季报 | 转债持仓波动，存量基金仍是主导力量
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摘 要
近期，2022年一季度基金持仓悉数披露。从各类基金业绩来看，在权益市场和转债市场双双遇冷的一季度，纯债类基金是少有能实现正向收益的产品类型，而“固收+”类别基金则大多出现不同程度回调。其中，作为转债高仓位策略代表的转债基金2022Q1收益率中位数为 -14.43%，整体业绩显著承压，部分品种累计收益率回落至2021年初水平以下。
从各类基金持有转债的规模变化上看，业绩趋弱的背景下，作为最主要持有者的二级债基和转债基金均在2022Q1出现大幅环比减配。其中，二级债基环比减持60亿元，系2018Q4以来首次环比下降；而转债基金则受高仓位影响，出现了122.88亿元的大幅环比减配，系历史上最大规模的一次环比减持。
对比“固收+”业绩和规模的变化，可以发现相较于收益方面的受挫幅度，无论是转债基金还是二级债基，在减持转债的过程当中幅度都较为温和，致使估值迟迟无法“触底”。后续我们仍需重点关注可能导致机构行为继续转弱的三大因素：流动性环境、纯债机会成本、以及正股支撑的变化。
从个券持有市值的变化来看，在转债行情回落叠加仍然高企的估值环境下，基金增持个券偏好大规模稳健品种，以及估值支撑较强的赛道型品种。
标的方面，兴业转债、成银转债等近期发行的优质稳健个券受到市场青睐，而高弹性龙头品种同样增持较多，这一定程度上反映了部分机构可能已经形成对于高弹性标的后续反弹的预期，开始进行左侧布局。总体来看，在2022Q1的持仓变化后，大盘稳健品种依然稳居基金个券持仓前列。
另一个值得关注的核心问题是，规模变化主要由存量基金还是新发基金主导？毕竟前期新发行的“固收+”产品，已更多是权益仓位更灵活的混合类基金，同时《转债新规》中明确认定，转债属于具有股权性质的证券，若后续新发基金对于转债的品种分类有所调整，可能会对市场需求形成影响。
不过从数据统计的结果来看，存量基金仍是市场规模的主导力量。二级债基前期大幅增持的转债，绝大多数来源于存量基金，偏债混合型基金虽受近期新发基金影响明显，但仓位和持有量基数也较低，影响有限。而一级债基近期均无新品发行，同样影响不大。
风险提示。中美贸易摩擦升级；转债市场估值出现大幅主动压缩。
转债&正股遇冷，“固收+”基金业绩回调
近期，2022年一季度基金持仓已悉数披露。从各类基金业绩来看，在权益市场和转债市场双双遇冷的一季度，纯债类基金是少有能实现正向收益的产品类型，而“固收+”类别基金则大多出现不同程度回调。其中，作为转债高仓位策略代表的转债基金2022Q1收益率中位数为-14.43%，跌幅相比于转债仓位较轻的二级债基、偏债混合基金，明显更深。而考虑到本轮转债调整幅度仍小于正股，相对于权益仓位较重的偏股混合型基金，转债基金2022Q1跌幅相对较小。
进一步观察转债基金一季度表现，整体业绩显著承压，部分基金累计收益率回落至2021年初水平以下。我们选取了部分规模居前的转债基金作为样本，计算其2020年末以来的累计收益率，与二级债基的整体表现进行对比（目前转债基金绝大多数为二级债基）。结果表明，随着正股行情遇冷，转债基金2021年累积的收益优势受到大幅侵蚀，部分转债基金表现已弱于同期二级债基中等水平。
转债基金和二级债基大幅减持转债
而作为特殊类别的转债基金，受高仓位影响，其在2022Q1的转债持仓出现了122.88亿元的大幅环比下降，系历史上最大规模的一次环比减持，并且幅度远超2021Q1的19.19亿元。指向在2021年的大幅扩张后，今年以来的转债市场弱势已经对转债基金持有行为造成了严重冲击。
而在其他类别方面，持有行为特征则出现了分化。2022Q1，一级债基持有转债规模为301.29亿元，环比增持17.27亿元；而偏债混合基金和灵活配置基金则与二级债基类似，在2022Q1出现小幅环比减持。
导致不同机构之间行为分化的关键因素，一方面可能是前期持有转债的仓位，另一方面很可能源自于是否能够直接参与权益市场。2022年春节以来，转债市场整体回调明显，转债基金和二级债基由于持有转债仓位较高，一方面个券持仓会直接出现市值缩减，另一方面净值波动下也可能引发更大的赎回压力。其次，考虑到当前转债市场估值仍然趋高，二级债基、偏债混合基金和灵活配置基金，若希望在正股回调后进行布局，会有更多仓位可直接增配正股；而相较之下，一级债基则基本只能运用转债工具来间接博取正股收益。
不过，无论是对于二级债基还是转债基金而言，虽然规模均出现历史级别缩减，但需要主意的是，其在2021Q3-Q4的增持规模同样空前。相较之下，两类基金在2022Q1的环比减持幅度明显相对温和，这也和前期迟迟无法“触底”的转债估值变动相契合（详细内容请见《迟迟无法“触底”的转债估值》）。
从仓位来看，转债基金持有仓位由2021Q4的82.21%大幅上行至85.92%，不过详细观察单个基金持有数据的变化后，可以发现这一变化更多是基金规模大幅压缩后的被动影响，与2021H2持有量扩张时期的仓位被动下降一脉相承。然而与此同时，二级债基则出现了仓位和持有量的共同下降，其中仓位由2021Q4的14.16%进一步下降至13.18%，较2020年接近20%的高位显著下行，并且已接近2018年的低位水平。考虑到二级债基规模更大，并且可参与标的类别更广，这样的趋势很大程度上反映了“固收+”类产品对转债市场潜在风险的担忧。
进一步观察转债基金净值和持有市值数据明细，2022Q1，头部转债基金持有转债市值大多有所下滑，基金净值也出现一定幅度的回落。但这一定程度上系转债市场整体表现不佳拖累，从基金份额变动来看，部分头部转债基金净赎回的规模明显较小，兴全可转债甚至出现净申购。
另一个值得关注的特征是，2022Q1，头部转债基金转债仓位和杠杆大多出现提升。其中，汇添富可转债、南方希元可转债、长信可转债、银华可转债成为了少有的转债权益仓位双升且杠杆率拉伸的转债基金，长信可转债的转债仓位单季度提升25.26个百分点。而鹏华可转债、富国可转债、广发可转债等转债基金则采取提升转债仓位、降低股票仓位的策略，同时杠杆率也均维持在110%以上的水平。不过，这样的现象同样可能存在规模缩减带来的被动影响。毕竟回顾2021Q4的持仓特征，彼时部分转债基金在规模扩张后尚未足额增配转债，带来了仓位的被动下行，而到了2022Q1，这样的趋势可能迎来了相反的变化。
对比“固收+”业绩和规模的变化，可以发现相较于收益方面的受挫幅度，无论是转债基金还是二级债基，在减持转债的过程当中，幅度都较为温和。这也在一定程度上印证了前期我们在报告《迟迟无法“触底”的转债估值》中讨论的现象：即便转债市场近期行情趋弱，但在宽松环境叠加债市缺乏替代性品种的环境下，需求仍然难以出现足以使得市场估值“见底”的大幅下滑，致使市场持续处于行情趋弱和性价比回升有限的两难。
不过从2022Q2的行情演化来看，随着正股支撑力量的继续下行，市场估值中枢——尤其是偏股型区间，也进一步向历史中位数水平靠拢。在这样的趋势下，我们仍需重点关注可能导致机构行为继续转弱的三大因素：流动性环境、纯债机会成本、以及正股支撑的变化。
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个券层面，大盘稳健型和赛道型品种兼配
从个券持有市值的变化来看，在转债行情回落叠加仍然高企的估值环境下，基金增持个券仍然偏好大规模稳健品种，以及估值支撑较强的赛道型品种。2022Q1，兴业转债因正股表现较佳，成为基金环比增持规模最大的品种。其他银行类品种，如成银转债（新券，受披露规则影响，仅展示新增8.31亿元）、南银转债、浦发转债、苏银转债、中信转债等的同样得到大幅增持。这一方面是高企的估值环境下，基金通过一些债性较强的大盘品种来消化仓位需求，另一方面是利用银行类品种做防御性选择。
在减持幅度居前的品种中，除因转债转股被动减持之外，绿电以及军工类品种可能因风格切换，环比减持幅度较大。同时部分上市时间较长的金融类品种可能因转股期权价值受损，也受到明显减持，如光大转债、国君转债等。
在2022Q1的持仓变化后，大盘稳健品种依然稳居基金个券持仓前列。在前15大基金持仓品种中，金融类转债共占据10席，较21Q4的11席略有所下降。其中浦发转债的底仓风格极致演绎，持仓规模超过150亿元，显著高于其他主要持有个券，苏银转债也稳居100亿元以上。在非金融类品种之中，大秦转债规模已成功跃升至110亿元以上，环比上升明显，同时温氏转债和牧原转债等生猪类品种，因兼备规模与弹性也受到了基金类机构的偏好。
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存量基金仍在规模变化中占据主导
而另一方面，考虑到《可转换公司债券管理办法》（转债新规）当中已经明确认定转债属于《证券法》规定的具有股权性质的证券，若后续新发基金对于转债的品种分类有所调整（例如和正股一起纳入权益类仓位），当新发基金成为左右市场规模的主要力量后，后续转债产品的整体需求可能也将受到影响。
为解答这一问题，我们以持有转债规模最大的二级债基（已囊括大部分转债基金）、一级债基以及偏债混合型基金作为研究对象。初步来看，在2020-2021利率中枢整体下移叠加转债市场行情支撑下，二级债基、偏债混合型基金规模上升明显，二级债基2021Q4单季度环比增长超过2000亿元。但我们同样发现，二级债基新发规模明显较小，同期新发规模仅约163亿元，指向二级债基大幅增持转债可能主要出自于存量基金的增量。一级债基由于近年来基本无新发基金，其转债持仓无疑取决于存量基金转债配置情况。偏债混合基金则存在一定差异，其整体规模变动受新发基金规模影响明显，我们接下来将进行具体分析。
受基金披露规则影响，新发基金的转债持仓可能不会在当季披露 ，因此，我们对口径进行了调整，选取近两个季度以来新发基金作为样本，如在上个季度已披露当期基金季报则将其剔除，从而得出可比的新发基金转债新增持仓规模。
方向性结论与上文类似，二级债基大幅增持转债主要来源于存量基金的增量持仓，偏债混合型基金则受近期新发基金影响明显。具体来看，二级债基大多数时期，新发基金转债增量持仓占基金整体转债增量持仓的比重通常低于10%，而偏债混合基金则通常超过50%以上。
结合转债仓位以及基金性质来看，偏债混合基金转债仓位自2020Q4以来一直处于5%以下的水平，权益仓位稳定处于15-20%区间，即使转债仓位完全纳入权益仓位，也通常不会受到该基金类型权益仓位上限约束。不过，对于二级债基而言，其权益仓位和转债仓位较为接近，且占比不低，若转债仓位纳入权益仓位范畴，可能会受到该基金类型权益仓位上限约束。此外，一级债基通常不可直接投资于权益类证券。
总的来看，二级债基转债仓位和权益仓位均处于15%附近的水平，若新发基金转债仓位纳入权益仓位范畴，可能会对转债配置产生影响，但考虑到二级债基增持转债规模主要通过存量基金驱动，该限制可能影响相对有限。一级债基由于已基本无新发基金，其受影响极为有限。而对于偏债混合型基金，其增持转债规模受新发基金影响明显较大，但其转债仓位相对较低，即使纳入权益仓位范畴，通常不会触及产品投资硬性约束，也即对偏债混合型基金的影响也相对有限。
附录
风险提示：
中美贸易摩擦升级；转债市场估值出现大幅主动压缩。
已外发报告标题：《基金季报点评：转债持仓波动，存量基金仍是主导力量》对外发布时间：2022年4月26日报告作者：
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