高瑞东 赵格格：Omicron影响减弱，美联储加速转鹰
事件：美联储2021年12月14-15日议息会议纪要显示，与会者一改往日“暂时性”通胀观点，对加速Taper达成一致，并就加息和缩表问题进行深入讨论。议息会议纪要发布后，市场情绪低迷：10年期美债收益率上行3bp至1.7%；标普500指数跌1.94%；道琼斯指数跌1.07%；纳斯达克指数跌3.34%。
核心观点：
纪要显示，美联储货币政策显著转鹰，对加速Taper、加息和缩表都进行深入讨论，反映美联储或将更早或更快地收紧货币政策。
现阶段，Omicron对经济的影响大幅弱于预期，参见我们于2022年1月3日发布的报告《加强针和特效药防范医疗挤兑，全球再次开放可期》，叠加美国劳动力市场快速修复、企业补库需求持续，支撑美国经济稳步复苏，向上拉动实际收益率。而高通胀压力也将使得美联储货币政策大概率延续鹰派作风，支撑短期利率。总体来看，阻碍美债收益率上行的约束正在消退。
一、加息或将提速
会议纪要显示，基于现阶段美国经济和通胀方面的预期，FOMC与会者认为可能会更早或更快速的加息（it may become warranted to increase the federal funds rate sonner or at a faster pace than anticipated）。12月会议点阵图显示，2022年联邦基金利率预测中值自9月的0.3%大幅抬高至0.9%。可以看到，美联储货币政策收紧的概率正在上升，我们将从通胀和经济两方面进行讨论。
美联储如此重视通胀的很大一个原因在于，实际通胀上行会带动通胀预期上行，并相互作用，使得通胀进一步上行。而决定通胀预期最重要的因素，则是市场对美联储锚定通胀预期的信心。可以看到，在12月会议之前，鲍威尔一直称通胀为“暂时性”，市场将此解读为美联储对通胀的错判，通胀预期（由10年盈亏平衡通胀率表现）持续走高。
基于美国最常用的通胀数据，我们可以发现，美国通胀压力已经处于较高水平，而美国多项长期通胀预期指标也有持续上行的态势。美联储需要积极的应对，以免通胀和通胀预期相互作用，持续走高。因此，从通胀预期的角度来看，我们认为，美联储加息的可能性是在上升的。
12月议息会议中，美联储上修2022年实际GDP增速预测中位数至4%（9月为3.8%），主要源于三方面因素。第一，美国整体劳动力市场快速复苏，2021年11月失业率下探至4.2%，接近于美联储最大就业目标4%。第二，美国总体库存仍处于低位，预计企业将持续补库，支撑经济增速。2021年12月，美国总体库存销售比为1.24，与疫情前1.42相比仍有0.18的缺口，而PMI新订单指数持续处于较强扩张区间（12月ISM PMI新订单指数为60.4），预计在需求保持强劲并且供应链问题缓解之后，美国企业补需求将进一步支撑经济。第三，居民储蓄率和个人可支配收入虽然已经从疫情初发时的高点回落，但仍处于较合理水平，预计将支撑消费增速。
向前看，我们认为，Omicron对经济的约束将显著弱于预期。虽然Omicron传染性较高，但其导致的重症病例与死亡病例并未明显上升。并且，接种加强剂后的疫苗保护性显著增强。预计奥密克戎对经济的影响将弱于预期，美国经济稳步复苏轨道不变，参考我们于2022年1月3日发布报告的《加强针和特效药防范医疗挤兑，全球再次开放可期》。因此，就经济复苏的角度看，美联储提前开始加息的可能性也是在上升的。
加速Taper让美联储有更多政策选择，并不代表美联储会立刻加息。
会议纪要显示，2021年12月14-15日会议宣布自2022年1月开始加速资产购买缩减（Taper），每月减少购买200亿美元美国国债和100亿美元机构住房抵押贷款支持证券（MBS），2022年3月结束Taper全过程。提前结束Taper意味着，美联储在应对通胀风险时，有更多空间和余地去调整货币政策。若通胀在2022年有持续上行的趋势，则美联储可以迅速采取行动（加息），而不会被未结束的Taper掣肘。另一方面，如果通胀在2022年开始趋弱，并且经济修复疲弱，则美联储推迟加息。
二、加息开始后，缩表可能紧随其后
会议纪要显示，大多数与会者认为，缩表可能会在第一次加息后启动，（it would like be appropriate to initiate balance sheet runoff at some point after the first increase in the target range for the federal funds rate）。并且，相较于上次缩表，此次缩表与加息间隔的时间可能会缩短。这也说明，美联储货币政策正常化的议程上，加息和缩表都在其考虑范围之内。
美联储开始提前考虑缩表有两方面原因。一则，美国经济前景较以往政策收紧前更为强劲，通胀处于历史高位，劳动力市场也在稳步复苏，种种迹象都表明，美国经济处于偏热状态，接近美联储开始缩表的要求。二则，现阶段，货币市场准备金供给非常充裕，叠加美联储现有的利率管控手段（隔夜逆回购，ON RRP），使得缩表对联邦基金利率的扰动在可控范围之内。
三、美债收益率走势将基于经济、通胀、货币政策三条主线
美债名义收益率可以被拆解为实际收益率和盈亏平衡通胀率（通常作为长期通胀预期的衡量标准），这两者主要由经济基本面、通胀、和货币政策决定。
从经济基本面的角度看，Omicron对经济预期的冲击大概率弱于预期，叠加美国劳动力市场快速修复，制造业PMI维持扩张态势，美国经济稳步复苏的路径大概率不会改变，支撑实际收益率上行。我们在2021年11月16日的外发报告《美债收益率上行空间有限，利好风险资产》中提到，财政刺激缩水和病毒扰动是压制美国经济、抑制美债收益率上行的主线。现阶段，财政刺激缩水已经被充分定价，但病毒影响弱于预期带动经济走强、美联储货币政策转鹰，则是后续支撑美债收益率的主要抓手。
从通胀的角度看，我们认为，2022年美国通胀压力将持续，Omicron变异毒株会暂时降低出行需求，进而短期内压制能源价格，减缓其对通胀的压力，但长期来看，Omicron对经济的约束弱于预期，需求回弹导致能源价格上行是大概率事件。另外，美国非农时薪增速虽然持续上行，但已开始边际放缓，供应链紧缩问题也出现边际趋好迹象。总体来看，我们预计2022年上半年，美国依然面临较高通胀压力，但2022年下半年通胀将趋于回落。
从货币政策角度看，现阶段，美联储对控制通胀的决心显著走强，货币政策转鹰，预计会对通胀预期产生一定压制，但对短期利率来说将形成支撑。
总体来看，Omicron对经济的影响大概率弱于预期，这将扫除美国经济修复的最大障碍，叠加美国劳动力市场大概率在2022年快速修复、美联储货币政策转鹰，我们认为，限制美债收益率上行的约束正在消退。
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20220103-加强针和特效药防范医疗挤兑，全球再次开放可期
光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外宏观流动性、货币政策。
上海财经大学数量金融硕士，聚焦实体通胀、财政政策。
纽约巴鲁克大学定量方法与建模硕士，聚焦美国宏观经济走势、货币和财政政策、政府债务。
上海财经大学金融学博士，聚焦实体经济、经济周期以及中观行业研究。
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