高瑞东 杨康:社融同比走弱凸显降息的必要性
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政府层面,由于去年同期政府债融资基数仍然较高,将继续对新增社融形成扰动, 从而拖累社融增速继续走低。但随着新一批专项债额度的下达以及专项债发行加 快,基数扰动将有所降低。企业和居民层面,需求复苏仍面临多重挑战,企业端 主要受经济动能持续走弱的影响,居民端则主要受地产销售持续回落的拖累。
此次 OMO 利率下调后,预计后续 MLF 和 LPR 会跟进下调,可以显著改善居民 和企业预期,稳住信贷需求,从而托底经济增长。向前看,降息或只是政策发力 的起点,后续一大批组合拳政策正在路上。
风险提示:政策落地不及预期,各地重大项目推进不及预期。一、总量:新增社融不及预期,存量同比显著走弱
5月新增社融处于市场预期的下沿。5月新增社融1.56万亿元,低于市场预期(Wind一致预期为1.99万亿元),同比少增1.31万亿元。从累计数据来看,2023年1-5月,新增社融17.31万亿元,同比多增1.49万亿元。
5月新增人民币贷款(金融结构口径,下同)略低于市场预期的均值。5月新增人民币贷款1.36万亿元,略低于市场预期(Wind一致预期为1.45万亿元),同比少增5418亿元。从累计数据来看,2023年1-5月,新增人民币贷款12.68万亿元,同比多增1.80万亿元。
季节性方面,5月新增社融和新增信贷均低于过去五年(2018-2022年)平均水平,但略高于疫情前(2017-2019年)的季节性表现。5月新增社融1.56万亿,低于过去五年(2018-2022年)的均值水平2.16万亿元,但略高于疫情前(2017-2019年)的均值1.54万亿;5月新增信贷1.36万亿,低于过去五年(2018-2022年)的均值水平1.44万亿元,但略高于疫情前(2017-2019年)的均值1.15万亿。
二、结构:企业与政府部门对社融拖累较多
政府端,5月政府债券净融资额为5571亿元,同比少增5011亿元,为5月社融的主要拖累项,主要系2022年同期较高基数所致。
政府债券净融资主要包括国债净融资与地方政府债(一般债+专项债)净融资。
地方政府债融资来看,今年以来,地方政府债发行节奏较快,整体保持了与2022年一致的前置发行节奏。今年5月地方债净融资为5705亿元,较2022年同期少增3140亿元,但与2018至2022年同期均值基本持平。2022年5月稳增长加码发力,地方债集中发行,导致了5月和6月较高的地方债净融资基数。
地方专项债方面,今年5月地方政府新增专项债发行2995亿元,相较2022年同期少增3325亿元。展望来看,新一批新增地方债额度已于5月底下达,将为后续地方债发行提供新的“弹药”。但由于还需经过额度分配等程序,新一批额度发行预计将在6月下旬发出。
在国债融资方面,今年以来节奏则明显偏慢,1-5月国债净融资仅完成2555亿,占全年计划的8.1%,明显弱于往年同期水平;且5月国债净融资为-984.1亿元,较2022年同期少增3935亿元。由此可见,今年5月无论是国债还是地方债净融资,均较2022年同期少增较多,从而对新增社融形成较大拖累。
展望来看,由于2022年6月的政府债净融资基数仍然较高(社融口径下为1.62万亿),将继续对新增社融形成较大扰动,从而拖累社融增速继续走低。但随着新一批专项债额度的下达以及国债融资迎来高峰,基数扰动将有所降低。
三、存款:受基数影响,人民币存款大幅少增
存款方面,根据人民银行数据,5月份人民币存款增加1.46万亿元,同比少增1.58万亿元。其中,住户存款增加5364亿元,非金融企业存款减少1393亿元,财政性存款增加2369亿元,非银行业金融机构存款增加3221亿元。
为何5月人民币存款同比大幅少增?一方面,与2022年5月基数较高有关。2022年5月处于疫情冲击过后的经济复苏期,大规模信贷增长主要与企业票据融资所贡献,由于企业生产尚未完全恢复,票据融资在企业端形成大量存款,因而推高了企业端人民币存款的基数,今年5月非金融企业存款同比少增1.24万亿。
另一方面,从季节性来看,5月新增人民币存款明显低于过去五年(2018-2022年)同期的均值2.09万亿,但略高于疫情前(2017-2019)同期的均值1.21万亿,新增人民币存款的表现基本符合疫情前的正常表现。
从居民端来看,5月居民存款同比少增2029亿元,居民存款同比增量连续两个月为负,显示出居民的“超额储蓄”正在逐步释放。
货币方面,5月M1同比4.7%,较上月回落0.6个百分点;M2同比11.6%,环比下降0.8个百分点,“M2-M1”剪刀差为6.9%,较4月的7.1%收窄0.2个百分点,是否表明货币活化程度边际改善仍需持续关注。
实体信用扩张速度仍低于货币扩张速度,但差距进一步收窄。5月社融存量同比增速9.5%,M2同比增速11.6%,社融与M2同比增速差由4月的-2.4个百分点进一步收窄至-2.1个百分点,但是否表明实体信用扩张改善需要持续关注。
展望来看,社融增速短期存在走弱压力,降息有利于改善居民和企业预期。
整体看,5月社融存量同比走弱进一步凸显降息的必要性。
政府层面,由于去年同期政府债净融资基数仍然较高,将继续对新增社融形成较大扰动,从而拖累社融增速继续走低。但随着新一批专项债额度的下达以及专项债发行加快,基数扰动将有所降低。
企业和居民层面,信贷需求复苏仍面临多重挑战,企业端主要受经济动能持续走弱的影响,居民端则主要受地产销售持续回落的拖累。
此次OMO利率下调后,预计后续MLF和LPR会跟进下调,可以显著改善居民和企业预期,稳住信贷需求,从而托底经济增长。
向前看,降息或只是政策发力的起点,后续一大批组合拳政策正在路上。
四、风险提示
(1)政策落地不及预期;(2)各地重大项目推进不及预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士,聚焦于海内外流动性和资产配置研究,3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项,毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门,曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士,4年宏观研究经验,聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金,擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题,在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA,经济学博士,北京师范大学本科,上海财经大学硕博,聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金,数据分析能力强,财务功底扎实,CPA六门考试一次通过,中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕,辅修经济学,注册会计师,具备多年新能源领域科研经验,曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策,致力于结合宏观视野与产业认知,把握经济规律,挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士,上海交通大学应用统计学硕士,曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向,致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息,定性与定量结合进行资产配置研究。
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