额度下达后，地方债发行节奏怎么看
摘 要
2023年4-5月，地方债分别发行6728亿元、7553亿元，净发行2712亿元、4776亿元，明显低于一季度地方债净发行的平均值5824亿元。
从发行进度来看，4-5月新增债发行显著放缓，导致今年以来新增债发行进度慢于2020、2022年同期。今年1-5月共发行新增专项债17682亿元，发行进度46.5%，而2020年和2022年同期分别为57.3%、48.7%。截至5月末，新增专项债额度还剩余20318亿元，新增一般债额度剩余3632亿元。
截至5月末，地方债提前批额度发行81%，其中新增一般债和新增专项债分别发行83%、81%，目前仍剩余额度752亿元、4218亿元。对比来看，今年地方债提前批额度较多，但发行进度偏慢，和2021年较为类似。
新一批新增地方债额度已于近日下达省级财政部门，扣除提前批已下达额度，本次可下达的最高额度约1.9万亿元，其中新增一般债2880亿元、新增专项债16100亿元。今年新一批新增债额度下达时间偏晚，与2020年和2021年较为接近，额度下达后，仍涉及到省市间额度分配和项目审批问题，一般间隔1-2个月之后达到发行高峰。
展望后续政府债发行，国债方面，根据目前披露的国债发行计划，预计6月国债净发行约3800亿元。针对下半年国债发行节奏，考虑到国债发行净发行呈现出前低后高，且会避开地方债发行高峰的规律，预计三四季度国债分别净发行8900亿元和13400亿元。
地方债方面，我们预计6月可能主要是将提前批的剩余额度发完，三季度发行新下达额度。从三个维度来考虑，一是从已披露的6月地方债发行计划来看，多数省市发行计划未超过提前批额度。二是对比地方债实际发行与计划，4-5月地方债实际发行和计划规模仅差200-400亿元，6月地方债实际发行规模可能也不会太高。三是多项数据显示部分经济数据环比放缓，专项债发力支持需求的必要性将提高。
总体来看，预计今年6月政府债净发行规模约8200亿元，其中，国债净发行约3800亿元，地方债净发行约4400亿元。今年三季度政府债净发行规模约2.1万亿元，其中，国债净发行约8900亿元，地方债净发行约1.2万亿元。从环比、同比角度来看，今年三季度政府债面临的供给压力可能会上升。
核心假设风险。地方债实际、计划发行可能差异较大。国内政策出现超预期调整。经济发展超预期。
4-5月地方债发行明显放缓
分类型来看，新增债发行放缓，而再融资债发行放量。今年4-5月分别发行新增一般债178亿元、264亿元，明显低于一季度发行均值1028亿元；新增专项债分别发行2648亿元、2755亿元，同样低于一季度发行均值4487亿元。再融资债方面，今年4-5月分别发行3903亿元、4534亿元，明显高于一季度发行均值1468亿元，主要是4-5月地方债到期量高于一季度，4-5月分别到期4017亿元、2777亿元，而一季度到期量较少，均值仅为1208亿元。
从发行进度来看，地方债方面，由于4-5月新增债发行显著放缓，导致今年以来新增债发行进度慢于2020年和2022年同期。今年3月两会确定新增专项债额度38000亿元，1-5月发行新增专项债18970亿元（含5月26-31日已公布未发行部分）。将往年的中小银行资本金专项债扣除后，今年1-5月共发行新增专项债17682亿元，发行进度46.5%，2020年和2022年同期分别为57.3%、48.7%。新增一般债务限额7200亿元，1-5月已发行新增一般债3568亿元，发行进度49.5%。截至5月末，还剩余20318亿元新增专项债额度，3632亿元新增一般债额度。
国债方面，今年1-5月国债净发行为5573亿元，占全年中央赤字的17.6%，还剩余26027亿元额度。
提前批已发81%，新一批地方债额度下达
截至今年5月末，地方债提前批额度发行81%，其中新增一般债和新增专项债分别发行83%、81%，目前仍剩余额度752亿元、4218亿元。2023年提前批额度于2022年11月初下达，新增专项债、新增一般债额度分别为21900亿、4320亿，合计2.62万亿元，今年1-5月新增地方债已发行提前批额度的81%，目前仍剩余新增一般债额度752亿元、新增专项债额度4218亿元。分省份来看，浙江省（不含宁波）剩余额度最多，目前仍剩余新增专项债额度704亿元，天津剩余440亿元，湖南、河北、江苏、广西、湖北、山东（不含青岛）、河南、安徽和深圳剩余专项债额度也均在200亿+。
新一批新增地方债限额已于近日下达，新增债额度约1.9万亿元。新一批新增地方债额度已于近日下达省级财政部门，扣除提前批已下达额度，本次可下达的最高额度约1.9万亿元，其中新增一般债2880亿元、新增专项债16100亿元。但也可能预留少部分额度用于发行中小银行资本金专项债，往年情况来看，中小银行资本金专项债额度多在1000-2000亿元左右。
从新一批新增债额度下达后实际发行情况来看，一般在1-2个月后达到发行高峰。回顾历年新一批额度下达时间和下达后新增地方债的发行节奏，2019年剩余额度于2019年3月下达，下达后4-5月发行量均较少，6月达到发行高峰，单月发行新增专项债超过5000亿元，7-8月新增专项债发行规模也在3000亿元左右。2020年剩余额度于5月下旬下达，而后在8月达到新一轮发行高峰， 8月单月发行新增专项债超过6000亿元，9月发行新增专项债规模也在4000亿元以上，其中一个原因是6-7月集中发行特别国债，分别发行抗疫国债2900亿元、7100亿元，为避免集中发行，新增地方债相对发行较少。2021年剩余额度于6月初下达，而后8月开启发行高峰，8-11月新增专项债发行均在5000亿元左右。2022年剩余额度于3月下达，5-6月为发行高峰，分别发行新增专项债6319亿元和13724亿元。总的来看，今年新一批新增债额度下达时间偏晚，与2020年和2021年较为接近，额度下达后，仍涉及到省市间额度分配和项目审批问题，一般间隔1-2个月之后达到发行高峰。
后续地方债发行节奏，两种情景
展望后续政府债发行，国债方面，假设今年6月普通国债发行规模参考近期单只招标规模，则根据目前披露的国债发行计划，预计6月国债总发行8000亿元，到期4241亿元，净发行约3800亿元。针对下半年国债发行节奏，考虑到国债发行净发行呈现出前低后高，且会避开地方债发行高峰的规律（详见《2023年政府债供给怎么看？》），在全年净发行限额31600亿元约束下，我们假设三四季度国债净发行在剩余限额下按照40%：60%的比例分摊，预计三四季度国债分别净发行8900亿元和13400亿元。
地方债方面，我们预计6月可能主要是将提前批的剩余额度发完，三季度发行新下达额度。从三个维度来考虑，一是从已披露的6月地方债发行计划来看，多数省市发行计划未超过提前批额度。截至5月25日，已有17个省市披露6月地方债发行计划，合计4971亿元。和剩余提前批额度相比，仅河北、黑龙江和江苏三个省份计划发行量超出剩余提前批额度，但超出规模较小，河北超出新增一般债额度100亿元，黑龙江超出新增一般债和新增专项债额度128亿元、126亿元，江苏省超出新增专项债额度27亿元，其他省市计划发行量均在剩余提前批额度内，表明6月新增地方债发行量可能并不会明显超出剩余提前批额度范围。
二是对比地方债实际发行与计划，今年一季度地方债实际发行平均高出计划规模1000亿元左右，而4-5月地方债实际发行和计划规模仅差200-400亿元，可能与4-5月本身发行放缓相关。从这个角度来看，结合6月披露的发行计划，6月地方债实际发行规模可能也不会太高。
三是专项债发力支持三季度需求的必要性提高。2022年3-6月经济数据受到局部疫情的扰动，零售、服务业生产指数等指标同比跌幅较大，基数效应将推高今年二季度部分经济数据的同比读数，因而4-5月专项债发行进度显著放缓。不过4月多项经济数据和近期高频数据均显示部分经济数据环比放缓（详见《经济与流动性共振，债市防御式进攻》），进入三季度，专项债发力支持需求的必要性将提高，同时随着新一批新增地方债额度的下达，三季度或将迎来地方债发行放量。
综合以上三点原因，我们预计6月新增地方债将剩余提前批额度发行完成，三季度或将迎来发行高峰。针对下半年地方债供给，我们做出以下两种情况假设：
情景1：三季度发行剩余限额的80%，参考一季度较为均匀的发行节奏，平摊到7-9月发行。四季度发完剩余的20%，平摊到10-11月发行。参考2021年的情况，新一批新增地方债额度下达后，呈现出较为均匀的发行高峰，照此估计7-9月每月发行新增专项债约4000亿元、新增一般债约800亿元，则三季度总发行约28300亿元，净发行约12200亿元。而四季度通常发行量较少，且一般在12月之前发行完成，照此估计10-11月每月发行新增专项债约1500亿元、新增一般债约200亿元，则四季度总发行约7000亿元，净发行约3000亿元。
情景2：三季度发行剩余限额的80%，7-9月按照50%：30%：20%的比例发行。四季度发完剩余的20%，平摊到10-11月发行。如果按照2019年和2020年的情况，新一批新增地方债额度下达后1-2个月达到单月发行高峰，随后发行量下降，假设7-9月按照50%：30%：20%的比例发行，照此估计7-9月每月发行新增专项债6000亿元、3600亿元和2400亿元，则三季度总发行约28200亿元，净发行约12100亿元。四季度净发行规模与情景1相近。
总体来看，预计今年6月政府债净发行规模约8200亿元，其中，国债净发行约3800亿元，地方债净发行约4400亿元。今年三季度政府债净发行规模约2.1万亿元，其中，国债净发行约8900亿元，地方债净发行约1.2万亿元，两者合计高于今年一季度的1.7万亿元。对比2022年三季度，政府债净发行仅为1万亿元左右，主要为国债净发行，地方新增债额度在6月基本发行完毕。因而，从环比、同比角度来看，今年三季度政府债面临的供给压力可能会上升。预计今年四季度政府债净发行规模约1.6万亿元，其中，国债净发行约13400亿元，地方债净发行约3000亿元。
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附录一：2023年1-5月一级发行利差10bp占比77%
自2022年1月以来，与同期限国债发行利差为10bp的地方债占比逐渐增加，涉及地区也在扩容。2023年1-5月一级利差10bp的地方债只数约为2022年同期的两倍，各月占比均在70%以上。
具体来看，2023年1月98只地方债一级利差为10bp，占比82%；2月为134只，占比75%，较1月下降7个百分点；3月为154只，占比73%，较2月下降2个百分点；4月为130只，占比78%，较3月下降5个百分点；5月为88只，占比78%，较与4月基本持平。
2023年1-5月共604只地方债一级利差为10bp，占比77%；112只为15bp，占比14%。
1-5月共32个地区发行的地方债与国债利差为10bp，发行范围较去年同期更广。
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附录二：一季度新增专项债投向基建占比50%
从投向来看，截至2023年5月19日，2023年1-5月，新增专项债20339亿元。如果将城乡、市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施建设作为狭义基建领域，那么投向狭义基建规模为8629亿元，占比50%。其次为民生服务、棚改、其他项目和生态环保，占比分别为14%、11%、11%和10%。
2023年4-5月新增专项债分别为2648亿元、1207亿元（截至5月19日）。其中，投向狭义基建占比分别为46%、53%。其次为民生服务，占比分别为11%、10%。
从投向规模变化来看，2023年1-5月新增专项债较去年同期下降2917亿元，投向老旧小区改造和其他项目的新增专项债规模有所上升，投向其他分类的规模有所下降。具体来看，2023年1-5月投向狭义基建的规模较去年同期下降1976亿元，其中投向城乡、市政和产业园区基础设施建设的规模下降1735亿元、投向交通基础设施建设的规模下降240亿元。投向其他项目的规模较去年同期上升1833亿元，占比增长8个百分点。投向民生服务的规模较去年同期下降1301亿元，占比下降4个百分点。
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附录三：2023年1-5月专项债作资本金比例约8%
2023年1-5月，专项债作资本金总额占专项债发行额比例约8%。全国共落地作资本金的专项债券101只，合计金额1477亿元，占对应新增专项债发行规模17682亿元的8%。从项目层面来看，1-5月专项债作资本金的项目366个，涉及项目的总投资额达32857亿元。
从专项债作资本金投向来看，主要投向交通基础设施。2023年1-5月新增的专项债作资本金投向交通基础设施的规模达1257亿元，占92%。
风险提示：
地方债6月实际发行与计划发行可能差异较大。国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策相对温和，宽松幅度不及以往周期。但假如国内经济超预期放缓，国内财政或监管政策相应可能出现超预期调整。经济发展超预期。若经济发展超预期，可能导致地方经济、财政和债务形势发生变化。政府债供给跟踪：
二季度地方债发行或放缓
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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