2022年社融增速有望达到11% | 信达宏观

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文/解运亮、张云杰

信达证券宏观团队

新一轮宽信用即将启动，未来的三个方向是宽财政、促实业和稳房贷。我们可以把过去20年中国经济和货币体系发展划分为三个阶段：阶段一，外需导向型经济，货币投放依靠外汇占款；阶段二，央行向主动管理过渡，经济增长引擎转向地产基建；阶段三，推出碳减排支持工具，未来信用创造靠新能源和制造业。今年以来信用退潮，有政策调控的因素，包括货币政策回归常态化、房贷调控、能耗双控等，但深层原因在于实体融资需求不足。四季度经济下行压力进一步强化，政策释放稳增长信号，我们判断新一轮宽信用即将启动。

信贷展望：房贷企稳和制造业贷款高增。展望2022年，各项贷款增速先下行后回升，全年增速有望落在11.6%左右，增量约22.4万亿元。分项上看，房贷仍然秉承“房住不炒”定位，未来打击投机与保证刚需并举，叠加保障性住房开发贷回升空间较大，房贷有望企稳。基建贷款作为多年来信用创造的主力，是对冲房贷下行的重要抓手，明年基建投资发力，预计基建贷款增速上行。制造业贷款是政策加码与内需向好的最大受益项，结合央行披露的制造业中长期贷款数据，我们判断2020年以来制造业贷款或已实现快速增长，明年将持续高增。绿色和普惠金融贷款合计占比已超20%，依托于国家长期发展战略，在未来仍有广阔增长空间。

社融展望：政府债券多发和表外融资收缩趋缓。展望2022年，社融增速即将触底回升，2022年全年有望达11%以上。在央行鼓励信贷增长、房贷政策纠偏、政府发债迎来高峰等因素带动下，四季度社融存量增速有望企稳回升，年底达到10.2%，较9月低点回升0.2个百分点。2021年信用收缩，全年新增社融预计为30.9万亿，较2020年少增4万亿。若2022年新增社融回到2020年水平，则社融存量增速将达到11%以上。支撑社融回升的因素有：1）信贷增长；2）宽财政下政府债融资扩大；3）表外融资压降速度相对放缓；4）企业债、股票发行等直接融资增加。

市场展望：社融回升利好2022年股市表现。在一个政策加码、社融回升、经济回暖的宏观环境中，2022年上半年股市迎来较好配置机会，重点看好大基建和大消费相关板块。而在政府债券多发、宽信用逐渐见效、通胀压力累积等因素影响下，预计2022年上半年债市收益率上行风险大于下行风险。

风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。

一、历史上的经济增长引擎与信用创造主体

1.1 央行货币投放与信用创造的过去与未来

2021是改革创新的一年，中国经济的发展模式、货币投放渠道和信用创造主体都发生了深刻变化。2020年底中央经济会议提出，要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五”开好局。在过去，房地产和政府投资是动力最强的两台增长引擎，今年以来严控地产、强化政府债务监管，中国再一次站上经济动能切换的岔道口。在这样的背景下，我国货币体系也在发生微妙的变化。

回顾历史，我们可以把过去20年中国经济和货币体系发展划分为三个阶段：

阶段一：外需导向型经济，货币投放依靠外汇占款。

2001-2012年间，出口是拉动中国经济增长的关键力量。2001年中国加入世贸组织，一方面为全球市场提供大量出口产品，另一方面引入外资来华投资、建厂，国际收支积累了大量双顺差。在这一期间，外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道，信用创造主体是出口企业。出口企业取得外汇后会从商业银行换回人民币，商业银行再向央行结汇，在这样的过程中货币供给增加，从而形成了外汇占款。2000-2010年，外汇占款上升的很快，增量一度与信贷增量持平。2014年以后外汇占款下滑，近几年的增量趋近于0，背后原因在于中国改变了经济模式，增长动能由出口转向地产和基建。

阶段二：央行向主动管理过渡，经济增长引擎转向地产基建。

2012-2020年间，房地产行业配合地方政府的土地财政模式，同时依靠不动产作为合格质押品的天然优势，从表内外吸收了大量信用，行业迅速扩张，迎来繁荣发展。基建同样是土地财政的重要一环，地方政府兴修基建、推高地价、吸引房企投资、卖地回笼更多资金。在这个链条中，地方投资平台、非标也提供了大量融资，快速推升了地方政府债务。这一轮周期中，地产和基建成为信用创造的主体，二者贷款合计占各项贷款比例基本维持在40%以上，2019年曾达48%，占比接近一半。同时央行的货币投放方式也发生了重要变化，由以往的被动管理向主动管理过渡。2012年以前，央行动用总量货币工具的频率更高，2013年以后，央行先后创设了SLF、MLF、定向降准等结构性工具，流动性管理更加精准。

阶段三：推出碳减排支持工具，未来信用创造靠新能源和制造业。

今年以来，政策面支持制造业、发展新能源的信号十分明确。7.30政治局会议上，中央对产业政策部署较多，明确提到支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，引导企业加大技术改造投资，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业等。此外，十四五规划纲要提出“扩大制造业中长期贷款规模”，2021Q2货政委员会例会提出“引导金融机构增加制造业中长期贷款”。这些政策体现出中央一以贯之的发展思路，那就是加快建设制造强国，加快发展先进制造业。未来制造业和新能源将成为新的增量引擎，融资需求存在广阔增长空间，金融支持力度也在加大，信用创造有望进入上行通道。

1.2 2021年社融信贷表现回顾

回顾今年的社融信贷表现，同样可以划分为几个特征鲜明的阶段：

（1）1-3月，政策不急转弯。2020Q4货币政策执行报告中，央行关于下一阶段政策思路的表述仍然包含“不急转弯”。2021年一季度，金融机构对经济恢复保持了稳固的支持力度，金融数据在高基数基础上依然保持增长。尤其在2月份信贷需求旺盛，贷款结构向好、中长期贷款保持高增。3月份金融数据开始回落，各项贷款和社融同比增速分别较上月下降0.3个和1个百分点。

（2）4-5月，快速紧信用。2021Q1货币政策委员会例会删除了“不急转弯”的表述，自2020年中央经济工作会议以来首次退出官方表述，过渡窗口期告一段落，货币政策开启回归常态化。4、5月份的信贷社融增速经历了一个明显的下降过程，反映了疫情临时性宽松措施退出和快速紧信用的影响。

（3）6-9月，房贷管理从严执行。过去几年，尽管每年都在讲“房住不炒”，但房地产仍保持了很强的韧性，不管是销售和投资都是如此。但今年5月份之后，包括销售、新开工、投资在内的整个房地产链条进入了下降通道。原因在于，今年与往年相比，推出了一个新的调控措施——房地产贷款集中度管理制度，对居民房贷和全部房地产贷款都做了红线要求。这一制度于去年底今年初公布，但真正从严执行是从5月份开始，导致居民房贷、房地产企业开发贷5月份以来持续快速回落，进而引发了整个房地产景气的回落。

（4）10月至今，政府债发力，房贷纠偏开启。9月份开始政策面屡次吹风“松绑”房地产信贷，随后央行积极落实金融委要求，金融机构加快满足房地产合理资金需求。结构上，居民房贷率先纠偏，10月数据终结了5月份以来的下行趋势，11月连续上升。但企业房贷的收紧惯性仍在延续，导致11月各项贷款增速仍较上月有所下降。另外一方面，今年后置的财政节奏下，四季度政府债发行提速，尤其是专项债连续创下单月发行新高，截至11月末发行进度已超96%，贡献社融增速企稳并小幅回升至10.1%。

信用退潮的深层原因是实体融资需求不足。上半年信用快速收缩的两大原因，是货币政策常态化和房贷调控，剔除上述影响后，实体融资需求并不像数据反映的那么悲观。下半年政策收紧延续，既有能耗双控，又在继续紧房贷。在此基础上宏观环境连续遭遇疫情、汛情等突发性事件冲击，此外全球通胀高涨，供需错配格局未得到缓解，企业经营压力加剧。尤其到了四季度，从政策信号到市场预期，几乎一致确认了经济下行的压力。在这样的背景下，实体融资需求明显转弱。

从票据和同业存单收益率的相对走势来看，7月份以来实体融资需求持续面临转弱局面。对于商业银行而言，票据具有两种属性，一是资产收益属性——票据资产和同业存单都具有资产收益属性，能够为持有机构创造持有收益。二是信贷规模属性——当银行贷款投放不足、信贷规模宽松时，依靠票据转贴现撑规模；当贷款投放充分、信贷规模紧张时，依靠票据转贴现压规模。7月份以来票据和同业存单收益率发生明显背离，指向票据的信贷规模属性已超过资产收益属性，商业银行依靠票据融资填充信贷规模的迹象明显。

新一轮宽信用周期的信号已经出现。我国过去的几轮信用周期：200806-201101、201101-201401、201401-201803、201803-202108，一轮完整的周期大约持续三年左右。2021年10月其他存款性公司总资产/货币当局总资产的同比增速为1.53%，已接近过去几轮周期的底部水平。从政策信号上看，2021Q2央行对10个信贷增长缓慢省份追加2000亿再贷款；9月9日央行新增3000亿元支小再贷款额度；11月8日央行官宣推出碳减排支持工具，截至11月27日已有12笔碳减排贷款发放，共计10.54亿元；12月6日央行宣布于12月15日全面降准0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元。

结合信用周期的每一轮时间跨度、底部水平以及政策信号，我们判断新一轮宽信用即将启动。结合当前经济形势和发展方向，我们进一步提出，未来信用回升的三个方向是：宽财政、促实业和稳房贷。

二、信贷展望：房贷企稳和制造业贷款高增

各项贷款增速先下行后回升，2022全年有望落在11.6%左右。中央对明年经济工作的部署上，稳经济所占的权重大幅上升。在新的政策基调下，内需向好，金融机构人民币贷款有望在明年实现较快增长。信贷结构上明年有三大看点，分别是房贷企稳、制造业贷款较快增长、绿色和普惠贷款持续发力。12月中央经济工作会议重提“逆周期”调控，前期政策偏紧的局面得到纠偏，年底各项贷款增速有望达到11.8%，较11月小幅回升0.1个百分点。由于今年一季度政策“不急转弯”，新增信贷基数较高，明年一季度各项贷款增速趋于下行。二季度企稳后，将于下半年开启回升，年末有望达到11.6%，全年新增人民币贷款预计为22.4万亿。

2.1 房地产贷款：打击投机和保证刚需并举

房地产业创造了大量信贷需求，占各项贷款比例一度接近30%。自有数据统计以来，大部分时间里房地产贷款余额占各项贷款余额比例都处于上升状态。2005年末这一比例为14.2%，到了2013年三季度，该数字就升破了20%。2019年末，房贷占比升至29%，达到历史高点。2020年受疫情影响略有下跌，直至2021年新一轮地产调控展开、房贷集中度管理制度出台，房贷占比迎来下行拐点。实际上，房地产业创造的信贷需求不止于此。除了自身体量大以外，与行业关联的产业链众多，譬如上游的钢铁、水泥、有色、煤炭等原料行业，下游的玻璃、家具家电、化工涂料等行业，都会受到房地产业的带动，从而派生出更多的信贷需求。

2012年以后，2020年二季度房贷增速首次低于各项贷款增速。2010年信贷增速明显回落，央行引导货币条件逐步从反危机状态向常态水平回归。与此同时，2010年央行出台了一系列促进房地产市场平稳健康发展的差别化信贷政策措施，产生了明显的政策效应，房贷余额增速从2010年3月44.3%的高点骤降至2012年6月10.1%的低点。在这之后，房贷增速企稳回升，再次反超各项贷款增速，于2016年末抬升至27%。随后新一轮地产调控展开，政策面首提“房住不炒”，多个热点城市重启限购限贷，房贷增速再一次进入下行区间。2020年二季度，房贷余额增速降至13.1%，7年多以来首次低于各项贷款增速。

各项房贷需求中，个人购房贷款占比最高。房地产贷款的分项数据来源于央行每季度披露的《金融机构贷款投向统计报告》，主要有3个分项，分别是房地产开发贷款、个人购房贷款和保障性住房开发贷款。其中房地产开发贷款又可分为地产开发贷和房产开发贷，分项数据自2020年二季度以后不再披露。保障性住房贷款是房地产开发贷款的一部分，不属于独立分项。占比上看，个人购房贷款占比最高，2021三季末达到72.7%。房地产开发贷在2016年以后基本呈现下降趋势，2021三季末占比为23.7%。近年来保障性住房开发贷的占比有所提升，最高曾在2018二季末达到11.4%，是开发贷的重要组成部分，2021三季末最新占比为9%。

面对历轮调控，个人购房贷款韧性最强，房地产开发贷款波动最大。从增速上看，个人购房贷款表现最平稳，主要得益于中国经济增长、城镇化进程加快，居民住房存在刚需。叠加占比高的因素，个人购房贷款良好发挥了压舱石的作用，房贷整体走势较为平稳。开发贷受政策调控的影响最大，2017和2021年的两轮调控中，房地产开发贷款增速均有明显回调。保障性住房开发贷在2019年以前增长较快，但在2019年以后，受发行地方政府专项债置换保障房开发贷款影响，保障性住房开发贷余额增速快速下滑，今年前三季度增速持续为负。

预计2021年末，房地产贷款余额增速或进一步下行至5.5%。贷款投向数据按季度披露，频度较低，我们可以通过房地产资金来源数据跟进最新情况。数据显示，10月个人按揭贷款增速扭负为正，当月同比增长0.99%。但地产开发贷的形势依然不容乐观，10月当月同比减少27.23%，下挫幅度加深。过去几个月房贷收缩有所缓和，但主要体现在居民房贷上。按照当前趋势，今年四季度地产开发贷仍然存在较大下行压力。我们预测2021Q4房地产开发贷款增速将降至-2%，个人购房贷款在政策纠偏下将有所好转、增速小幅升至11.5%，保障性住房开发贷款增速企稳并回升至-0.5%。结合各分项，预计2021Q4房贷余额增速将进一步下行至5.5%。

展望2022年，预计全年新增房地产贷款4.1万亿元，房地产贷款余额增速7.9%。

在12.10召开的中央经济工作会议中，释放了关于房地产政策的新信号。会议继续强调坚持“房住不炒”定位，并针对长租房、保障房、商品房三个方面做出了具体部署——坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。会议还要求，“因城施策”促进房地产业良性循环和健康发展。在大方向上，政策仍然把居民的住房需求摆在非常重要的位置，未来房地产业需要修正的是投机行为，刚需和改善型需求仍然会得到保证。

预计明年二季度房地产开发贷款将企稳回升，全年增速可达1%。个人购房贷款增速在明年上半年仍有上升动力，此前积压的个人住房贷款需求将逐步得到释放，年末增速小幅回落至11%。保障房建设将为稳定明年房地产投资发挥重要作用，相应的，保障性住房开发贷增速有望触底回升，2022全年可达7.5%，略高于2019年末增速。

2.2 基建贷款：对冲房贷下行的重要抓手

基建贷款占各项贷款比例接近20%，同样是信用创造的主力。央行会按年公布分行业贷款投向数据，将广义口径下三大基建行业，即电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业的贷款余额加总，就可以得到基建贷款数据。基建贷款占各项贷款比例最高在2010年达到24.9%，随后逐年呈现小幅下滑趋势，2019年的最新占比为19%。基建贷款的增长曲线整体较为平稳，增速基本低于各项贷款。2017年新一轮房地产紧缩周期开启，房贷增速明显回落，受益于替代效应，当年流向基建的贷款出现明显上涨，全年新增3.5万亿元。

基建贷款投向数据的时效性有限，我们首先预估2020年和2021年的基建贷款，余额增速分别为9.0%、9.5%，增量分别为2.6万亿元、3.0万亿元。在之前发布的《拐点隐现：基建投资触底回升的时刻已经不远》报告中，我们采用专项债拉动法，将基建资金来源划分为专项债撬动资金和其他资金两部分。结果显示，2020年受疫情影响，投向基建的其他资金规模明显低于疫情前，当年基建投资回升主要是受专项债拉动。2021年整体宏观环境好于去年，其他资金的增长趋势较为稳固，好于去年、接近2019年水平。由于银行贷款是基建资金来源中的很大一部分，占比约25%，由此我们判断2020、2021年基建贷款余额增速先是下行，然后回升。

展望2022年，预计全年新增基建贷款3.5万亿元，基建贷款余额增速升至10%。9月6日，刘鹤副总理在中国国际数字经济博览会上已经提出“适度超前开展基础设施投资”，中央经济工作会议层面上再次申明，标志着这一思路已经凝聚成为全党全国的共识、共同意志和共同行动。我们测算，明年全年基建投资增速有望达到7-8%，这既是稳增长大局的需要，也完全具有实现的空间。在此基调上，预计明年基建贷款增速将进一步提升。

2.3 制造业贷款：政策加码与内需向好的最大受益项

2011年以来，制造业贷款占比持续下滑，增速长期位于5%下方，明显落后于各项贷款增速。2011年制造业贷款占各项贷款比例一度接近20%，2011-2014年之间新增制造业贷款快速回落，直到2019年增速表现一直不温不火，当年增速为2.8%，较12.3%的各项贷款增速有明显差距。究其原因，一是总量上2010年货币政策转向，流动性收紧，信用环境向常态回归。二是结构上央行开始严控对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款，上游制造业尤其是钢铁、有色、石油加工、化工等行业的贷款快速收缩，而这些行业体量大、融资占比高，对制造业贷款的整体增长造成了较大下行压力。三是2012年开始房地产和基建迎来快速发展，凭借自身融资优势，一定程度上挤占了制造业的信贷需求。四是制造业中的企业主体更加分散，中小企业数量众多，长期面临融资难、贵的问题，信贷需求受到抑制。

2019年央行加大对制造业、实体经济的信贷支持力度，2020年至今制造业贷款或已实现快速增长。2019年央行优化信贷结构，将定向降准农商行、城商行使用降准资金发放小微、民营企业贷款情况纳入考核；对民营和小微企业融资、制造业中长期贷款和信用贷款进行专项考核；将中小银行服务基层、实体的情况纳入考核。在政策支持下，制造业中长期贷款增速创2012年以来最高水平，2019年末余额同比增长14.9%、同比多增1804亿元。央行从2019Q4货政执行报告开始，逐季披露制造业中长期贷款增速。2020年末制造业中长期贷款增速达35.2%、连续14个月上升，2021年增速连续数月超过40%，截至2021Q3增速小幅回落至37.8%。尽管方披露的制造业贷款数据仅更新至2019年末，但近2年中长期贷款增速显著上升，结合2018、2019年中长期贷款占制造业贷款的比例不低，分别为24%、27%，我们认为制造业贷款增速或已出现较大改善。

展望2022年，预计全年新增制造业贷款2.6万亿元，制造业贷款余额增速14.8%。12月召开的两大重要会议均将稳定宏观经济大盘作为最新定调，政治局会议重提“六稳”“六保”，稳增长明显加码；中央经济工作会议对支持实体经济做出了更加具体的部署，将引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。我们判断2021Q4中长期贷款增速将回升至40%，带动制造业贷款增速升至12.7%。2022年中长期贷款将保持较快增长，在促实业的政策基调下，增速有望维持在40%以上，支撑制造业贷款增速提升至14.8%、全年新增2.6万亿元。

2.4 绿色和普惠金融贷款：未来仍有广阔增长空间

绿色和普惠金融贷款合计占比已超20%，未来仍有广阔增长空间。自2018年设立以来，绿色贷款就保持较快增速。截至2021Q3，绿色贷款余额为14.78万亿元，连续三个季度同比增速超过20%。11月8日央行官宣推出碳减排支持工具，相比2020年疫情期间推出的专项再贷款工具，力度明显更大。普惠金融贷款方面，央行在未来仍将致力于构建金融有效支持实体经济的体制机制，加大普惠小微信用贷款支持政策实施力度。截至2021Q3，绿色贷款余额、普惠金融贷款余额占各项贷款余额比例分别为7.8%、13.6%，未来仍有广阔上升空间。

展望2022年，预计全年新增绿色贷款、普惠金融贷款分别可达4.6万亿元、5.2万亿元。假设碳减排支持工具推出后，绿色贷款增速加快，2022年提升至30%，到明年底余额将超过20万亿，全年新增超过4.6万亿。假设普惠金融贷款增速企稳，明年整体维持在20%以上，到年底余额将超过31.3万亿，全年新增超过5.2万亿。

三、社融展望：政府债券多发和表外融资收缩趋缓

社融增速即将触底回升，2022年全年有望达11%以上。在央行鼓励信贷增长、房贷政策微调、政府发债迎来高峰等因素带动下，四季度社融存量增速有望企稳回升，年底达到10.2%，较9月低点回升0.2个百分点。2021年信用收缩，全年新增社融预计为30.9万亿，较2020年少增4万亿。若2022年新增社融回到2020年水平，则社融存量增速将达到11%以上。支撑社融回升的因素有：1）信贷增长；2）宽财政下政府债融资扩大；3）表外融资压降速度相对放缓；4）企业债、股票发行等直接融资增加。

3.1 政府债融资：财政支出加码和新的减税降费

2022年积极财政明确发力，财政支出加码和新的减税降费是两大看点。今年财政支出强度较小、进度较慢，1-10月财政支出累计同比增速仅为2.4%，远低于财政收入增速（14.5%）。为此，会议要求要保证财政支出强度，加快支出进度。2016-2020年，我国曾连续五年推出新的减税降费政策，而2021年没有推出，同时上游涨价还对下游企业利润形成明显挤压。为此，中央经济工作会议要求实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支出力度。我们预计减税降费规模可能达到8000-10000亿规模。

预计2022年财政赤字率升至3.4%左右，全年新增政府债约7.8万亿元。我们预计2021、2022全年名义GDP增速分别可达11.5%、9%，考虑新一轮减税降费，预计明年赤字规模约4.25万亿，财政赤字率较今年提升0.2个百分点至3.4%。基于我们对明年基建投资回升的判断，专项债将持续发力，限额在3.5至3.65万亿之间。综上，2022年合计新增政府债约7.8万亿元。

3.2 企业债融资：规模有望较今年上升

2022年企业债融资有望较今年增多，全年新增约3.6万亿。2021年，由于货币政策向常态化回归，1-11月新增企业债融资3万亿元，大幅低于2020年的4.4万亿。2022年经济向潜在增速回归，稳增长政策加码、新一轮宽信用即将启动，企业债融资规模将较今年上升。值得关注的是，2017年严监管以来，城投债净融资出现明显下滑。但2019年开始城投债融资呈现复苏态势，截至12月14日，今年城投债净融资额1.67万亿，接近去年1.94万亿的水平。主要原因在于，近年来城投平台也在规整，投向实体经济的资金增多，“十四五”期间有大批重大项目推进，未来城投公司的业务有望进一步优化转型。综上，预计2022年新增企业债融资有望达到3.6万亿。

3.3 表外融资：明年压降速度相对放缓

2022年表外融资收缩趋缓，预计全年新减1万亿左右。2020年由于疫情原因，表外融资压降速度一度放缓，前11个月仅压降5832亿元，相比2019年少压降11787亿元。2021年4月，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，地方政府债务监管趋严，叠加2021作为资管新规过渡期的最后一年，表外融资的收缩加快。截至11月末，今年表外融资规模新减2.03万亿，已高于2020和2019全年的压降规模。展望2022年，预计表外融资存量仍将呈现收缩趋势，力度或有所放缓，全年新减1万亿左右。

3.4 其他项：本外币贷款、股票融资、金融机构ABS与核销项

2022年社融口径下人民币贷款预计新增22.6万亿元。社融口径下的人民币贷款与央行专门公布的人民币贷款数据存在不同，前者不包括非银贷款。我们在第二部分的内容中，预测明年全年新增人民币贷款22.4万亿，为与社融口径统一，接下来需要预测明年非银贷款的增量规模。按照2019-2021年的平均水平预测，2022年新增非银贷款约合2000亿，对应社融口径下新增信贷约22.6万亿。

2022年股票融资规模预计增加至1.3万亿元。按照中央经济工作会议的最新定调，2022年将“全面实行股票发行注册制”，意味着继科创板和创业板之后，沪深主板也将加入其中。全面注册制改革能为资本市场带来多方面利好，例如提升头部上市公司的投资价值，丰富公司的融资手段；提高机构投资者的话语权，吸引更多长期资金入市；更多优质企业上市，更快的资本市场新陈代谢，等等。基于此，我们判断明年新增股票融资将升至1.3万亿，较今年多增约2000亿。

其他分项包括外币贷款、金融机构ABS与贷款核销，我们采用历史均值法进行预测，2022年三项合计新增规模约为6100亿。

四、市场展望：社融回升利好2022年股市表现

2022年上半年股市迎来较好配置机会。一般情况下，社融增速回升，对股市构成利好；社融增速下降，对股市构成利空。回顾历史表现：1）201607-201701，社融增速从12.2%升至16.4%，此后直到201801，上证指数和沪深300均为牛市。2）202002-202010，社融增速从10.7%升至13.7%，此后直到202102，上证指数、沪深300、创业板指均迎来牛市。在一个政策加码、社融回升、经济回暖的宏观环境中，2022年上半年股市迎来较好配置机会，重点看好大基建和大消费相关板块。

2022年上半年债市风险大于机会。社融主要反映实体企业融资状况，M2主要反映广义流动性。根据历史经验，当社融和M2增速差收窄时，十年期国债利率一般走低，债市走牛，反之则相反。2021Q4经济下行，宽信用效果有限，流动性保持充裕，利好债市走牛。而在政府债券多发、宽信用逐渐见效、通胀压力累积等因素影响下，预计2022年上半年债市收益率上行风险大于下行风险。

风险因素：

疫情再度恶化，政策推进不及预期。

本文源自报告：《2022年社融增速有望达到11%》

报告发布时间：2021年12月16日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰

解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21 世纪最佳预警研究报告”得主。

张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。