高瑞东 杨康:还有哪些货币政策值得期待?
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事件:中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布,2023年6月20日贷款市场报价利率(LPR)为:1年期LPR为3.55%,前值为3.65%,下调10bp;5年期以上LPR为4.20%,前值为4.30%,下调10bp。
核心观点:本次LPR下调符合市场预期,但5YLPR报价下调幅度略低于市场预期。一方面,考虑到目前宏观经济修复的形态、节奏与力度,通过调降政策利率从而引导LPR下行,更能达到“加大逆周期调节,全力支持实体经济”的效果;另一方面,在前期多地持续下调房贷利率下限后,5YLPR如更大幅度地下调对提振居民购房需求较为有限,当前稳住地产需要更多其他积极配套政策的支持,例如高能级城市的限购放开等。
展望来看,降息过后,政策组合拳有望加速出台。6月16日,国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面,研究提出了一批政策措施。一方面,流动性视角,四季度初降准可期。另一方面,信贷节奏视角,财政货币协同发力的政策性金融工具是稳住下半年信贷的关键。
本次LPR下调符合市场预期。6月13日,央行宣布OMO利率调降10bp;6月15日,MLF利率调降10bp。OMO、MLF降息后,市场预期LPR也会跟随下调。一方面,由于LPR是根据MLF加点形成的报价,MLF调降后LPR跟随下调符合政策利率对贷款市场利率的传导意图;另一方面,考虑到目前宏观经济修复的形态、节奏与力度,通过调降政策利率从而引导LPR下行,更能达到“加大逆周期调节,全力支持实体经济”的效果。
5YLPR报价下调幅度略低于市场预期。在调降幅度上,考虑到地产恢复仍然疲弱,市场对地产政策期待升温,结合2022年8月MLF下调后LPR跟随下调的过程,市场普遍预期本次LPR也为非对称式下调,即1YLPR下调5~10bp,5YLPR下调10~15bp。而从此次公布的LPR报价来看,1YLPR和5YLPR均下调10bp,因此此次5YLPR的下调幅度略低于市场预期。
我们认为,虽然5YLPR的下调可以一定程度提振居民对房地产的信心,但在前期多地持续下调房贷利率下限后,截至3月末已有83个城市下调了首套房贷利率下限,5YLPR如更大幅度地下调对提振居民购房需求较为有限。当前稳住地产需要更多其他积极配套政策的支持,例如高能级城市的限购放开等。
降息过后,政策组合拳有望加速出台。6月16日,国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面,研究提出了一批政策措施。那么还有哪些货币政策可以期待?
一方面,站在流动性视角,四季度初降准可期。财政因素或导致下半年存在显著的流动性缺口,兼顾考虑MLF到期压力,预计四季度初或有降准落地。
另一方面,站在信贷节奏视角,财政货币协同发力的政策性金融工具是稳住下半年信贷的关键。降息虽然可以提振市场信心、激发实体需求,但考虑到基数因素与当前地方财政压力,下半年财政持续发力亟待新增政策性金融工具的出台,这在一定程度决定了全年社融存量同比的上限,若发力不及预期,则全年社融存量同比难以突破10%。
风险提示:外部政治与经济形势变化超预期,政策落地不及预期。
一、5YLPR下调幅度略低于市场预期
事件:中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布,2023年6月20日贷款市场报价利率(LPR)为:1年期LPR为3.55%,前值为3.65%,下调10bp;5年期以上LPR为4.20%,前值为4.30%,下调10bp。
本次LPR下调符合市场预期。6月13日,央行宣布OMO利率调降10bp;6月15日,MLF利率调降10bp。OMO、MLF降息后,市场预期LPR也会跟随下调。一方面,由于LPR是根据MLF加点方式形成的报价,MLF调降后LPR跟随下调符合政策利率对贷款市场利率的传导意图;另一方面,考虑到目前宏观经济修复的形态、节奏与力度,为更好达到“加大逆周期调节,全力支持实体经济”的效果,通过调降政策利率引导LPR下行能够推动实体经济融资成本下行,刺激市场需求。
但5YLPR报价下调幅度略低于市场预期。在调降幅度上,市场普遍预期LPR或为非对称式下调,即1YLPR下调5bp,5YLPR下调15bp。而从此次公布的LPR报价来看,1年期和5年期LPR均下调10bp。由此来看,5YLPR的下调幅度略低于市场预期。
为何市场预期非对称下调?我们可以回顾一下上一次央行降息的过程。2022年8月15日,央行宣布MLF下调10bp;8月22日,LPR跟随下调,但在下调幅度上出现非对称性式下调,即1YLPR下调5bp,5YLPR下调15bp。
由于房贷利率以5年期以上LPR为基准,5年期以上LPR的调降能够降低房贷利率,因此在房地产融资形势严峻、“保交楼”驱动下,5YLPR如下调幅度更大将凸显出政策稳地产、刺激实体信用的信号。当前地产恢复仍然疲弱,企业投资信心不足,市场对地产政策期待持续升温,一定程度形成了5YLPR将下调更大幅度的预期。
为何此次1Y和5YLPR均下调10bp?
我们认为,一方面,需求不足仍是当前经济运行面临的突出问题,促进需求修复尤其是居民消费需求是当下政策的重心,本次1YLPR下调可以通过传导到居民端短期消费贷款,以达到刺激居民消费需求的目的。
另一方面,5YLPR的下调可以一定程度提振居民对房地产的信心,但在前期多地持续下调房贷利率后,5YLPR如更大幅度地下调对提振居民在地产方面的信心较为有限。根据央行货币政策司司长邹澜的介绍,截至今年3月末,在96个符合放宽首套房贷利率下限条件的城市中,有83个城市下调了首套房贷利率下限,有12个城市取消了首套房贷利率下限。当前稳住地产需要更多其他积极配套政策的支持,例如高能级城市的限购放开、存量房贷利率调整等。
此外,本次1Y和5YLPR均下调10bp并未增加银行的息差压力,而是在LPR报价机制下锚定政策利率下调后的一次跟随下调。此前各大银行纷纷下调存款利率,也为本次报价利率下调释放了空间。
二、降息过后,还有哪些货币政策可以期待?
2.1 预计四季度初有降准举措落地
现有的流动性调节工具是否足以对冲财政所导致的流动性缺口?
一般而言,对于月内财政缴税导致的资金缺口,一般可通过公开市场操作(OMO)进行“削峰填谷”,即在月中旬缴税时点通过加大逆回购净投放,在月末财政支出时点相应减少逆回购净投放或改为净回笼,从而平滑月内财政因素导致的流动性变化。从近几年央行的公开市场操作来看,财政因素对月内资金缺口的影响有所减弱,资金利率在财政缴税、支出时点的波动性有所下降。
而对于月间财政收支季节性导致的中长期资金缺口,降准和MLF是主要的对冲工具。MLF方面,2017年以来MLF投放均以1年期为主,成为对冲月间财政收支季节性以及节假日较大资金缺口的重要工具;降准方面,自2014年以来,我国金融机构的存款准备金率持续下调,从大型存款类金融机构的视角来看,每年均有至少一次的降准举措,2021年以来降准步调有所放缓,次数逐步缩减为2次,单次降准步伐也缩短为25bp(2022年),两次降准的间隔时间也较长,大约在半年,降准逐步成为央行向实体经济释放长期流动性,对冲中短期流动性缺口,促进经济平稳运行的周期性举措。
结合财政收支节奏以及MLF到期情况,我们预计四季度初存在降准窗口。从5月之后MLF的到期量来看,今年四季度面临较大的MLF到期压力,叠加10月财政端面临较大的税期以及政府债券缴款压力(假设新增存款缴准、外汇占款变动延续往年规律,对流动性影响有限),我们预计四季度初存在降准窗口,在对冲MLF到期与财政缴税压力的同时,向实体经济投放长期流动性资金,有利于长期稳定支持实体经济,特别是中小微企业的发展。
从降准步伐来看,预计为25bp左右,预计可释放5600亿元长期资金。结合近三次央行操作来看,央行全面降准的步伐均在25bp,显示出央行珍惜货币政策空间的意图;结合存款规模来进行推算,降准可释放的流动性在5600亿元左右(根据历史规律推算,预计2023年9月末金融机构存款余额在287.4万亿左右,考虑到最近几次降准中,法定存准率5%的机构(主要是小型银行)不再纳入,这些机构的存款规模占比在21%左右)。
2.2新增政策性金融工具是稳住下半年信贷需求的关键
从今年以来财政发力的节奏来看,呈现出与2022年一样的前置发力特征,但力度弱于2022年同期。1-5月,一般公共预算财政支出同比增长5.8%,延续2022年下半年以来的强度;但从政府性基金支出来看,1-5月同比降低12.7%,受此影响,1-5月广义财政支出(包括一般公共预算和政府性基金)同比仅增长0.6%,财政扩张力度显著放缓。
回顾2022年,在土地出让持续走弱背景下财政支出之所以可以保持较高增速,一方面,得益于年初充足的跨周期调节资金,包括央行利润上缴、非税收入大幅提升等,均对财政支出形成一定支撑;另一方面,2022年下半年专项限额、政府性金融工具等增量政策陆续推出,对下半年财政稳增长继续形成支撑,因此我们看到2022年下半年政府投资(主要指基建投资)持续保持较高增速,对撬动社会投资也发挥了较大作用。
作为财政和货币协同发力的重要工具,为何政府性金融工具有如此大能量?政策性金融工具一般通过发行债券筹集专项资金,可以用作重大项目的资本金,从而发挥对社会投资的撬动作用,与此同时,央行还通过调增政策性银行信贷额度予以配合,加大对重点投资项目支持力度。截至2022年底,共计向社会投放7399亿政策性金融工具,可以对社会投资持续发挥撬动作用。
展望今年下半年,预计土地出让收入仍然修复较慢,叠加地方政府债务压力持续上升,将对接下来地方财政支出的强度形成较大掣肘。下半年财政持续发力较为依赖增量政策工具,尤其是新增政策性金融工具的推出,这也是撬动总需求、托底宽信用、保持信贷投放节奏平稳的关键。
为此,我们讨论了下半年财政发力的两种情境,并测算了其对信贷扩张产生的不同影响。若推出增量政策性工具、加码发力(参照2022年下半年),我们预计年末社融存量同比增速可能为10.4%;若增量工具缺乏,财政扩张延续目前节奏,则年末社融存量同比增速可能会回落至10%以内。
三、风险提示
外部政治与经济形势变化超预期,政策落地不及预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士,聚焦于海内外流动性和资产配置研究,3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项,毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门,曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士,4年宏观研究经验,聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金,擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题,在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA,经济学博士,北京师范大学本科,上海财经大学硕博,聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金,数据分析能力强,财务功底扎实,CPA六门考试一次通过,中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕,辅修经济学,注册会计师,具备多年新能源领域科研经验,曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策,致力于结合宏观视野与产业认知,把握经济规律,挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士,上海交通大学应用统计学硕士,曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向,致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息,定性与定量结合进行资产配置研究。
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