高瑞东 刘星辰：如何看待CPI同比跌破1%？
事件：
国家统计局发布了2023年3月份全国CPI和PPI数据。1）CPI同比0.7%，前值1.0%，市场预期1.0%；CPI环比-0.3%，前值-0.5%；2）核心CPI同比0.7%，前值0.6%；3）PPI同比-2.5%，前值-1.4%，市场预期-2.3%；PPI环比0%，前值0%。
核心观点：
3月，受食品价格季节性下跌、能源价格走弱、汽车降价促销等因素影响，CPI同比回落至0.7%，再度低于市场预期。PPI环比走平，同比下跌2.5%，指向国际石油、有色价格回落，而国内建筑业、下游消费回暖的线索。
国内低通胀的背后，指向的是需求侧恢复偏慢、消费复苏冷热不均的现状。考虑到当前处在经济恢复的关键时期，我们预计稳增长政策尚有进一步释放的空间。
食品、能源价格下跌，带动CPI同比加快回落
3月，CPI同比增速进一步回落至0.7%，低于市场预期的1%。一是，食品价格季节性下跌。一方面，天气转暖、供给增加，带动菜价季节性下跌；另一方面，由于生猪供应充足、消费需求回落，带动猪价进一步下跌。二是，交通通信价格下跌，主要受汽车降价促销和能源价格下跌影响。
但是，3月核心CPI同比小幅回升至0.7%，略高于上月的0.6%。其中，与出行相关的服务、衣着价格仍保持温和上涨，指向出行类消费仍在温和修复。
PPI环比走平，同比跌幅加深
3月PPI环比继续持平，但受高基数影响，同比跌幅持续扩大，跌幅降至2.5%。一是，受国际输入性因素影响的石油、有色价格转为下跌。二是，受气温回升、用煤需求减少影响，煤炭价格进一步下跌。三是，施工进程加快推进，建筑业需求回暖，带动钢铁、水泥价格上涨。四是，下游衣着、日用品、耐用品等行业产品价格环比小幅回升，指向国内消费正逐步复苏，带动相关制造业景气度回暖。
消费延续弱复苏，CPI步入低通胀阶段
国内疫后高通胀之所以并未出现，一是与服务业供给快速恢复有关；二是与疫后消费需求恢复偏弱有关，各消费领域复苏冷热不均，例如，疫情期间受到压制的出行类消费持续修复，而与居民收入、地产后周期密切相关的汽车等耐用品消费仍然表现疲弱。
随着今年一季度通胀数据披露、以及3月后国内经济复苏节奏放缓，市场从前期的通胀担忧持续转向通缩隐忧。但是，3月CPI同比增速跌破1%，与食品价格季节性下跌、国际油价走弱等短期因素有较大关联。而3月生活资料、核心通胀价格均同步回升，指向当前消费领域仍在复苏进程中。
考虑到居民收入分化、就业形势不稳、中低收入群体收入恢复偏慢等原因，疫后国内消费总体呈现渐进式温和复苏。预计在消费渐进式复苏、猪周期仍处在下行阶段的背景下，年内总体通胀将保持在较低水平，预计未来一个季度内，CPI同比增速大概率仍低于1%。
风险提示：海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。
一、食品、能源价格下跌，带动CPI同比加快回落
3月，CPI同比增速进一步回落至0.7%，低于市场预期的1%。3月CPI同比自上月的1%降至0.7%，连续第二个月下跌；环比下降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点，高于季节性水平-0.6%（选取2018-2022年同期均值，下同）。3月核心CPI同比小幅回升至0.7%，略高于上月的0.6%；环比持平，高于2月环比-0.2%，高于季节性水平-0.2%。可以看出，食品、能源价格下跌带动总体通胀水平回落，而服务价格上涨驱动核心CPI回升。
具体来看，导致CPI同比增速走低的原因，
一是，食品价格季节性下跌，同比自上月的2.6%回落至2.4%，对CPI同比拉动率较上月下降0.1个百分点。一方面，由于天气转暖，鲜菜供给增加，3月鲜菜价格环比下降7.2%，降幅比上月扩大2.8个百分点，影响CPI下降约0.17个百分点；另一方面，受生猪供应充足、消费需求回落等因素影响，3月猪肉价格环比下降4.2%，降幅较上月收窄7.2个百分点；其余粮食、食用油、鲜果、鸡蛋、禽肉类等食品价格较为稳定，环比涨跌幅在-0.1%—0.4%之间。
二是，交通通信价格下跌，同比自上月的0.1%降至-1.9%，对CPI同比拉动率较上月下降0.2个百分点。3月交通通信价格下跌，主要受汽车降价促销和能源价格下跌影响。3月燃油小汽车价格同比下降4.5%，汽油和柴油价格同比分别下降6.6%和7.3%。
但与出行相关的服务、衣着价格仍保持温和上涨，指向出行类消费仍在温和修复，与3月服务业PMI延续回升的线索相一致。3月，衣着价格环比为0.5%，高于上月的-0.1%，略高于季节性水平0.4%；3月，服务价格环比为0.1%，高于上月的-0.4%，高于季节性水平-0.4%。同期，服务价格同比升至0.8%，高于上月的0.6%，其中旅游、交通工具使用和维修、家庭服务价格同比分别上涨5.3%、0.9%、2.0%，均高于上月的3.0%、0.5%、1.9%。
国内疫后高通胀之所以并未出现，一是与服务业供给快速恢复有关；二是与疫后消费需求恢复偏弱有关，各消费领域复苏冷热不均，例如，疫情期间受到压制的出行类消费持续修复，而与居民收入、地产后周期密切相关的汽车等耐用品消费仍然表现疲弱。
二、PPI环比走平，同比跌幅加深
3月PPI环比继续持平，但受高基数影响，同比跌幅持续扩大，跌幅降至2.5%。其中，生产资料价格环比由上月上涨0.1%转为持平，生活资料价格由上月下降0.3%转为持平，主要与下游消费回暖、上游能源价格回落有关。
一是，受国际输入性因素影响的石油、有色价格转为下跌。其中，石油煤炭及其他燃料加工业价格、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别下降0.4%、0.3%，上月环比分别为上涨0.6%、1.0%。3月上旬，受硅谷等中小银行流动性事件影响，市场避险情绪大幅升温，大宗商品、美股等风险资产价格普遍下跌。3月下旬后，随着流动性风险担忧缓和，风险资产价格向上修复，月末基本修复至3月初水平。
二是，受气温回升、用煤需求减少影响，煤炭价格进一步下跌。3月煤炭开采和洗选业价格环比下降1.2%，上月环比下降2.2%。
三是，施工进程加快推进，建筑业需求回暖，带动钢铁、水泥价格上涨。3月，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格环比均上涨1.3%，与气候转暖后，各地施工进度加快推进有关。但进入3月下旬后，螺纹钢价格下跌，水泥价格反季节性回落，指向前期赶工进程或告一段落。进入4月后，30大中城市商品房销售数据走弱，指向房地产复苏进程尚未稳固，或将导致后续建筑业需求承压。
四是，下游行业价格环比小幅回升，指向国内消费正逐步复苏，带动相关制造业景气度回暖。PPI生活资料中，3月衣着类、日用品、耐用消费品类价格环比分别为0.1%、0.2%、-0.1%，均高于上月的-0.3%、-0.3%、-0.5%。
三、消费延续弱复苏，CPI步入低通胀阶段
随着今年一季度通胀数据发布，市场从前期的通胀担忧持续转向通缩隐忧。在1月通胀数据发布前，市场担心由于疫后需求加快释放、服务供给恢复滞后，叠加前期流动性宽松，会导致国内通胀面临上行风险，类似于海外国家出现疫后高通胀，进而约束货币政策空间。但随着通胀数据接连回落，并且持续低于预期之后，市场开始转向对于通缩问题的关注。
从各类经济数据看，3月后国内经济复苏节奏放缓，市场对于通缩问题的担忧有其合理性。例如，3月韩国、越南出口数据转弱，同期国内PMI新出口订单指数回落，出口走弱趋势进一步明确，对国内生产、就业影响将陆续显现；消费复苏力度偏弱，服务价格涨幅低于市场预期；4月30大中城市房地产销售数据转弱，恢复的持续性仍有待观察。
但从价格维度看，3月CPI同比增速跌破1%，与食品价格季节性下跌、国际油价走弱等短期因素有较大关联。而3月生活资料、核心通胀价格均同步回升，指向当前消费领域仍在复苏进程中，但受限于居民收入分化、就业形势不稳、中低收入群体收入恢复偏慢等原因，消费总体呈现渐进式温和复苏。
因此，当前低通胀的背后，指向的是需求侧恢复偏慢，而非需求转弱的现状。我们此前也认为，在经济恢复的关键时期，稳增长政策仍有进一步释放的空间，重点聚焦消费、房地产领域。（详见2023年3月28日外发报告《新一轮稳增长组合拳正在路上——经济复苏追踪系列第四篇》）
从趋势上看，预计消费渐进式复苏将带动非食品价格缓慢上涨，但鉴于年内猪周期仍处在下行阶段，带动食品价格同比回落，将使得总体通胀水平保持在较低水平，预计未来一个季度内，CPI同比增速大概率仍低于1%。
四、风险提示
海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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