净利润为负的共有72家，其中浙江有12家，陕西、山东、上海和江苏分别有7、6、5、5家，其他省份均小于5家。
核心假设风险。外债政策出现超预期变化。
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城投美元债发行的三点变化
2021年6月以来，城投美元债发行活跃，月度发行额呈现攀升趋势，由2021年6月的21.23亿美元攀升至11月的高点40.55亿美元。2021年12月至2022年4月，除了2022年2月，其余月份发行额在27-40亿美元左右。城投美元债发行活跃的背后是境内债发行政策有所收紧而外债政策尚未同步收紧，且美元债资金用途相对灵活，城投倾向于发行美元债扩宽债券融资渠道。
2021年以来，城投美元债发行有三点变化。一是中低评级占比上升，2021年主体评级AA+发行额占比为51%，明显高于2020年的39%，2022年1-4月这一比重进一步上升至52%，而且AA发行额占比为22%，也明显高于其他年份。二是区县级占比上升，2021年区县级发行额占比为26%，明显高于2015-2020年，2022年1-4月这一比重进一步上升至34%。由此可见，城投美元债发行扩容方向基本对应了境内债的收紧方向。
三是备用信用证发行占比上升。2017年以前，城投发行美元债通过两种方式，一种是直接发行，即城投平台作为发债主体直接在境外发行美元债；另一种是间接发行，即城投平台以境外子公司作为发债主体发行美元债，城投平台为境外子公司提供增信，比如采用担保、维好协议、承诺函等增信措施。
2018年开始出现备用信用证发行，2021年备用信用证发行占比为17.32%，2022年1-4月进一步上升至27.79%。备用信用证发行是指当企业在境外发行债券时，由银行提供备用信用证，如果债券发生违约，由开证行承担兑付责任，相当于增加银行信用担保。近年来中资美元债爆雷较多，以民营房企为主，“维好协议”基本失效，导致市场更加青睐增信效力更强的备用信用证发行。
从区域分布看，2020年以来城投美元债发行额排名前三的是浙江、江苏和山东，也是境内债发债大省，且3个省份发行额呈现上升趋势。2021年，四川发行城投美元债规模也较大（30亿美元）；2022年1-4月，河南发行城投美元债9亿元，较2021年同期增加了8亿元。
从存量分布来看，截至2022年4月25日，城投美元债共计811亿美元，其中浙江、江苏和山东排名前三，分别为142、124、98亿美元，四川为62亿美元，广东、河南和江西在38-44亿美元。从主体评级来看，存量城投美元债以AA+、AAA为主，占比分别为50%、38%。市级平台占比最高（41%），区县级和国家级园区占比相当（22%左右）。
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随着美债上行，较多城投美元债收益率超过境内债
二级市场估值方面，截至2022年4月25日，较多城投美元债的收益率高于境内债。2022年以来，10年期美债收益率持续上行，直至中美利差出现倒挂。伴随着美债收益率上行，城投美元债收益率也呈现上行趋势。截至2022年4月25日，有15家发行人剩余期限1年以内、1-2年均有美元债和境内债样本，其中，10家发行人剩余期限1年以内的美元债收益率高于境内债，12家发行人剩余期限1-2年的美元债收益率高于境内债。城投美元债收益率高于境内债，也将抬升一级发行成本，可能改变美元债发行成本低于境内债的趋势。
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若美元债发行政策收紧，可能受影响的城投分布
如果未来美元债发行政策随着境内债同向收紧，部分城投平台新增额度或将受到影响。首先看债券余额占净资产比例情况，截至2022年4月25日，尚有存量境内或境外债券的城投平台一共3082家，其中境外债券占净资产比例在40%以上的城投平台有3家，分别为济南历下控股集团有限公司、台州市城市建设投资发展集团有限公司和重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司（借新还旧不受影响）。这3家城投存量中资美元债分别为5.5、10、15亿美元，占净资产的比例分别为117%、46%、42%。
境内外债券余额合计占净资产比例在40%以上的城投平台有743家。分省份来看，这些城投平台分布在25个省份，其中江苏和浙江分别有212、135家城投平台境内外债券占净资产比例大于40%，其他省份均少于60家。江苏省212家城投平台境内债券余额为18970亿元，境外债券余额为80亿美元，合计债券余额居全国首位。甘肃、黑龙江、海南、内蒙古、宁夏和青海尚无境内外债券占净资产比例在40%以上的城投平台。
分行政级别来看，境内外债券余额占净资产比例在40%以上的城投主要为区县级。743家境内外债券余额占净资产比例大于40%的城投中，有326家为区县级，占比44%，市级和国家级园区平台分别占比23%、20%。分主体评级来看，多为AA和AA+，分别有345、269家，占比分别为46%、36%。
其次看城投平台近三年平均净利润情况，2018-2020年平均净利润为负的共有72家，其中浙江有12家，陕西、山东、上海和江苏分别有7、6、5、5家，其他省份均小于5家。与此同时，有28家城投平台近3年平均净利润小于-1亿元，以高速公路、轨道交通、铁路等交通建设运营类平台、以及公用事业类平台为主。72家平台中，仅有河南省铁路建设投资集团有限公司有存量中资美元债，债券余额为5亿美元。
风险提示：
外资政策出现超预期变化。
城投解惑系列：
之十：城投债又开始提前兑付了
之二十九：高频出让金与国有土地出让收入关系
之三十：如何看待重庆能投申请破产重整？
已外发报告标题：《城投解惑系列之三十三——若美元债发行收紧，哪些城投可能受影响？》
对外发布时间：2022年4月26日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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