高瑞东 刘文豪：四季度还会有降准吗？
市场对于再次降准的预期逐渐升温。9月以来，基于对流动性走势、降成本助力宽信用、降准置换到期MLF等因素的考量，市场对于再次降准的预期逐渐升温。一则，8月中旬以来，流动性呈现边际收敛态势。若2023年专项债券于12月底之前提前下达，则意味着从明年1月开始将会陆续发行新增专项债，也将会对明年年初流动性产生扰动。二则，宽信用仍然面临一些不确定性因素，通过降低融资成本助力宽信用仍然是政策重心。从目前的市场利率来看，同业存单利率明显低于1年期MLF操作中标利率，通过续作MLF的方式向市场投放流动性，实际上会变相抬高商业银行的边际成本，不利于贷款利率的进一步下行。三则，四季度MLF到期量明显提升，通过降准置换部分到期MLF是常用操作。由于MLF操作需要以2.75%为利率向人民银行付息，降准则是将商业银行的法定存款准备金划转为超额存款准备金，因而，通过降准的方式向市场投放中长期流动性，有利于降低商业银行的边际负债成本，进而推动贷款利率下行。降准时机的选择需要把握好内部均衡和外部均衡，明年1月降准的可能性更高。外部环境来看，美联储加息预期有望于11月逐渐企稳，美元指数震荡见顶进而减轻人民币汇率贬值压力。内部环境来看，MLF进入到期高峰，专项债前置发行、元旦和春节等因素将对明年年初流动性水平产生扰动。回溯历史来看，2019年部分新增专项债额度于2018年12月提前下达，2020年部分新增专项债额度于2019年11月提前下达，2022年部分新增专项债额度于2021年12月提前下达，在这3个年份，央行均在12月至次年1月进行了全面降准。因而，11月至明年1月是再次降准的合意窗口期，明年1月降准的可能性更高，今年11月至12月也有可能。再次降准有助于增强宽信用的持续性，稳定资金利率预期，提振市场信心。对债市而言，经过前期对于信用转宽和资金利率上行等因素的消化，考虑到经济修复仍面临多重不确定性，以及宽信用的持续性仍依赖于宽松流动性的支持，国债收益率对利空因素的反应逐渐趋于钝化。若在此时再次降准，有利于市场增强对于资金利率维持低位的信心，从而推动市场利率保持低位震荡态势。对于股市而言，再次降准有利于增强市场对于宽信用持续性的预期，也会再次确认逆周期调节政策依然在持续发力，扭转市场信心。目前股票市场受到估值和盈利预期持续下修的双重压制，降准虽然难以直接对这两方面因素产生影响，但再次降准有助于增强市场对于宽信用持续性的预期，而信用企稳是企业盈利企稳的重要前瞻指标，从而间接增强市场对于企业盈利修复的信心，进而改善市场风险偏好，也有利于估值企稳。
风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散。
1、四季度还会有降准吗？
9月以来，基于对流动性走势、降成本助力宽信用、降准置换到期MLF等因素的考量，市场对于再次降准的预期逐渐升温。我们认为，降准时机的选择需要把握好内部均衡和外部均衡。外部环境来看，美联储加息预期有望于11月逐渐企稳，美元指数震荡见顶有助于缓解人民币汇率贬值压力。内部环境来看，MLF进入到期高峰，为降准置换到期MLF提供契机；专项债前置发行，以及春节等因素将会对明年年初流动性产生扰动。因而，11月至明年1月是再次降准的合意窗口期，历史数据显示，1月降准的可能性更高。1.1 降准预期因何再度升温？
市场对于再次降准的预期逐渐升温。9月以来，市场对于再次降准的预期逐渐升温，主要基于对流动性走势、降低融资成本助力宽信用、降准置换到期MLF等因素的考量。
一则，流动性呈现边际收敛态势，专项债发行等因素可能会加剧收敛态势。8月中旬，银行间质押式回购利率与同期限央行逆回购利率的平均利差约为-71个基点。随后，在央行缩量续作MLF等因素的影响下，该利差持续收窄，表征着银行间市场流动性呈现边际收敛态势。到了10月中旬，随着资金跨季结束以及央行再度等量续作到期MLF，该利差再度走阔，但较8月中旬仍然呈现明显收敛态势。
向前看，8月国常会要求将5000亿元专项债结存限额在10月底前发行完毕，从实际发行情况来看，发行主要集中在10月份，叠加10月一般为缴税大月，流动性边际收敛态势仍将持续。同时，9月28日召开的稳经济大盘四季度工作推进会议提出，“要依法依规提前下达明年专项债部分限额”，若2023年专项债券于12月底之前提前下达，则意味着从明年1月开始将会陆续发行新增专项债，也将会对流动性产生扰动。
二则，宽信用仍然面临一些不确定性因素，通过降低融资成本助力宽信用仍然是政策重心。社融存量同比增速在经过7月和8月的震荡下行后，9月呈现小幅边际改善，结构上来看新增企业中长期贷款占比延续回升态势。但居民部门净融资连续11个月呈现收缩态势，表明疫情和房地产等扰动因素仍然存在。在此背景下，货币政策的重心仍是引导社会综合融资成本下行，助推新增融资稳健维持在合理水平。
从目前的市场利率来看，10月以来1年期AAA同业存单平均利率为1.99%，AA+同业存单平均利率为2.06%，均明显低于1年期MLF操作中标利率。因而，通过续作MLF的方式向市场投放流动性，实际上会变相抬高商业银行的边际成本，不利于贷款利率的进一步下行。
三则，四季度MLF到期量明显提升，通过降准置换部分到期MLF是常用操作。今年一至四季度MLF到期量分别为0.80、0.45、1.30和2.00万亿元。由于MLF操作需要向人民银行提供合格质押品，央行往往有意将MLF存续余额维持在一定水平之内，以保证不会影响债券市场的流动性，因而，央行经常会在MLF到期量较高的时期，通过降准置换部分到期MLF的方式，降低存续MLF余额。
另外，由于MLF操作需要以2.75%为利率向人民银行付息，而降准则是将商业银行的法定存款准备金划转为超额存款准备金，因而，通过降准的方式向市场投放中长期流动性，有利于降低商业银行的边际负债成本，进而推动贷款利率下行。
1.2 降准时机将会如何选择？
降准时机的选择需要把握好内部均衡和外部均衡，11月至明年1月均是再次降准的窗口期，历史数据显示，明年1月降准的可能性更高，今年11月至12月也有可能。
外部环境来看，美联储加息预期有望于11月逐渐企稳，美元指数震荡见顶进而减轻人民币汇率贬值压力。9月以来，伴随着美国通胀回落幅度不及预期，美联储加息预期持续上修，助推美元指数持续走强，进而放大了人民币汇率的波动，国内货币政策总体维持稳健略偏宽松的态势。
8月和9月美国通胀回落幅度不及预期，有一个较为明显的背景是，这两个月的基数都处于较低的水平，在这样的背景下，新增信息变动对最终读数影响将会显著放大。但从今年10月至明年6月，随着美国通胀基数持续处于高位，新增信息变动对最终读数的影响将会逐渐减弱，美国通胀趋势性回落的确定性和稳定性有望改善。
在此背景下，美联储加息预期有望于10月通胀数据公布后，逐渐见顶企稳。随着美联储加息预期的企稳，强势美元对人民币汇率产生的压力将会逐渐趋于稳定，前期超调的部分也有望逐渐修复，外部均衡对国内政策的约束将逐渐走弱。
内部环境来看，MLF进入到期高峰，专项债发行、元旦和春节等因素将对流动性水平产生扰动。一则，今年11月至明年1月，MLF将会进入到期高峰，尤其是，11月MLF到期量将会达到1万亿的历史高峰，存在降准置换部分MLF的契机。
二则，9月28日召开的稳经济大盘四季度工作推进会议提出，“要依法依规提前下达明年专项债部分限额”，若2023年专项债券于12月底之前提前下达，则意味着从明年1月开始将会陆续发行新增专项债，也将会对流动性产生扰动。同时，元旦、春节前后由于取现、跨节等因素影响，银行间市场流动性通常趋向收敛。
回溯历史来看，2019年部分新增专项债额度于2018年12月提前下达，2020年部分新增专项债额度于2019年11月提前下达，2022年部分新增专项债额度于2021年12月提前下达，在这3个年份，央行均在12月至次年1月进行了全面降准。
1.3 再次降准影响几何？
对实体经济而言，再次降准有利于维持新增融资持续处于合意水平，但仍需要产业政策等其他政策措施的配合。今年以来，新增社融呈现出明显的政策驱动特征，融资供给相对充足，但在实体经济融资需求相对疲弱的状态下，融资主体缺少抓手。在前期政策层对产业政策和财政政策的持续调整下，实体经济融资需求已经开始呈现出改善态势，人民银行公布的三季度调查问卷显示，总体贷款需求指数较二季度上行2.4个百分点至59%，其中，基础设施和小型企业贷款需求上行幅度较大。
在此时再次降准，一方面，降低了金融机构的边际资金成本，有利于促进社会综合成本稳中有降，激发微观主体的融资需求，另一方面，也为金融机构补充了较为稳定的长期负债，伴随着银行长期资金占比的提高，以及边际负债成本的降低，商业银行投放表内信贷的意愿及能力将会明显增强。
对债券市场而言，再次降准有利于稳定市场对于资金利率的预期，延长市场利率处于低位震荡的时间。8月15日，央行再次降息后，随着MLF到期缩量续作和增量利好政策的减弱，资金利率持续上行。同时，伴随着财政政策和产业政策的持续发力，9月制造业PMI重回扩张区间，社融增速小幅边际回升，信贷结构持续改善，实体经济修复预期和宽信用预期均有所企稳。因而，8月下旬以来，债券收益率持续震荡上行，10年期国债收益率，从8月18日的2.58%，震荡上行至10月8日的2.76%。
债券市场经过1个多月对于信用转宽和资金利率上行等因素的消化，考虑到经济修复仍面临多重不确定性因素，以及宽信用的持续性仍依赖于宽松流动性的支持，目前国债收益率对于利空消息的反应逐渐趋于钝化。若在此时再次降准，有利于市场增强对于资金利率持续维持低位的信心，从而推动市场利率保持低位震荡。
对于股票市场而言，再次降准有利于增强市场对于宽信用持续性的预期，也会再次确认逆周期调节政策依然在持续发力，扭转市场信心。目前股票市场受到估值和盈利预期持续下修的双重压制，降准虽然难以直接对这两方面因素产生影响，但再次降准有助于增强市场对于宽信用持续性的预期，而信用企稳是企业盈利企稳的重要前瞻指标，从而间接增强市场对于企业盈利修复的信心，进而改善市场风险偏好，也有利于估值企稳。
2、海外观察
2.1 金融与流动性数据：美债收益率上行，通胀预期上行
美国10年期国债收益率上行，通胀预期上行。10月21日，美国10年期国债收益率收于4.21%，较上周上行；法国10年期国债收益率上行3个bp至2.98%；德国10年期国债上行26个bp至2.51%。美国10年期国债隐含的通胀预期较上周上行11个bp，实际收益率高于上周。
美国10年期和2年期国债利率期限利差震荡上行。本周美国10年期和2年期国债期限利差震荡上行，最终收于-0.28%，较上周上行20个bp。截至10月20日，美国AAA级企业期权调整利差较上周下行3个bp，为0.68%，美国高收益债期权调整利差下行26个bp至4.89%。
2.2 全球市场：全球股市涨跌不一，大宗商品走势分化
全球股市涨跌不一，大宗商品走势分化。本周（10月17日至10月21日）美国股指普遍上涨，标普500收涨2.26%，纳斯达克收涨1.98%；欧洲股市普遍上涨，德国DAX收涨3.04%，法国CAC40收涨2.66%；亚洲股市涨跌不一，上证综指收涨0.75%，恒生综指收跌1.09%，日经225收涨2.49%。大宗商品价格方面，工业品和贵金属价格涨跌不一，农产品价格普遍下跌。
2.3 央行观察：美联储多个票委态度边际转鸽
华尔街日报撰文表示，美联储可能考虑暗示缩小12月加息幅度。10月21日，华尔街日报记者 Nick Timiraos 撰文表示，美联储可能考虑暗示缩小12月加息幅度。随后，鸽派倾向的美联储官员、2024年拥有FOMC会议投票权的旧金山联储主席戴利表示，美联储应该避免因为加息太激进而让美国经济陷入“主动低迷”，现在是时候开始谈论放慢加息的速度了。
芝加哥联储主席埃文斯公开表示，如果明年联邦基金利率的峰值大幅高于官员们9月预测的4.6%的水平，经济将面临巨大的“非线性”风险。“鹰派”票委圣路易斯联储主席布拉德，在加息态度上也表现出了一些微妙的变化。布拉德10月21日对媒体表示，他也认为联邦基金利率在达到4.6%左右时，美联储应暂停加息并对经济进行评估。不过他更倾向于在今年年底前达到这一水平，两次加息75个基点，然后根据通胀表现在2023年调整政策。
日本央行行长黑田东彦表示，将继续放松货币政策以使工资上涨。10月21日，日本央行行长黑田东彦表示，将继续实施现行货币政策，稳定实现日本央行目标；将继续放松货币政策以使工资上涨；日本经济看起来比疫情期间好，私人消费也在上升；必须密切关注外汇市场波动对日本经济和物价的影响；预计CPI将在年底见顶后放缓。
2.4 海外政策：特拉斯宣布辞去英国保守党党首职务
特拉斯宣布辞去英国保守党党首职务。当地时间10月20日，英国首相伊丽莎白·特拉斯发表辞职声明，宣布辞去英国保守党党首职务和英国首相职务。特拉斯称，鉴于现在的形势，她不能实现保守党选举时许下的承诺。保守党新任领导人的选举竞选活动将在下周举行。
德国总理朔尔茨预计将于下月率团访问中国。据法新社报道，德国总理朔尔茨21日在欧盟峰会结束后宣布，他将于下月率领一个政府代表团访问中国。这是自2019年11月以来首位访华的欧盟国家领导人。美联社称，朔尔茨还表示：“没有人说我们必须离开中国，我们不能再向那里出口，我们不能再在那里投资，我们不能再从那里进口。”
德国联邦议院通过2000亿欧元援助计划，以应对能源危机。当地时间10月21日，德国联邦议院正式通过2000亿欧元的一揽子计划，以应对能源危机。具体内容包括为电力和天然气价格设置上限以及援助企业等，该计划将持续至2024年。德国政府9月底宣布这一计划后，在欧盟内部引发不满，当地时间6日，在捷克首都布拉格参加欧洲政治共同体领导人会议的多个欧洲领导人也对德国的这一能源计划表示不满。多国领导人称，作为欧洲最大的经济体，德国的这一措施可能对地区小国造成不利影响，并损害欧盟团结。
3、国内观察
3.1 上游：原油价格环比上涨，铜价、铝价走势分化
原油价格环比上涨。2022年10月以来，WTI原油价格环比上涨3.92%，环比由负转正，由上月的-8.40%转正为本月的3.92%，最新月度均价为87.09美元/桶。布伦特原油价格环比上涨2.71%，最新月度均价为93.03美元/桶。
铜价环比下跌，铝价环比上涨。2022年10月以来，铜价环比下跌1.64%，跌幅相对上月缩窄1.2个百分点。库存同比下降22.12%，降幅相对上月缩窄29.45个百分点。铝价环比上涨1.03%，环比由负转正，由上月的-8.28%转正为本月的1.03%，库存同比下降64.69%，降幅缩窄10.28个百分点。
3.2 中游：水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降
水泥价格指数环比上升。10月以来，全国水泥价格指数环比上涨4.92%，增幅扩大3.32个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：1.62%、-2.65%、5.2%、10.95%、-1.78%以及4.61%。
螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降，钢坯库存同比下降。2022年10月以来，螺纹钢价格环比由负转正，环比由上月的-3.19%转正为0.02%。螺纹钢库存同比下降25.32%，跌幅相对上月扩大9.59个百分点。钢坯库存同比下降14.54%，跌幅扩大4.33个百分点。
3.3 下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价、菜价、水果价格趋势分化
商品房成交面积跌幅扩大。2022年10月以来，商品房成交面积跌幅扩大，由上月的-13.58%扩大为本月的-30.91%。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-22.25%、-39.26%以及-15.48%，同比变动幅度分别较上月变化-36.61、-1.12以及-71.54个百分点。
猪价、菜价、水果价格趋势分化。2022年10月以来，猪肉价格环比上涨10.77%至34.19元/公斤，增幅相对上月扩大4.8个百分点。蔬菜价格环比下跌4.64%至4.96元/公斤，同比由正转负。水果价格环比下跌0.94%至6.52元/公斤，跌幅缩窄2.19个百分点。
3.4 流动性：货币利率下行，债券利率下行
货币市场利率下行。2022年10月以来，R001较上月末下行71bp至1.35%。R007较上月末下行50bp至1.68%。DR001较上月末下行78bp至1.24%。DR007较上月末下行42bp至1.67%。
债券市场利率下行。2022年10月以来，一年期国债利率较上月末下行11bp至1.77%。十年期国债利率较上月末下行2bp至2.73%。一年期AAA+企业债利率较上月末下行5bp至2.06%。十年期AAA+企业债利率较上月末下行11bp至3.23%。
4、财经日历
5、风险提示
1）政策落地不及预期；2）国内疫情超预期大规模反弹。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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