高瑞东 陈嘉荔：美联储与财政部，如何配合穿越危机
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美联储为财政部降低财政刺激后的债务压力
2008年次贷危机和2020年新冠危机后，美国政府债务规模显著扩张，债务净发行量在两次危机后的两年分别达3.1万亿美元和6.2万亿美元。但从利息偿还压力和美国政府杠杆率的角度来看，两次债务扩张，对财政部冲击均有限，其关键就在于财政部与美联储的配合。
两次危机后，美联储在二级市场大规模购入美债，间接为财政部债务融资，同时通过预期指引压降中长期美债收益率，为财政部大规模发债、又无需承担较高利息压力提供有力保证。根据我们的测算，新冠危机期间美国的净发债规模是2008年次贷危机期间的两倍，但利息成本较2008年时期仅增长2%。
财政+货币，双轨并用应对危机
美联储在两次危机中，除了保持联邦基金利率接近于零的水平之外，还开启了共计4轮的量化宽松。然而，货币政策自身有其局限性。在危机来临时，财政刺激政策在对冲私人和企业部门去杠杆带来的通缩压力、抵抗经济衰退风险时，可能比货币政策更有效。
美联储现已经成为美债的第二大持有人。虽然美联储无法直接向财政部认购国债，但是美联储可以通过债券一级交易商这条通道，在二级市场中购入国债，将增发的货币通过一级交易商传递给财政部。财政部在融到钱之后，将资金用于支撑财政开支或存入TGA账户。在此过程中，美联储的资产（其持有的国债增加）和负债（准备金和TGA现金余额增加）同时增加，因此，美联储资产负债表规模扩张。而在财政部的资产负债表中，资产端（TGA增加）和负债端（国债增加）也同时增加。
美国政府债务将持续扩张，债务货币化恐无回头路
从美国联邦债务债权人结构的角度看，国外债权人持有的美债比例在2008年-2020年之间显著下降，而美联储持有美债比例大幅度上升，显示国外部门对美债的需求逐渐接近饱和，而美联储则需要持续为财政部发行的美债托底。美债债权人结构的剧变，暗示着美债在供需两端上的力量逐渐失衡。向前看，市场对美债消化能力有限，但美国财政部支出增速不减，美国联邦政府或许只能持续依赖美联储为其美债融资。一、美联储与财政部，如何配合穿越危机
1.1 美联储为财政部降低财政刺激后的债务压力美国联邦政府财政赤字规模，在2008年和2020年两次危机后急速扩张，带动美国政府债务规模持续上行。但从美国政府利息偿还和债务杠杆率的角度来看，两次债务扩张，对财政部冲击均可控，其关键就在于美国财政部与美联储的配合。两次危机后，美联储大规模购入美债，间接为财政部债务融资，同时通过预期指引压降中长期美债收益率，为财政部大规模发债、却又无需承担较高债务偿还压力提供有力保证。
1.1.1 美联储QE降低财政部付息压力从利息偿还的角度看，美联储量化宽松购买美债，叠加有效的预期指引，导致美债收益率在两次危机后维持低位，为财政部提供低利率发债环境。
从2007年9月次贷危机开始到2014年，美联储共实行了3轮量化宽松（QE），其资产规模从危机前的8000亿美元攀升至2015年初的约4.5万亿美元。在此期间，10年期美债收益率从高点4.56%一路下行至2.12%。2020年新冠危机期间，美联储资产负债表从2020年初的4.2万亿美元迅速攀升至2021年末的8.8万亿美元，其中新增美债持有规模达3.3万亿美元，在此期间，美债收益率从1.88%显著下行至2021年末的1.52%（最低点为2020年7月的0.55%）。这也是为什么我们能看到，虽然危机期间，财政部大规模发债，按常理来分析，危机后的数年中，利息支出都应该显著上行。然而，在两次危机发生前，美国国会预算办公室（CBO）对利息支出的预测，均显著高于实际值或危机发生后的预测值。可以看到，美联储QE其实在为财政部大规模发债融资，提供了低利率的环境。
1.1.2 美联储为财政部间接融资，限制政府杠杆率上行幅度
从政府债务杠杆率的角度来看，虽然新冠危机后财政刺激规模远超次贷危机后，但美国政府杠杆率上行幅度却不及次贷危机后。2008年次贷危机后，为对冲私人部门去杠杆，政府债务杠杆率由2008年末的66.1%快速上行至2010年末的87.1%,上行幅度达21%，并且持续上行至2015年才有企稳迹象。相比之下，2020年新冠危机后，美国政府债务杠杆率由2019年末的99.9%上升至2021年末的116.7%，上行幅度为16.8%，并且较2020年末已开始回落。
在计算政府债务/GDP比率时，分子端是公众持有的国债规模。因此，若是公共资金购买美债来推动的财政刺激，债务/GDP比率必然快速上升。但若财政刺激的资金来源于央行（美联储扩表，为财政部发债间接融资），债务/GDP比率增加的幅度就会显著降低。
新冠疫情期间，美联储大规模扩表并购入美债，贡献了同期美债新增份额的50%以上。当美联储持有美债，财政部给美联储交付利息，但这部分利息收入大多都会返还给美国财政部作为盈利输出（remittances）。根据美联储2022年1月公布的数据，2021年，美联储向美国财政部上缴1074亿美元——约为美联储年度利息收入的88%。也就是说，若财政部的债务由美联储持有，其利息支出微乎其微，并且不会对政府债务杠杆率产生上行压力。
1.2 货币+财政，双轨并用应对危机
1.2.1 美联储为财政部间接融资，限制政府杠杆率上行幅度
美联储在两次危机中，除了保持联邦基金利率接近于零的水平之外，还开启了共计4轮的量化宽松。然而，货币政策自身有其局限性。在危机来临时，财政刺激政策在对冲私人和企业部门去杠杆带来的通缩压力、抵抗经济衰退风险时，可能比货币政策更有效。
在2008年次贷危机后，资产价格暴跌，私人部门开始进入长期的去杠杆周期，而货币政策对私人部门信贷需求的刺激，在此阶段则收效甚微。货币政策只能影响信贷的价格（利率），但无法决定信贷的需求（激励私人部门加杠杆）。而在此期间，政府部门债务杠杆率在2008年后持续攀升，直至2013年才开始企稳。在私人部门需求疲软的背景下，财政政策发力，直接支持居民和企业资产负债表修复，防止通缩风险。
对比来看，新冠危机后，一方面，美联储重启扩张性的货币政策工具，除降息外，还实行了大规模的资产购买计划（QE）。另一方面，美国联邦政府汲取2008年危机后的教训，显著抬高财政刺激的重要性，推出总额高达约6万亿美元的财政刺激法案，包括2.2万亿美元CARES法案、1.9万亿美元美国救助计划法案、1.2万亿美元基础设施投资和就业法案等，直接向个人派发现金补贴，向企业提供贷款，升级基础设施。超大规模的财政刺激下，美国经济和就业市场迅速复苏，居民消费激增，实际GDP增速在2021年高达5.7%。财政刺激提高了私人部门的名义收入，并进一步促进私人部门资产负债表的修复。
1.2.2 美国政府靠什么融资？
美国国债债权人构成要了解美国政府的融资方式，首先需要了解美国国债债权人的构成。美国公共持有的联邦债务的债权人，主要包括国内债权人和国外债权人。国内债权人包括美联储，共同基金，金融机构以及个人等；海外债权人包括各国中央银行以及机构投资者等。截至2021年末，美国国内投资者持有约17万亿美元美国国债，占未偿还的公众持有债务的70%；外国投资者持有约7.8万亿美元，占30%。美国国内债券人持有的债券在2008年至2020年两次危机之间大幅增加，从大约4.3万亿美元增至17万亿美元，持有比例增长14个百分点。其中，大部分增长由美联储通过QE持有。截至2021年末，美联储持有美国国债达6.1万亿美元，占美债存量的24%。而2008年末，美联储仅持有0.5万亿美元，约占公众持有债务的7%。从美国国债债权人的构成中可以看出，美联储现已经成为美国国债的第二大持有人。那美联储配合财政部融资的机制又是怎样的呢？
由于常年维持财政赤字，美国财政部需要通过发行大量国债进行融资来维持财政支出。但由于市场无法完全消化美债发行量，需要美联储配合购入部分美债来保证美债市场稳定。美联储则是通过增发货币的形式，间接为政府财政提供融资。在简化版的美联储的资产负债表上，资产端包括美债，负债端包括财政部存放在美联储的现金余额（TGA）、银行准备金、以及货币市场基金持有的隔夜逆回购（ONRRP）余额。在简化版的财政部资产负债表上，资产端包含TGA余额，负债端则是财政部发行的国债。在美联储为财政部融资的过程中，虽然美联储无法直接向财政部认购债务，但是美联储可以通过债券一级交易商这条通道，在二级市场中购入国债，将增发的货币传递给美国财政部。财政部在融到资金之后，将资金用于支撑财政开支或存入TGA账户，也就是说，财政部发债融资后，一部分用来开支，剩余部分则被存到财政部在美联储的TGA账户。在此过程中，美联储的资产（其持有的国债增加）和负债（准备金和TGA现金余额增加）同时增加，因此，美联储资产负债表规模扩张。而在财政部的资产负债表中，资产端（TGA增加）和负债端（国债增加）也同时增加。2009年至2010年间，美国政府债务净发行为3.1万亿美元，其中，美联储所持有美债规模增量为1.8万亿美元。2020年至2021年间，美国政府债务净发行6.2万亿美元，其中，美联储所持有美债规模增量为3.5万亿美元。
可以看出，在应对两次危机时，美联储为美国政府债务融资，提供了关键援助。特别是此次新冠危机期间，美联储大规模扩表并购入美国国债，贡献了同期美债新增份额的50%以上。这种财政部大规模发债，美联储增发货币，经由一级交易商的通道，为财政部融资的过程，其实就是间接的债务货币化。那我们不禁要问，美国政府债务规模是否会持续扩张，间接的债务货币化之路是否可持续？1.3 美国政府债务将持续扩张，债务货币化没有回头路
美国债务规模是否会持续扩张，取决于美国的财政赤字，即美国政府收支情况的展望。因本篇报告主要讨论，美国财政部因财政刺激（支出）而导致债务规模陡升，因此，本章节重点就未来财政支出做出分析，并从美国联邦政府债务持有人结构来分析，为何债务货币化没有回头路。从美国联邦债务债权人结构的角度看，国外债权人持有的美债比例在2000年-2020年之间显著下降，而美联储持有美债比例显著上升，显示国外债权人对美债的需求逐渐接近饱和，而美联储则需要持续为财政部发行的美债托底。2008年-2021年，美联储持有美债规模已从0.5万亿美元上行至6.1万亿美元，占美债存量的23.7%。同时期，国外债权人持有债务的占比从43.4%下跌至30.3%。其中，日本和中国是美债的主要国外持有部门，截至2021年末，中日两国共持有美债2.3万亿美元，占到总国外持有量的30.7%。从2013年起，中国的美债持有量逐年下行，相较于2013年的峰值，至2021年末已经减持约2480亿美元。日本作为美国同盟国，在新冠疫情危机期间，虽然进行了增持，但增持的规模远不及2008-2012年期间，其美债持有份额也自2008年起持续回落。可以看到，中日对美债的需求已明显进入疲软阶段，而新兴经济体对美债需求的增量，无法对冲中日两国对美债需求的回落。美债债权人结构的改变，暗示着美债在供需两端上的力量逐渐失衡。向前看，市场对美债消化能力有限，但财政部支出增速不减，美国联邦政府或许只能持续依赖美联储为其融资。二、海外观察
2.1 全球疫情：欧美逐步放开管控，疫情形势显著缓和欧美逐步放开管控，疫情形势显著缓和。欧洲方面，3月以来英法德疫情管控措施逐步放松，疫情小幅反弹，法国反弹程度较大。截至4月22日，英国、法国、德国日均新增（七日移动平均数）确诊病例分别为5.6万、10.1万、9.8万例；美国方面，疫情形势有所缓和，日均新增确诊病例为3.9万例。
美国10年期和2年期国债利率期限利差下行。美国10年期和2年期国债期限利差较上周下行18个bp至0.18%。美国AAA级企业期权调整利差上行3个bp至0.66%，美国高收益债期权调整利差下行18个bp至3.5%。
全球股市普遍下跌，大宗商品价格下跌。本周（4月18日至4月22日）全球股市普遍下跌，纳斯达克指数下跌3.83%，标普500下跌2.75%；德国DAX、法国CAC40、英国富时100分别下跌0.15%、0.12%、1.24%，意大利富时MIB下跌2.34%。亚洲股市普遍下跌，上证指数下跌3.87%，恒生指数下跌4.09%，韩国综合指数上涨0.32%。
大宗商品价格方面，工业品价格普遍下跌。焦煤、铁矿石价格下跌，DCE焦煤下跌7.38%，DCE铁矿石下跌3.77%；原油价格有所下跌，ICE布油下跌5.32%；LME铜下跌2.54%，SHFE螺纹钢下跌1.68%，LME锌下跌0.82%。
贵金属普遍下跌，COMEX白银下跌6.43%，COMEX黄金下跌2.25%。农产品涨跌分化，CBOT小麦下跌2.76%，CBOT大豆上涨0.34%。
2.4 央行观察：美联储暗示将多次加息50基点，欧央行加息渐行渐近
美联储暗示将多次加息50基点，美股高开低走纳指振幅逾4%。4月21日美联储主席鲍威尔称下次联储会议将讨论加息50个基点。鲍威尔还回顾了2004年至2006年加息周期的情况。他表示，当时美国通胀率略高于3%，在两年时间里美联储连续多次加息25个基点。而现在，美国通胀率比当时“高得多”，基准利率比当时更低。因此，采取更快一点的行动是合适的。本是鸽派的旧金山联储主席戴利甚至表示，美联储可能会在未来两次货币政策会议上分别加息50个基点。 欧央行加息渐行渐近 多位官员暗示时间就在7月。包括欧洲央行行长拉加德在内的欧洲央行官员频频发表鹰派言论，投资者也应声押注欧洲央行将激进加息，市场预计欧洲央行到12月将加息75个基点。俄乌战争爆发之后，供应链紧张进一步加剧，本已居高不下的能源价格进一步升高，欧元区3月份CPI创下了7.5％的新高。与此同时，随着企业和家庭信心的下降，欧元区经济前景变得黯淡。尽管俄乌战争对经济影响的不确定性加大，但是火热的通胀让欧洲央行管理委员会一直倾向于取消疫情时期的刺激措施。欧洲央行行长拉加德上周暗示，6月份的会议将开始加息。4月20日，欧洲央行管委Pierre Wunsch表示，政策利率可能在年底前升至零以上，甚至可能采取“限制性”政策，以控制不断飙升的价格。另一方面，对欧洲央行来说，取消宽松政策意味着需要小心行事。2.4 海外政策：白宫考虑进一步降低对华关税，美、加财长携乌代表于G20会议俄方发言退场，西班牙出现首批新冠XE变异株病例
美国3月通胀数据创40年新高，白宫考虑进一步降低对华关税。继2月冲上7.9%的高位后，美国3月通胀数据再创新高，40年来首次“破8”。美国3月消费者价格指数（CPI）同比增长8.5%，这也是美国CPI连续6个月超过6%。华尔街资深经济学者彼得·希夫（Peter Schiff）更是预测，全美通胀存在加速上行的态势。当地时间4月21日，白宫主管国际经济事务的副国安顾问戴利普·辛格（Daleep Singh）在一场公开活动上表示，特朗普政府征收的关税或许给政府提供了一些谈判筹码，但这种做法并没有战略目的。辛格称，本届美国政府正在考虑降低诸如自行车、服装等来自中国的非战略商品的关税，以应对国内持续飙升的通胀水平，并借此希望中方也能取消对美国进口产品征收的一些非战略性关税。俄罗斯代表在G20会议上发言时，美、加财长携乌代表退场。在二十国集团（G20）财长和央行行长会议上，在俄罗斯官员开始发言时，至少有六位高官退出会议。除美国财政部长耶伦、美联储主席鲍威尔外，还包括加拿大副总理兼财政部长方慧兰、欧洲央行行长拉加德。《卫报》则称，共有三个国家的代表离开了会议，包括英格兰银行行长安德鲁·贝利和一位财政部高级官员。自俄乌冲突升级后，西方国家一直试图全方位孤立俄罗斯，包括呼吁将其从G20 “开除”。美国总统拜登3月25日曾说，应该将俄罗斯从G20峰会除名，除非允许乌克兰也参加G20峰会。西班牙出现首批新冠XE变异株病例。21日西班牙卫生警报和紧急状况协调中心在关于西班牙新冠病毒变体流行病学状况的最新报告中报告了与重组XE系相对应的序列，尽管其仅占2%，但证明XE变异株导致的病例已经开始在西班牙流行。根据这份报告，在上周随机测序的样本中，奥密克戎变体占99.3%。最近几周，根据西班牙的监测系统，已经有多达5个变种被测序。美国疾控中心的最新统计显示，从4月10日到16日，BA.2依然是美国的主要流行株，占新增病例的74%。但BA.2.12.1感染占比已经升至19%。纽约州卫生部上周发布的报告显示，另一个分支变种BA.2.12占到该州新增确诊的80%。纽约州研究人员初步预计，这两种变种的增长优势比BA.2高23%到27%。目前还不清楚这两种分支变种的致病性和对疫苗的影响。三、国内观察
3.1 上游：原油价格环比下跌，动力煤均价环比下跌、焦煤均价环比上涨，铜价环比上涨、铝价环比下跌原油价格环比下跌，环比由正转负。2022年4月以来，WTI原油价格环比下跌6.42%，环比由正转负，由上月的18.15%转负为本月的-6.42%；布伦特原油价格环比下跌5.87%，环比由正转负，由上月的19.50%转负为本月的-5.87%。动力煤、焦煤价格趋势分化，环比趋势分化。4月以来，动力煤均价环比持平，由上月的-14.13%转负为本月的持平；焦煤均价环比上涨4.73%，增幅缩窄9.6个百分点。铜价、铝价趋势分化，铜、铝库存同比下降。2022年4月以来，铜价环比上涨0.59%，增幅相对上月缩窄2.39个百分点，库存同比下降30.6%，降幅相对上月扩大5.88个百分点。铝价环比下跌6%，环比由正转负，由上月的8.5%转负为本月的-6%；库存同比下降66.6%，降幅扩大9.8个百分点。螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2022年4月以来，螺纹钢价格环比上涨2.97%，增幅相对上月扩大2.38个百分点；螺纹钢库存同比下降8.85%，跌幅相对上月扩大14.38个百分比；钢坯库存同比由负转正，同比由上月的-39.11%转正为本月的81.31%
3.3 下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价、菜价、水果价格趋势分化
商品房成交面积跌幅扩大。2022年4月以来，商品房成交面积下跌67.94%，跌幅扩大15.79个百分点；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-66.9%、-71.87%以及-53.9%，同比变动幅度分别为-26.03、-14.55以及-1.01个百分点。
土地供应面积同比下跌。2022年4月以来，百城土地供应面积同比增速为-41.71%，成交同比增速为-39.42%，溢价率1.97%，较上月下行了2.87个百分点。
猪价、菜价、水果价格趋势分化。2022年4月以来，猪肉价格环比下跌0.43%至18.17元/公斤，跌幅相对上月缩窄8.76个百分点；蔬菜价格环比下跌5.36%至5.45元/公斤，同比由正转负；水果价格环比上涨8.76%至7.38元/公斤，同比由负转正。
乘用车日均零售销量同比由正转负。4月以来，乘用车日均零售销量同比由正转负，由上月的7.57%转负为本月的-53.03%，批发销量同比由正转负，由上月的19.08%转负为-55.83%。3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率下行
3.5 国内政策：央行行长释放货币政策重要信号，第一季度我国GDP同比增长4.8%，习近平在博鳌亚洲论坛2022年年会开幕式上发表主旨演讲
央行行长释放货币政策重要信号。4月22日，中国人民银行行长易纲出席博鳌亚洲论坛2022年年会“全球通胀、加息潮和经济稳定”分论坛，并作主旨演讲。易纲表示，货币政策聚焦支持中小微企业和受疫情影响的脆弱群体。3月末，普惠小微贷款余额21万亿元，同比增长25%。最近，中国人民银行进一步出台了支持实体经济的23条政策举措，包括向受疫情影响的脆弱群体提供支持。中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。中国将继续实施稳健的货币政策，并将综合运用多种工具为中小微企业提供更多支持，加大对实体经济的支持力度。
第一季度我国GDP同比增长4.8%，我国国民经济经济运行总体平稳。国家统计局4月18日发布数据显示，面对国际环境更趋复杂严峻和国内疫情频发带来的多重考验，我国国民经济经济运行总体平稳，一季度GDP同比增长4.8%。随着疫情冲击、俄乌冲突等国内外挑战激增，中国经济正面临不小考验。中国3月份社会消费品零售总额（同比下降3.5%）和失业率（5.8%）表现并不乐观。对于此轮疫情是否会影响实现今年5.5%的经济增速目标的疑问，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖18日表示，今年以来，一些突发因素超出预期，经济下行压力有所加大。但总的来看，我国产业体系全，超大规模市场空间广，改革开放红利多，经济治理能力强，能够有效应对各种风险挑战。博鳌亚洲论坛2022年年会开幕式在海南博鳌举行，国家主席习近平以视频方式发表题为《携手迎接挑战，合作开创未来》的主旨演讲。习近平指出，当下，世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开，给人类提出了必须严肃对待的挑战。面对重重挑战，我们决不能丧失信心、犹疑退缩，而是要坚定信心、激流勇进。习近平强调，冲出迷雾走向光明，最强大的力量是同心合力，最有效的方法是和衷共济。过去两年多来，国际社会为应对新冠肺炎疫情挑战、推动世界经济复苏发展作出了艰苦努力。困难和挑战进一步告诉我们，人类是休戚与共的命运共同体，各国要顺应和平、发展、合作、共赢的时代潮流，向着构建人类命运共同体的正确方向，携手迎接挑战、合作开创未来。四、下周财经日历
五、风险提示
俄乌冲突持续发酵冲击经济预期；新冠疫情扩散程度超预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
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