债市跟踪 | 利率债基久期拉升至2.66年
摘 要
本周经历4月跨月，但流动性未出现明显收敛迹象，各期限收益率普遍下行。周一至四银行间质押式回购成交量维持在6.5万亿元水平，月末（28日）骤降至3.64万亿元；跨月期间隔夜占比同样明显下滑，周度均值为82.13%，月末当天（28日）为74.33%。
资金供给端，周一至四银行体系净供给不降反升。银行体系净供给由3.19万亿元（21日）恢复至4.25万亿元（24日），仅在节前的4月28日降至3.27万亿元。本周央行通过逆回购投放跨月资金，累计净投放5150亿元，截至4月28日，逆回购存量为7270亿元。
资金需求端，基金、理财、保险机构、其他资管产品（包括理财通道）及券商自营净融入规模分别为1.88万亿元、0.14万亿元、0.34万亿元以、0.95万亿元及1.28万亿元。这五类机构的整体融入量达到4.59万亿元（前一周为4.64万亿元）。从绝对水平来看，基金及券商自营等非银机构的杠杆需求依旧强劲。
利率债基久期拉升至历史高点。截至4月28日，利率债基、信用债基的久期中位数分别为2.66年、1.65年，分别较前一周+0.23年，+0.19年。其中利率债基久期中位数处于2019年以来98.5%分位数，距离2022年8月初的3.21年高点更近一步。
跨月期间，银行间杠杆进一步回落。银行间杠杆率周内呈反V型下降趋势，较上周五下降约0.57个百分点，周五月末为周内最低点107.78%，周三为周内最高点109.05%，上周五为108.35%；月末交易所融资需求提升，杠杆率周内呈震荡上行趋势，周一为全周最低点120.84%，周四为周内最高点121.35%，周五为121.23%（上周五为120.64%）。
往后看，我们关注两个方面：
一是5月流动性。从30大中城市商品房销售、沥青开工率、水泥价格、票据利率等高频数据和制造业PMI来看，4月部分指标或较3月环比放缓。4月最后一周债市为其进行定价，10Y国债下行至2.78%，仅比MLF利率高3bp，这是建立在下旬流动性宽松的基础上。5月上旬，流动性有望延续宽松，不过5月税期和月末的资金利率波动，或在一定程度上扰动利率走向。
二是近期利率曲线较为平坦，长端利率可能容易受预期影响。4月经济数据放缓已提前反映在了定价上。政治局会议提到恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，主要是要促进服务消费和激发民间投资。如出台其他方面的扩需求政策，长端利率的风险可能相应加大。
市场行情回顾
4月24-28日，长端利率呈下行趋势。截至4月28日，原10年国开活跃券（220220）收益率为2.99%，较前一周收盘价下行3bp；新晋10年国开活跃券（230205）收益率为2.94%，较前一周收盘价下行7bp。本周影响因素包括：跨月流动性未出现明显收敛迹象；上证报称，压降银行存款成本成为共识；1-3月规上工业企业利润同比降幅较大；政治局会议称当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。
资金方面，跨月期间资金面压力较小。供给端，周一至四银行体系净供给不降反升，截至4月27日，银行体系净供给达到4.25万亿元，仅在节前的4月28日降至3.27万亿元。央行通过逆回购投放跨月资金，周日（4月23日调休）至周五分别净投放890亿元、950亿元、1320亿元、630亿元、590亿元及770亿元，投放节奏自周三起开始放缓，本周累计净投放5150亿元。截至4月28日，逆回购存量为7270亿元（4月21日为2120亿元）。
需求端，非银的融入需求在跨月当日小幅下滑，基金和券商自营的净融入规模从周初的1.95万亿和1.45万亿元降至1.89万亿元及1.28万亿元。资金价格方面，月末R001，R007及R014分别为2.23%（周环比-6bp），2.37%（周环比-13bp）及2.43%（周环比-17bp）。
跨月流动性宽松的背景下，本周机构交易活跃度在提升，各期限债券资产收益率普遍下行。回顾各期限利率变化，R007较前一周（税期）下行13bp，DR007则略微上行5bp，截至周五（28日）分别为2.37%及2.32%，对比3月跨季时点，4月跨月流动性压力显著缓解。存单利率方面，3个月及1年期品种下行约5-6bp。国开债方面，各期限收益率普遍下行约4-7bp，其中长端的10年期品种下行幅度最大，达到7bp。
下周关注点：
跨月后资金流动性（5月4-5日）
4月财新制造业PMI（5月4日，预期值为50.3）
5月美联储议息会议（5月4日，市场预期加息25bp）
4月财新服务业PMI（5月5日，预期值为57.3）
4月美国非农就业数据（5月5日）
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利率债基久期拉升至历史高点
我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q1结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共271只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共413只），其余则归类为均衡债基（共194只）。
通过对各个季度久期结果的拼接，我们可将时间序列的起点向前延展至2018年末。结合本周机构行为来看，基金类机构各期限均在增持，主要买入7-10年政金债，同时过去三周提升了10年以上国债的净买入量。由于本周债基一季报数据已悉数披露，我们更新了23Q1以来的跟踪标的及其风格分类（过去一段时间沿用22Q4分类结果），截至4月28日，利率债基、信用债基的久期中位数分别为2.66年、1.65年，分别较前一周+0.23年，+0.19年。
本周超长债换手率日均值升至0.89%，利率债基久期中位数从上周五的2.43年上升至2.66年（处于2019年以来98.5%分位数），距离2022年8月初的3.21年高点更近一步，彼时超长债换手率周度日均值同样处于提升过程中（1.19%），后续债市达到阶段性底部。当前债基博弈情绪较高，随着4月PMI数据的出炉（制造业PMI降至50%以下），节后债市交易情绪或进一步升温。
同时，依靠23Q1久期数据的更新，我们也对中长债基整体中枢的计算做出了微调，略微降低了利率债基的贡献比重，减少了2022年末时点与利率敏感性久期（衡量基准）的误差。整体来看，久期走势并未发生明显变化，中长债基久期水平在3月以来出现反弹，截至4月28日为2.05年，当前位于2019年以来49.80%的历史分位数（当前利率债基和均衡债基久期水平较高，信用债基久期则偏低，中长债基整体久期处于历史中性水平）。从分歧的角度来看，4月28日截面下中长债基整体的久期标准差为1.08，较前一周的1.10略微下降，利率债基和信用债基分别为1.18（前一周1.17）及0.77（前一周0.81）。
此外，我们也采用类似的方法对Wind基金分类中的短债基金（包含短债和中短债基金）进行了久期跟踪，截至4月28日，短债基金久期中位数为0.67年（前一周为0.67年），20日平滑后久期中枢处在0.68年的水平。
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机构行为：
基金及保险交易情绪在提升，理财维持大额增配
（一）基金：近三周均为最大买盘，本周净买入规模为22年8月降息后新高
从品种上来看，利率债净买入规模为924亿元，过去一周买入482亿元；与此同时，信用债的净买入规模同样在提升，本周净买入616亿元，过去三周介于350-450亿元区间；其他（二永等）方面，基金逐渐成为该品种近期的主要买盘，本周净买入338亿元，4月共计买入1034亿元；存单方面，净买入规模提升至226亿元，过去一周仅为67亿元。
从期限上来看，利率债方面，着重买入7-10年政金债325亿元，1-3年政金债227亿元，3-5年政金债206亿元，同时近三周基金也累计买入了136亿元超长国债品种；信用债方面，主要买入1年以内（268亿元）和1-3年品种（200亿元）。
（二）保险：4月以来净买入规模逐周提升
4月以来保险机构配置力量持续恢复，由4月第1周的53亿元，提升至本周的721亿元。本周保险机构主要买入利率债及存单。利率债方面，净买入规模由200亿元进一步提升至325亿元，其中买入地方债166亿元，同时买入部分国债及政金债；存单方面，本周保险机构净买入249亿元；其他（二永等）方面，保险机构本周净买入82亿元。
（三）银行理财4月配置力量高企，其他资管类产品净买入规模提升
跨季之后，银行理财的配置力量高企，新发产品募集放缓的情况下，可能是部分存量产品的规模有所恢复。4月合计净买入4098亿元，与2022年4月的增持规模相近（4126亿元），高于2022年7-8月净买入水平（3300-3600亿元）。理财在4月的4个周度内分别买入1049亿元、1078亿元、1030亿元及本周的941亿元，规模相对平均，稳定在1000亿元左右；本周主要买入同业存单355亿元及信用债347亿元，利率债净买入规模为212亿元。
从结构上来看，尽管本周净买入规模总量变化不大，但是不同券种的配置需求发生进一步调整，存单比重继续下降，利率债比重提升。同业存单方面，月初净买入规模维持在670亿元水平，本周已降至355亿元；信用债方面，理财配置节奏稳中带升，近两周稳定在350亿元左右；利率债方面，四月周度净买入量均在200亿元+水平，本周为212亿元；其他（二永等）方面，银行理财依旧维持小额成交。
本周其他资管类产品净买入规模提升至500亿元+。4月10-14日，包含了理财委外通道的其他资管类产品净买入规模由34亿元快速回升至494亿元，本周净买入规模进一步提升至526亿元，分别买入利率债150亿元，信用债156亿元，同业存单132亿元及其他（二永等）87亿元，对各类资产均有配置需求。
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杠杆率：月末银行间回落，交易所提升
4月24-28日，本周经历4月跨月，但跨月期间资金面未出现过度收敛迹象，周三（4月26日）央行开始放缓逆回购投放力度；周四（4月27日）支持跨过五一假期的R007仅小幅提升至2.48%；月末当日，R001仅提升至2.23%，低于3月末的2.64%。周一至四，银行间质押式回购成交量维持在6.5万亿元水平，月末（28日）骤降至3.64万亿元。周度质押式回购成交量均值为5.99万亿元，与3月跨季当周的5.96万亿元相近。跨月期间隔夜占比同样明显下滑，周度均值为82.13%，月末当天（28日）为74.33%。
从银行间质押式回购市场各机构融入融出情况来看，本周银行体系净供给先升后降，月末（28日）降至3.27万亿元水平。4月税期当周（包含税期走款后两日）资金压力较大，银行体系净融出水平加速回落，21日降至3.19万亿元，较税期前的14日环比减少1.02万亿元；税期后银行体系净供给持续恢复，4月27日达到4.25万亿元水平，月末当日（28日）回落至3.27万亿元。分机构来看，大行净融出3.41万亿元（较27日-3846亿元），非大行转为融入0.14万亿元（较27日-5935亿元）。弹性供给方面，货基净融出水平提升至4月28日的1.22万亿元。
跨月期间，银行间杠杆进一步回落。银行间杠杆率周内呈反V型下降趋势，较上周五下降约0.57个百分点，周五月末为周内最低点107.78%，周三为周内最高点109.05%，上周五为108.35%。
月末交易所融资需求提升，杠杆率周内呈震荡上行趋势，周一为全周最低点120.84%，周四为周内最高点121.35%，周五为121.23%（上周五为120.64%）。
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存单、国债和国开债各期限的合理定价
从策略角度来看，我们基于资金面测算当前利率的合理点位。在2月资金面收紧的压力下，DR007的月度均值达到2.11%，3月及4月流动性压力缓解，DR007月度均值降至2.05%及2.06%，我们将流动性定价的参考基准适当调整（DR007=2.0%）。同时考虑到当前经济恢复预期，2021年流动性正常宽松状态或具有一定程度的参考意义。在2021年通过DR007与7天逆回购的利差筛选样本，参考这些样本的期限利差，构建了国债、国开债及同业存单的收益率曲线，将中位数视为合理定价水平。
跨月资金面不紧，利率债各期限普遍下行，其中10年国债下行5bp至2.78%，位于2016年以来14.5%的历史分位数；30年期国债收益率继续下行3bp至3.14%，位于2016年以来2.6%的历史分位数，超长端估值偏高的风险或在加大。
截至4月28日，国债收益率曲线与历史合理定价曲线由“基本重合”走向略微偏低3-6bp，仅3M国债高出合理定价点位17bp，而30年期国债则已低于合理定价点位21bp，债市或为货币宽松以及4月增长指标放缓提前定价。国开债方面，短端1年期国开收益的向上偏离程度略微收窄至25bp，5年期至10年期国开品种仍存在估值偏高的风险，当前该期限段国开债低于合理定价点位18bp-24bp，反映隐含税率保护效果较弱。同业存单方面， 本周超短端快速走陡，当前仅3个月品种存在一定的博弈空间。
回顾近期模型效果，国债中长端在基本达到合理定价水平后波动减弱，而收益率相对合理定价偏高的短端仍在不断修复，部分反映流动性定价模型标尺作用的有效性。
往后看，我们关注两个方面：
一是5月流动性。从30大中城市商品房销售、沥青开工率、水泥价格、票据利率等高频数据和制造业PMI来看，4月部分指标或较3月环比放缓。4月最后一周债市为其进行定价，10Y国债下行至2.78%，仅比MLF利率高3bp，这是建立在下旬流动性宽松的基础上。5月上旬，流动性有望延续宽松，不过5月税期和月末的资金利率波动，或在一定程度上扰动利率走向。
二是近期利率曲线较为平坦，长端利率可能容易受预期影响。4月经济数据放缓已提前反映在了定价上。政治局会议提到恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，主要是要促进服务消费和激发民间投资。如出台其他方面的扩需求政策，长端利率的风险可能相应加大。
利率量化 & 策略解析：
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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