复盘2022纯债基金规模沉浮
摘 要
2022年四季度各类纯债基金收益较三季度显著下滑，但其中指数和短债基金收益表现亮眼，收益中位数分别为0.18%以及0.15%，且75%以上产品在四季度取得了正向收益；中长债基金收益分化较大，收益中位数仅为-0.19%，约65%的产品在四季度期间收益为负。
四季度纯债基金规模同比增长约8600亿元，环比下降约4600亿元。从基金公司角度来看，头部管理人的规模普遍在减少，三季度的26家千亿级公司四季度的累计规模降幅达到4488亿元；但仍有部分基金公司依靠产品新发实现规模逆势增长。
中长债基金市场中，利率型产品及均衡型产品有较强的稳规模作用。从基金公司层面看，三季度末利率类产品居多的基金公司在四季度更好地稳住了基金规模；在规模增长排名前20的基金管理人列表中，大部分基金公司更偏向于利率型及均衡型的基金产品。
指数型债基，2022年四季度规模逆势增长472亿元达到5448亿元。继二季度贡献指数型债基规模增长1695亿元之后，新发指数型债基在四季度再次助力规模扩张。四季度指数型债基新发产品17只，贡献规模达576亿元。
短债基金及中短债基金在四季度债市动荡中受到重创，机构持有份额增长成为蜜糖与砒霜的化身，是短债、中短债基金赎回压力的主要来源。四季度规模短债、中短债基金分别下降1451亿元、1599亿元，逆转2022年前三季度增长趋势。
核心假设风险。基金过往业绩不代表未来收益，不构成投资意见。
2022年11月初，债市在地产支持政策迭出及防疫政策逐步优化等因素的催化作用下迅速转弱，机构之间短期且大量趋同的交易，促使利率债收益率震荡上行，信用债收益率则快速拉升，信用利差在季末反弹至较高位。截至2022年12月30日，10年国开收益率由季初的2.91%上行至季末的2.99%，3年期AA+中短票据收益率则由2.82%升至3.57%。
纯债基金在此期间遭受较大程度冲击，而其中的各种变化值得复盘与研究。在纯债基金的统计口径方面，我们根据基金最新两个季报中的资产配置情况进行筛选，详细规则可见附录。本文从收益、规模等角度出发，对2022年四季度的纯债基金市场进行详尽回顾，并将纯债基金市场划分为中长债、指数基金以及短债&中短债三个细分领域，进行深入研究。
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2022Q4纯债基金规模下降约4600亿元，
环比降幅6.7%
（一）四季度指数和短债基金收益表现亮眼
在剔除季度内到期基金及季度内新发基金之后，我们对纯债基金的收益序列及分布进行了整理。2021年四季度至2022年三季度期间，各类纯债基金季度收益中位数均为正，普遍在0.5%以上（年化对应为2%以上），并在2022年三季度达到1.07%的年内高点，然而四季度较三季度出现显著下滑，部分收益中位数转至零以下。
（二）四季度纯债基金规模环比下降约4600亿元
从纯债基金传统分类的规模变化来看，调整口径后的中长债基金（包含部分以纯债形式运作的混合基金）在四季度规模下降2018亿元，较三季度末规模降幅为3.8%；短债基金以及中短债基金规模分别下降1451亿元及1599亿元，但由于其本身规模较小的因素，降幅达到30.7%及34.2%；而采用被动型策略的指数基金规模则逆势增长472亿元，增幅为8.67%。
从单只产品来看，本轮赎回潮过后，在目前存续规模最大的20只纯债基金中，共有16只中长期纯债基金，2只指数型债基及2只短债基金。其中，中长债基金规模变动较小，仅3只中长债基金四季度规模明显收缩；2只指数型债基规模均增长超35亿元；而2只短债基金规模下降较多。
（三）部分基金公司依靠产品新发实现规模逆势增长
从基金公司纯债板块的整体规模变化来看，头部管理人的规模普遍在减少。2022年四季度中共有102家基金管理人的纯债基金规模出现下滑，其中18家管理人的纯债基金规模降幅达到100亿元以上，6家管理人的纯债基金规模降幅超过300亿元。若将2022年三季度纯债基金规模超过1000亿元的26家基金公司定义为纯债基金领域的头部管理人，则四季度基金规模降幅最大的10家基金公司均来自该群体。此外，从这26家头部管理人单季度的规模变化加总来看，其在四季度的累计规模降幅达到4488亿元，与纯债基金市场整体的规模下降幅度较为接近，是纯债基金市场规模变化的重要因素。
部分基金公司依靠产品新发实现规模逆势增长。观察规模增长排名靠前的多家机构，民生加银基金、大成基金及长城基金旗下的纯债产品在四季度均取得100亿元以上的规模增长；鹏扬基金、申万菱信基金、信达澳亚基金及上银基金的纯债基金规模扩充幅度也均在80亿元以上。这些基金公司普遍是在维持存续产品稳定的基础上，通过积极地新发，实现整体规模扩充。值得关注的是，在存量规模较大的管理人中，嘉实基金和中银基金同样抗住了纯债板块的赎回压力，旗下纯债基金规模分别增长75亿元及60亿元。
截至2022年四季度末，纯债基金市场中规模排名前五的基金管理人分别为博时基金、招商基金、中银基金、工银瑞信基金以及广发基金。其中博时基金四季度规模为3206亿元，依旧维持在3000亿规模以上水平；招商基金与中银基金的纯债产品规模均在2000亿元水平以上。从整个市场来看，共有23家管理人规模超过千亿，头部基金在维持主动型基金规模之余，着力布局指数基金领域，在规模排名前20的管理人中，共11家指数基金规模占比达到10%以上。
中长期纯债基金：头部市场迎来洗牌，
利率风格产品规模韧性较强
（一）头部市场洗牌，部分管理人规模排名显著提升
四季度中长债基金市场迎来洗牌。在中长债基金市场中，2022年四季度部分头部管理人遭遇较大的赎回压力，单季度规模下降幅度超过100亿元的管理人共计13家，其中10家管理人三季度末中长债基金规模超过一千亿元。中长债基金市场迎来一轮洗牌，部分基金公司依靠较强的规模管理以及发行扩容能力，有效地抵御了债市风险，提升自身的规模排名。
其中嘉实基金、汇添富基金以及平安基金的中长债基金规模逆势增长。嘉实基金规模单季度提升209亿元，从三季度第十三位跃升至第八位；汇添富基金及平安基金的规模则分别提升44亿元及34亿元，四季度排名分别升至第十五及第十六位。工银瑞信基金及天弘基金则通过有效控制规模下降，实现四季度排位的上升。
单季度规模逆势增长的管理人中，大部分为中型规模的基金公司。我们选取了四季度中长债基金规模增长排名前20的管理人名单，其中有14家管理人三季度规模在500亿元以下。其中，民生加银基金与国投瑞银基金已将自身中长债基金整体规模扩充至500亿元以上；信达澳亚基金、光大保德信基金以及西部利得基金均在四季度取得了60亿元以上的规模增长。
此外，农银汇理基金以及上银基金等500亿元规模以上的管理人在四季度也取得较为显著的增长。
（二）利率型产品及均衡型产品有较强的稳规模作用
中长债基金产品普遍具有显著的投资风格，我们按照各只基金在四季报当中所披露的债券持仓情况，将国债、政金债、同业存单以及其他债券（包含地方债）视作利率类持仓，将非政金金融债、企业债、中票、短融及ABS作为信用类持仓，为各只基金产品贴上风格标签。若利率类持仓比例高于70%，则定义偏利率风格债基，而当信用类持仓比例高于70%，则定义为偏信用风格债基，其余产品（包括未有信息披露的新发基金）则定义为均衡型基金。
从单只基金规模变化来看，在考虑新发基金的影响之后，我们发现短期限摊余型定开产品的到期打开与续滚，为中长债基市场贡献了较为可观的规模增长，其中南方恒新及平安乐享等14只到期打开的摊余定开产品共计取得了435亿元的规模增长，也反映了在利率回调至高点阶段，摊余类基金产品更受市场认可。而在进一步剔除摊余产品的影响后，我们发现规模增长较快的基金产品普遍为偏利率风格债基，即使是原本持有企业债占比更高的嘉实稳祥纯债，也同样在四季度通过积极的调仓，将政金类券种由不足2%增配至约10%。
在规模增长排名前20的基金管理人列表中，大部分基金公司更偏向于利率型及均衡型的基金产品。中长债基金规模增加最多的20家基金管理人，从产品分布来看，共有16家管理人在三季度末主要布局利率类产品，且部分管理人的利率类规模占比达到80%以上；而类似民生加银基金、国投瑞银基金及申万菱信基金则在积极布局均衡型产品。
同时我们观察到，规模增长排名前5的基金管理人，在三季度至四季度之间，利率类产品占比普遍下降，部分转至均衡类或者信用类规模，或反映在债市逐步企稳后，他们的策略向信用方向转变。
（三）收益与回撤共振，业绩表现源自风险控制
四季度的基金收益主要来源于回撤控制。我们在剔除新发基金以及摊余成本法计价基金之后，筛选出四季度存续在10亿元以上的基金产品，共1005只进行绩优基金挑选及分析。从收益及风险出发来观察，我们构建了四季度区间“收益-最大回撤”的观测指标，我们发现无论产品收益高低，收益-最大回撤指标普遍在0.5%至1.5%的区间波动，可发现四季度区间收益与回撤大体处于共振状态，风险控制水平很大程度上决定了季度的收益情况。
提升利率债配置比重、及时调降久期、提升投资分散度以及增配超调品种均是增加逆境胜率的有效手段。我们挑选出季度收益最高的15只中长债基金产品，从他们持仓的结构以及变化的角度归纳出潜在收益表现较好的原因。
从结果上来看，这15只产品中绝大多是依靠先天的利率配置优势，同时部分基金通过国债到政金债的换仓，在风险提升较小的情况下增厚收益；而如长盛盛裕、泰康安惠以及嘉实稳华是通过配置四季度超调的商金债品种，博取更高的胜率与收益；东兴兴瑞则通过降低中票持仓，提升短融比例以降低久期风险暴露；汇添富长添利从现有数据上较难看出其配置的变化，但从其前五大重仓券规模占比不足20%可以看出，其配置集中度较低，分散的投资或有助于其抵御潜在的市场波动。
指数型债基：
逆势突围，同业存单基金发行助力
（一）新发产品助力指数型债基2022年规模再度扩张
2022年四季度，指数型债基逆势突围，规模增长472亿元。回顾指数型债券基金过往四个季度规模变化情况，一季度规模整体收缩434亿元至3882亿元，新发产品仅1只，较2021年四季度新发基金数量减少16只；二季度与纯债市场同步大幅扩容，规模增至5483亿元，增幅达41%；三季度规模基本保持稳定，微降36亿元；而四季度则在债市情绪恶化的背景下，逆势扩张至5448亿元。
新发产品的增长是推动指数型债基规模增长主要动力。剔除新成立及季内到期指数型债基规模情况之后，各季度完整存续的指数型债基规模整体持续收缩，2022年一至四季度规模分别下降473亿元、91亿元、516亿元、103亿元。反观新成立基金情况，2022年二季度和四季度作为指数型债基高速扩张重要阶段，期间新发产品数量及规模均大幅增长。其中，二季度共新成立26只指数型债基，新发产品贡献规模达1695亿元；四季度新成立指数型债基数量和规模再次上扬，共发行17只产品，当季度末新发产品规模达576亿元。
政金债指数（包含国开行、进出口行及农发行债券指数）及同业存单AAA指数是重要布局方向，其中政金债指数期限主要以1-3年期为主。截至2022年四季度末，指数型债基规模排名前三的分别为政金债指数、同业存单指数、信用债指数，规模分别为3824亿元、1575亿元、270亿元，占比分别为65%、27%、4%。其中，政金债指数0-3年规模达到2400亿元，占比63%；同业存单指数全部跟踪中证同业存单AAA指数；信用债指数较为多样化。
（二）同业存单基金二季度强势占领市场，政金债指数基金规模稳步扩张
2022年同业存单基金强势占领市场，新发同业存单基金为后续保持规模稳中有升的中坚力量。从时间序列来看，二季度新增22只同业存单基金，贡献1525亿元规模，使得同业存单基金规模占比骤增，从27%增至35%。三四季度新增同业存单指数基金只数回落，分别为5只和12只，当季度末规模贡献分别为217亿元和406亿元。
政金债指数基金规模占比在二季度被大幅挤压后，三四季度规模均保持10%以上的增速扩张，2022年四季度末规模占比回升至65%。
四季度管理人规模增量主要源自政金债指数产品的扩张。剔除季度内新发及到期基金产品规模的影响，拆解四季度规模增长超30亿的基金管理人在各类型指数产品的规模变化情况，跟踪政金债指数的基金产品贡献主要规模增长。
（三）头部基金管理人多期限多类型布局，政金债指数规模增长贡献巨大
头部基金管理人全面布局各期限政金债指数，尤以3年内及5年内期限为主，辅以同业存单基金完善产品结构。四季度指数型债基规模超200亿元的基金公司，基本保持规模增长，且博时基金、南方基金、广发基金、汇添富基金的指数型债基规模排名保持前四。
从政金债指数的期限结构来看，0-3年为重要指数期限类型。除南方基金外，0-3年期限占比均超60%。此外还积极布局中长期限及长期限类型指数，基金规模排前四的基金管理人均在5年期及10年期指数布局。
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短债、中短债基金：规模明显收缩
短债基金、中短债基金在2022年前三个季度保持较高增速，其中二季度为增速高峰期，四季度则受重创，规模大幅收缩。具体来看，一季度短债基金和中短债基金均以19%增幅扩张规模，分别达到3362亿元、2580亿元。二季度加速扩容，中短债基金、短债基金分别增至3767亿元、4563亿元，增幅分别为46%、36%。三季度，短债基金及中短债基金增速回落，但仍保持规模扩张。四季度则受较大冲击，短债基金和中短债基金分别下降1451亿元、1599亿元至3276亿元、3075亿元。
机构持有份额增长成为蜜糖与砒霜的化身，是短债、中短债基金赎回压力的主要来源。短债基金方面，四季度规模收缩50亿元以上的基金管理人，2022年上半年机构持仓份额普遍增长，累计增长份额超40亿份，其中有4家基金管理人机构持有份额增长超100亿份。
中短债基金，情形相似，共有13家基金管理公司的中短债基金规模下滑超50亿元，其中超一半以上（7家）基金管理公司2022年累计机构持有份额净增长超40亿份。
在经历四季度债市冲击后，仍有16家基金管理人管理短债基金及中短债基金规模超150亿元。其中，7家基金管理人的短债及中短债基金存量规模大于300亿元，建信基金四季度末短债基金及中短债基金管理规模仍超400亿元，位列第一。此外，在整体规模大幅回落的趋势下，工银瑞信基金及华安基金在短债及中短债基金领域逆势扩张，四季度规模分别增长11亿元、20亿元。
2022年12月中旬以来，短久期信用债利差快速修复，1年期高等级品种的信用利差分位数已降至30%-40%分位数，1年期中高等级品种信用利差分位数则处在50%-80%的水平。短债及中短债重新成为纯债基金产品中胜率较高的优质选择，相关基金管理人或可实现规模的再度扩张。
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附录：基金分类方法介绍
每个季度纯债基金名单的筛选：以2022年第四季度为例，我们从Wind一级分类的债券型基金外加二级分类为偏债混合的初始基金开始，剔除成立日在当季度末（2022年9月30日）或者到期日在当季度开始（2022年7月1日）之前的基金，保证基金在当季度有存续时间。
然后对基金持仓和风格进行筛选，剔除当季度末或前一季度末股票和可转债持仓占比大于等于1%基金，以保证当季度维持纯债基金特征。在此基础上，我们对于偏债混合型基金进行特殊处理，考虑到偏债混合自由的较高，当季度新成立的偏债混合型基金由于股票仓位不确定，将被剔除；而对于成立日在当季度之前的偏债混合型基金，仅保留季度末其他资产（含商品、衍生品等）市值占比在10%以下的基金。
中短债与短债基金分类方法：首先，根据Wind二级分类的短期纯债基金为基础进行基金产品的全称匹配，包含“中短”字样的为中短债基金，包含“短”且不包含“中短”字样的为短债基金。剩余无法分类的基金将根据其投资范围或投资目标是否包含“中短债”或“短债”投资比例下限分类。然后，根据业绩比较基准中占比较大的指数期限确定，一年以下的为短债，1-3年期指数为中短债。最后，参考重仓券加权久期确认余下未分类的短期纯债基金。
风险提示：基金过往业绩不代表未来收益，基金的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐。需要关注后续监管政策变化带来的政策风险。
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之八：短债基金规模突破8000亿元之九：监管指导频出，固收+基金表现如何？
之十一：哪些固收+基金逆势扩张
已外发报告标题：《基金档案之十二：复盘2022纯债基金规模沉浮》
对外发布时间：2023年2月15日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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