长端利率或迎第三阶段下行

摘 要   

核心假设风险。流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。

海外因素对国内利率约束，边际放松

四季度，海外对中国利率的影响，主要有三个层面：一是美联储加息渐缓，二是全球贸易进入下行周期，三是人民币汇率被动贬值压力缓解。

四季度，美联储加息可能渐缓。按照CME FedWatch给出的加息预期，11月加息75bp、12月加息50bp概率较高。按此计算，2022年末美联储将加息至4.25-4.50%，距离美联储点阵图给出的2023年政策利率预期4.50-4.75%仅剩25bp。也就是在基准假设不变的情况下，2023年仅剩一次加息，幅度为25bp。

海外加息周期面临的确定性和不确定性。站在当前，相对确定的是，美联储单次加息幅度预计不会高于75bp。但不确定性在于，美联储政策利率的高点是4.5%还是更高，也就是利率高点相对中性利率高出的幅度，后续还存在再度调整的可能性。

除了美联储之外，欧央行加息节奏同样较快，单次加息幅度达到75bp，由此欧元兑美元汇率可能获得支撑，美元指数或难再维持单边上涨的趋势，人民币汇率被动贬值的压力有所下降。

全球贸易进入下行周期。美国和欧元区仍然处于经济放缓早期，尚未陷入衰退。从CRB工业原料价格指数、全球制造业PMI来看，全球贸易进入趋势放缓过程。今年7-9月上旬CRB工业原料价格指数同比均为负增长，7-9月摩根大通全球制造业PMI新订单连续三个月低于50。

外需放缓，可能拖累中国出口增速。在美国、欧元区等主要发达经济体持续加息的背景下，全球贸易和制造业景气度也在进入下行周期，CRB工业原料指数同比增速明显趋缓。从历史相关性来看，CRB工业原材料价格指数同比，领先我国出口价格指数2-5个月。四季度我国出口面临外需放缓带来的压力。

人民币汇率被动贬值的压力有望缓解，而外资流出规模可控。前期美联储加息节奏较快，推动美元指数上涨，给人民币汇率带来被动贬值压力。往后看，随着美联储加息渐近尾声，人民币兑美元汇率被动贬值压力有望缓解。

在美联储加息周期中，前期流入新兴市场的资金往往回流美国。今年2-6月，境外机构债券托管环比减少量介于800-1100亿元区间，7月降至546亿元，8月进一步降至354亿元。后续，受中美利差倒挂等因素影响，外资可能继续从境内债市流出，但外资流出规模预计低于2-6月。对主动配置中债的外资而言，在美元兑人民币汇率7.1以上流出，很可能是高于前期买入的汇率（2015年811汇改以来，仅有两个月的汇率平均值在7.1以上），相应形成汇兑损失。因而在汇率高于7.1的位置，外资出于对汇兑损失的考虑，反而可能对撤出境内债市持谨慎态度。

经济基本面：较低基数、基建加快和地产待恢复

四季度，国内经济基本面对利率的影响，主要有三个层面：一是较低基数推升经济数据同比增速读数；二是政策推动基建增速加快；三是地产政策频出，效果有待释放。从需求端来看，结合外部因素，经济处于修复过程中，不过受地产链等因素拖累，GDP同比尚未恢复到5.0%之上。

2022年四季度主要经济数据基数较低。各经济指标低基数的时段，工业增加值在10-11月；服务业生产指数在10月和12月；社会消费品零售总额在12月，固定资产投资在10-11月。今年四季度面临较低基数，可能推升经济数据同比增速读数。不过相对于基数因素，经济的环比改善幅度相对更为重要。

政策发力推升基建。8月基建（含电力）当月同比增速达到15.4%，累计同比也达到10.4%，是2018年3月以来，除了疫情造成的低基数之外，基建投资首次达到两位数的增速。9月27日沥青开工率攀升至46.2%，为年内新高，超过2021下半年的高点45.8%。一方面是5-6月发行的专项债资金，在三季度到位形成了实物工作量；另一方面得益于政策性银行的政策性开发性金融工具等“准财政”发力。

四季度基建有望延续较高增速。2021下半年新增地方专项债发行了2.57万亿元，11-12月发行的6772亿元可能大部分被递延到今年使用，因而去年下半年实际使用的专项债资金在2万亿元左右。今年下半年，准财政对应的6000亿政策性开发性工具作资本金，再加上政策性银行8000亿元贷款额度，以及10月待发的5000多亿元专项债，合计1.9万亿元，接近补足了专项债前置导致的资金缺口。在准财政支持下，四季度基建投资可能维持类似三季度的较高增速。值得注意的是，三季度PPI经历了快速下行，剔除价格因素后，基建投资对应的实物工作量可能多于上半年。

地产放松，与以往周期形似而神不似。9月29-30日，三个地产政策迭出，这是自2014-2016年地产放松周期以来，再一次的全国层面放松政策，不过与之前周期仍然存在差别。主要表现为，一方面此次放松仍是在房住不炒框架下进行，主要针对首套房，关于二套房的放松政策相对较少。另一方面，这三个政策，其中两个具有阶段性的特征，放宽首套房贷利率的时间段是2022年四季度，减免房屋转让个税的时间段是2022年四季度至2023年四季度。这体现出政策的谨慎性，更多是托底，并不引发房价的明显上涨。

接下来，在全国性地产政策落地之后，等待地产政策效果释放，居民的购房意愿恢复可能需要时间。今年1-8月，新增居民存款累计值达到10.8万亿元，远超过去三年同期的6.4-8.0万亿元。今年居民存款出现超季节性增长，反映出在未来收入不确定性增加的背景下，居民增加储蓄，主动负债意愿减弱，甚至出现较多提前偿还房贷的情况。近期出台的全国性地产政策，提振居民购房支出的效果仍有待观察，居民收入预期和支出习惯的扭转，可能相对较慢。

地产同比增速读数同样面临较低的基数，2021年四季度地产投资额的月度平均值，相对2021上半年下降了19.1%，2021年三季度相对上半年下降6.7%；商品房销售额10-11月的月度平均值（12月基数较高），相对2021上半年下降了27.7%，三季度相对上半年下降24.9%。新开工面积，对应这两个数字分别是24.4%和15.0%。

关注从地产销售到地方政府卖地收入恢复所需要的时间。接下来，关注商品房销售恢复的情况，除了低基数带来的同比读数的改善，重点关注商品房销售额绝对值的恢复情况，这事关房企通过销售获得的资金、以及后续的土地购置，从而影响地方政府卖地收入。

货币环境：流动性仍然充裕，但波动或加大

四季度社融同比增速可能趋于震荡，资金利率中枢仍将明显低于政策利率，但需要关注税期、跨月等特殊时点波动或较大。综合社融和流动性，长端利率趋势上行的风险较低。

政府债融资对11-12月社融同比增速存在拖累。8月24日国常会提出“5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”，地方债追加额度预计主要在10月发行完毕，受此影响，10月政府债净发行规模可能在5000亿元左右，与去年同期的差距较小，在1000亿元左右。今年11-12月，地方债基本发行完毕，主要是剩余部分国债待发，净发行规模预计在1万亿元左右。而去年11-12月，社融口径政府债合计19832亿元。这意味着11-12月，政府债同比少增约1万亿元，对社融同比增速形成拖累，可能在0.3个百分点左右。四季度，政府债融资整体仍会拖累社融，社融同比增速可能难以建立上行趋势，使得长端利率进入上行趋势的风险较低。

四季度资金利率中枢，或仍明显低于政策利率。在经济增速回到潜在增速附近之前，流动性合理充裕的状态预计不会发生较大变化，隔夜和7天资金利率的中枢明显低于7天逆回购利率2.0%。参考今年以来隔夜和7天利率的中枢，预计隔夜利率DR001的中枢在1.2-1.5%区间，7天利率DR007的中枢在1.5-1.7%区间。

税期、跨月等特殊时点的资金利率波动或较大。注意到今年8月和9月，税期和月末资金利率的波动在逐渐加大。究其根源在于，财政补充的约2-3万亿超额流动性（退税、缓税和免税等），在不断消耗。央行除了投放再贷款之外，没有通过其他渠道为金融系统补充长期资金，而MLF持续回笼，8-9月合计净回笼4000亿元。进入四季度，资金利率在税期、跨月等时点波动放大的状态有可能会延续。

观察剩余流动性的渠道，除了主要资金利率之外，还可以从三个角度：一是银行在回购市场的净融出资金量，反映银行的供给能力；二是银行同业存单净发行和发行利率情况，反映银行补充负债的预备需求；三是银行间回购市场的融出余额，反映债市杠杆情况。

四季度流动性缺口规模相对可控。四季度对流动性影响较大的因素，主要有四个方面，一是缴税，10月是缴税大月，按往年同期来看，税期集中缴税规模在1.2万亿元左右，11-12月是缴税常月，规模在6000-7000亿元；二是政府债发行，剩余约5000亿元地方债追加额度，主要在10月发行，11-12月还有约1万亿元国债净发行；三是缴纳存款准备金，按往年存款规模预估，缴准每个月的规模在1500-2500亿元；四是MLF到期，有可能延续缩量续作，10-12月分别到期5000亿元、1万亿元、5000亿元。关注缩量规模，按照8-9月缩量1/3，10-12月整体缩量规模将达到6000-7000亿元。此外，货币发行和外汇占款因素也会影响流动性缺口，但这两者近年来变化较小，对流动性缺口的影响可以忽略。

按照这四个因素计算，资金缺口似乎较大，但前两个因素，缴税和政府债发行筹集的财政资金，都会在年内形成财政支出，对应财政存款从国库中释放，因而缴税和地方债发行带来的资金缺口是暂时性的。每个月末财政支出释放的资金，将对冲这两个因素带来的资金缺口。央行通过投放逆回购平滑缴税和政府债发行带来的资金缺口，即可平滑资金供需。

而且截至8月末，一般公共预算支出大于收入2.7万亿元，往年9月支出大于收入约1.0-1.2万亿元，按1.1万亿元估算，前三季度支出大于收入3.8万亿元，而全年预算赤字+调入资金及使用结转结余资金合计56985亿元。四季度一般公共预算还剩余约1.9万亿元资金待释放，将对流动性形成补充。

值得注意的是，1.9万亿元这一数字，低于2020和2021年同期，均为2.9万亿元。仅考虑缴准和MLF缩量续作两个因素带来的流动性缺口，四季度可能在1.1-1.2万亿元左右，这一缺口小于一般公共预算待释放的资金1.9万亿元。从节奏上来看，10月为缴税大月，11-12月为财政支出大于收入的月份，因而1.9万亿元财政资金主要在11-12月释放。

利率或进入第三阶段下行

四季度，海外对中国利率的影响，主要有三个层面：一是美联储加息渐缓，二是全球贸易进入下行周期，三是人民币汇率被动贬值压力缓解。其中美联储加息放缓和人民币被动贬值压力减小，两者对国内利率的约束有望放松。

国内经济基本面对利率的影响，也有三个层面：一是较低基数推升经济数据同比增速读数；二是政策推动基建增速加快；三是地产政策频出，效果有待释放。从需求端来看，经济处于修复过程中，不过四季度受外需放缓、地产链等因素拖累，GDP增速可能暂时难以回到潜在增速。

此外，社融同比增速可能趋于震荡，资金利率中枢仍将明显低于政策利率，不过需要关注税期、跨月等特殊时点，波动或较大。

综合这三个方面，中长端利率趋势上行的风险较低，仍有可能继续下行，成为年内利率下行的第三阶段。中长端利率下行的基础逻辑，一是经历了9月下旬的快速上行之后，5-10年国债和5-10年国开债收益率，基本回到或接近降息前的位置。10年国债收益率一度超过1年期MLF利率2.75%，达到2.76%。而今年初至815降息前，10年国债收益率比1年期MLF利率平均低7bp，最多低17.5bp。后续长端利率有望回归与政策利率的利差中枢。二是流动性大概率维持合理充裕，1年期同业存单收益率在2.0%附近，隔夜利率的中枢明显低于1.5%。

中长端利率下行的延伸逻辑。一是伴随疫情明确维持动态清零，政策利率下调的可能性仍然存在。在9月29-30日全国性地产三个政策出台之前，我们曾预期四季度MLF和LPR下调的概率较高，全国性地产政策频出之后，这一概率可能有所下降。不过在疫情维持动态清零的背景下，仍然存在MLF和LPR下调的可能性。通过下调MLF引导LPR下行，不仅降低增量债务利率成本，也可以在明年初利率年度调整后，降低存量债务负担，减轻居民和企业债务压力，促进消费和投资支出。

二是每年11-12月往往出现利率下行行情。2018至2021年，11-12月均出现阶段性的利率下行。这种季节性特征背后，除了货币宽松之外，一个根本原因在于是四季度财政支出大于收入，对应财政存款从国库中释放，补充银行负债端资金，而政府债供给规模往往较小，银行等金融机构在一级市场增持债券之外，也可能作为配置型机构参与二级市场交易，为银行间市场提供增量资金供给，从而带来利率下行行情。

我们预判四季度，中长端利率或将迎来年内的第三阶段下行。一是中长端利率的下行，有可能回到8月低点附近。不过利率继续向下突破需要额外的助力，比如经济基本面变化再次引发货币政策宽松预期升温。节奏上，重要会议闭幕后，11-12月长端利率更容易继续向下突破。二是第三阶段的利率下行，市场的稳定性可能较差，更容易受到资金面波动和稳增长政策的短期冲击。

作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

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