“降息”之后，流动性收紧之前
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摘 要
本次LPR下调，与以往不一样。本次是LPR定价机制改革以来，首次出现5年期LPR下调、而1年期LPR不动的情况；也是5年期LPR的单次最大降幅；而且本次5年期LPR下调，也并未明确对应前期降准或MLF利率下调。
5年期LPR下调，是银行对居民中长期贷款同比连续负增的反应。不调1年，原因可能在于今年1-4月金融数据反映出企业贷款总量尚可，而居民贷款则面临总量萎缩的问题。新增居民贷款负增长的情况，可能促使银行下调5年期LPR，以价换量。
后续房贷利率下行的空间仍然较大。一方面是各个城市基于自身的情况，调低加点数，首套房贷利率向着5年期LPR甚至5年期LPR减20bp靠拢；另一方面视后续地产销售情况，后续5年期LPR仍存在下调的可能。
参考2014-2016地产政策放松带来的影响，销售反弹在全国政策发力半年后，而地产投资则滞后销售三个季度。后续居民中长期贷款以及地产销售改善的斜率，可能是影响下半年利率表现的重要因素。
在流动性收紧之前，长端利率可能存在短期博弈机会。10年和1年利差处于较高水平，反映宽货币预期依然较弱、并隐含了部分稳增长政策的预期。在缺资产驱动下，参考2019年利率曲线、以及今年1月利率曲线，10Y国债可能还有8-12bp的下行幅度，不过下行突破2.7%的难度较大。
流动性面临的不确定因素在于，6月政府债债净发行量与跨半年资金需求相叠加。今年二季度1.5万亿留抵退税从4月开始持续释放资金，但5-6月释放的资金可能会少于4月。同时，6月政府债发行量可能明显放量，净发行规模可能达到1.5万亿元，叠加6月下半月跨季资金需求显现，届时流动性可能出现季节性收敛。
流动性的季节性收敛，可能不至于引发长端利率明显上行，但可能对信用债、短端利率和存单利率存在短时冲击。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年5月20日，5年期LPR下调15bp至4.45%，1年期LPR维持3.70%不变。如何看待其对利率的影响？
不一样的“降息”
本次下调后，5年期与1年期LPR的利差缩窄至75bp。5月15日，央行和银保监会宣布首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20bp，5月20日5年期LPR下调15bp，反映出地产政策的宽松力度不断加大。回顾2019年8月LPR定价机制改革开启时，1年期、5年期分别为4.25%、4.85%，5年期与1年期的利差在60bp。在本次下调之前，1年期LPR累计下调55bp至3.70%，5年期LPR累计下调25bp至4.60%，5年期与1年期的利差达到了90bp。经过此次下调后，5年期与1年期LPR的利差缩窄到75bp。
本次LPR下调，与以往不一样。以往LPR下调主要有两种形式，一种是仅下调1年期LPR，另一种是1年期和5年期LPR同时下调。而本次是LPR定价机制改革以来，首次出现5年期LPR下调、而1年期LPR不动的情况；也是LPR定价机制改革以来，5年期LPR的单次最大降幅；而且本次5年期LPR下调，也并未明确对应前期降准或MLF利率下调。
5年期LPR下调，是银行对居民中长期贷款同比连续负增的反应。今年2月和4月新增居民中长期贷款和短期贷款均为负值，新增居民贷款在2月和4月分别为-3369亿元、-2170亿元。这指向居民购房、消费贷款均较为疲弱。不调1年反映出此次LPR下调的定向支持意味，今年1-4月金融数据反映出企业贷款总量尚可，而居民贷款则面临总量萎缩的问题。疫情对部分群体的收入稳定性预期存在冲击，从而影响居民的负债意愿。地产周期下行，而局部疫情使得地产销售下降幅度进一步扩大，面对这种情况，通过降息直接降低购房者的负担，可以稳定、恢复市场信心。
对银行来说，面临新增贷款规模与价格的权衡。由于新增居民贷款负增长，银行才会下调5年期LPR以价换量。截至今年一季度末，个人住房贷款余额38.8万亿元，下调15bp对应贷款利率调整后，每年少收利息582亿元。而2021年12月LPR下调之前，央行分别在2021年7月和12月两次降准，为银行节省资金成本每年约130亿元、150亿元，合计节省280亿元资金成本，对应12月1年期LPR下调5bp（详见《“半次”降准的六点理解》）。通过对比可以发现，此次下调LPR的力度较大，幅度超出市场预期。
未来房贷利率继续下调的空间。央行发布的金融机构个人住房贷款加权平均利率，在今年一季度是5.49%。根据贝壳研究院数据，今年4月103个重点城市主流首套房贷利率为5.17%，二套利率为5.45%。无论是5.49%还是5.17%，均大幅高于当前降息后的5年期LPR 4.45%。因而后续房贷利率下行的空间仍然较大，一方面是各个城市基于自身的情况，在房住不炒、因城施策的基础上调低加点数，除一线城市外首套房贷利率向着5年期LPR甚至5年期LPR减20bp靠拢；另一方面视后续地产销售情况，后续5年期LPR仍存在下调的可能。
预计货币政策继续注重结构性、定向发力。货币政策强调结构，可能是出于三个方面的考虑，一是经历了2018以来连续四年放松后，总量型政策的空间有所缩窄。二是应对疫情的冲击，针对受疫情影响较大的市场主体，结构性政策起到的定向支持效果更为直接、精准。三是外部因素的影响，在美联储快速收紧货币政策背景下，国内货币政策方向上延续宽松，宽松形式上通过结构性宽松可以兼顾内外平衡。
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2014-2016地产恢复过程的借鉴
在地产政策持续放松的同时，央行也在不断推动货币宽松，予以配合。2015-2016年央行共实施五次降准，合计降准3.0个百分点。2015年央行还进行五次降息，贷款利率合计下调125bp。
地产政策放松，销售反弹在全国放松限购政策发力半年后，而地产投资则滞后销售三个季度。2014年930新政，到2015年330新政，再结合降准降息政策发力，销售反弹在全国政策发力之后半年，而地产投资则滞后销售三个季度。销售方面，2014年商品房销售额、商品房销售面积同比增速的底部出现在7月，而2015年4月商品房销售额、商品房销售面积同比增速转正，5月反弹至两位数增速。地产信贷在2015年5月显著转增，新增居民中长期贷款进入持续扩张区间。
房屋竣工面积当月同比增速从2015年9月开始转正，新开工面积、施工面积和房地产投资完成额当月同比增速在2016年1-2月转正。销售到投资传导过程较慢，背后的原因在于，2014-2016一轮地产周期面临较为庞大的地产库存，使得地产销售到地产投资的传导出现了较长时滞（详见《62地已放松地产政策，何时由量变到质变》）。
伴随地产销售修复，2015年二季度开始，地产对GDP的拉动逐步显现。从对现价GDP同比拉动效应来看，2015年二季度房地产业对GDP拉动效应开始反弹，至0.81个百分点，其后三个季度拉动效应稳定在0.7-0.8%区间。2016年一季度至2017年二季度，这一拉动效应进一步升至1个百分点左右。
2014-2016年这一轮地产周期，与长端利率上行拐点距离较近的是地产投资拐点。虽然从2014年6月开始，地产政策陆续松绑，2014年9月开始推出全国层面政策，但由于期间连续的降准降息，货币宽松对长端利率的走势起到了决定性作用，地产政策宽松对利率的冲击并不明显。利率的拐点出现在两年之后的2016年10月，货币与地产政策几乎同时由松转紧之时。
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利率走势关键在于流动性宽松持续的时间
在流动性宽松的状态下，稳增长政策给债市带来的情绪冲击相对有限。5年期LPR下调的信息公布后，10Y国债和国开债活跃券一度上行1.5bp左右，幅度较为温和。长端利率调整幅度小，反映出流动性宽松的保护效应。后续居民中长期贷款以及地产销售改善的斜率，可能是影响下半年利率表现的重要因素。站在当前时点，流动性的变化对市场影响更大，在R007回到2.1%之前，10年国债的阶段高点在2.85%附近。
4月以来，流动性保持十分宽松的状态，伴随这一轮宽松持续的时间不断延长，市场对债市的乐观情绪也在升温。前期我们首先观察到信用债市场出现“资产荒”，信用利差迅速收窄（具体请见《信用下半场》）；最近两周我们又看到利率债的收益率曲线也在整体趋于下移，起初短端下行幅度较大，之后资金开始转向中短端利率扩散，后续存在继续压低长端利率的可能。
10年和1年利差仍处于较高水平，反映宽货币预期依然较弱、同时隐含了部分稳增长政策的预期。在流动性收紧之前，10年国债可能还有10bp左右的下行空间。在1Y期限利率与今年1月低点接近的情况下，当前3Y、5Y、7Y和10Y均明显高于1月，当前10Y与1Y国债的利差为83bp，10Y与1Y国开债的利差为98bp，分别处于2015年以来的88.6%分位、76.4%分位。这反映出市场预期隔夜利率处在1.3%左右的状态，并不会一直持续；同时10Y期限已经隐含了部分稳增长政策发力的预期。在缺资产驱动下，长端利率可能仍存短期博弈机会。参考2019年利率曲线、以及今年1月利率曲线，10Y国债可能还有8-12bp的下行幅度，不过下行突破2.7%的难度较大。
对于流动性宽松转态还能持续多久，我们需要明确宽松流动性的来源，是财政因素还是货币因素。与2020年4-5月中旬的货币政策推动流动性宽松不同，当前的流动性宽松主要是财政因素在推动。具体而言主要是1.5万亿元留抵退税，在4月已释放约8000亿元，5-6月可能释放约7000亿元，以及地方债发行规模保持在不高的水平。因而后续流动性是否回归常态，可能也并不完全取决于货币因素，还取决于财政因素。
流动性面临的不确定因素在于，6月政府债债净发行量与跨半年资金需求相叠加。流动性的演化并非线性，在一个季度内往往是先松后紧，原因在于缴税、缴准、地方债发行等因素不断消耗上个季度末财政释放的存量资金，到季末月又面临跨季资金需求。今年二季度的不同点在于，1.5万亿留抵退税从4月开始持续释放资金，但5-6月释放的资金可能会少于4月。同时，6月政府债发行量可能明显放量，净发行规模可能达到1.5万亿元，对应吸收资金回到国库（详见《2022国债发行计划出炉，6月或是政府债净发行高点》），以及6月下半月跨季资金需求显现，届时流动性可能出现季节性收敛。
流动性的季节性收敛，可能不至于引发长端利率明显上行，但可能对信用债、短端利率和存单利率存在短时冲击。当前1年期国债利率仅1.94%，1年国开债利率仅2.02%，均明显低于7天逆回购利率；1年期股份行同业存单发行利率仅2.25%左右。一旦流动性出现季节性收敛，这些短端利率以及前期下行较多的中短期信用债，都可能面临调整的风险。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
Q1经济反弹给债市带来启示
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《“降息”之后，流动性收紧之前》
对外发布时间：2022年5月21日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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