点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、王誓贤信达证券宏观团队核心观点9月社融的新增量主要由政府债券融资贡献。9月社融增量4.12万亿元，同比多增5789亿元，好于市场预期的3.7万亿元。其中实体信贷增加2.54万亿元，略少于去年同期的2.57万亿元；未贴现银行承兑汇票增加2396亿元，同比明显改善；企业债权融资和股票融资同比分别多增317亿元和少增695亿元，政府债券增加9949亿元，同比多增4416亿元。可知，9月社融同比多增近6000亿元，结构和8月类似，主要由政府债券融资贡献，其中国债净融资额和地方政府债的净融资额均比去年同期多增2000多亿元。1-9月用于项目建设的新增专项债发行进度达到了89%，进度不及预期。9月地方新增专项债发行3569.34亿元。在《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中，财政部部长刘昆指出：今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。截至9月底，用于项目建设的新增专项债发行进度达到了89%，只能勉强认定为“在9月底前基本发行完毕”。四季度还有约4000亿元用于项目建设的专项债额度未发。10月Wind统计数据显示，截至10月19号，本月已经披露发行805亿元新增专项债。鉴于化债政策的积极落地，我们认为10月社融有望延续向好。去年10月，作为增量政策工具之一的专项债结存限额开始落地，当月地方政府债净融资额为4444.41亿元，环比大幅增加，对应今年10月地方政府债券融资的基数较高。今年虽然没有专项债结存限额支持基建这一政策，但有化债政策。具体看，10月截至20号，地方政府已经披露了7262.54亿元特殊再融资债的发行，对应的地方政府债净融资额就已高达7543.97亿元，比去年同期多出3000多亿元。国债方面，去年10月国债的净融资额仅有529.11亿元，基数较低。综上，我们认为10月政府债券融资仍会贡献大部分社融的同比增量，10月社融有望进一步向好。新增信贷不及预期，M2和M1增速双降，经济动能尚待修复。

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、麦麟玥信达证券宏观团队核心观点出口下行的主要拖累仍是欧美市场。继6月后，7月出口增速再次不及市场预期，创下自2020年2月以来的最低同比增速。我们认为，7月出口增速再度下行，既有去年同期基数较高的影响，又有海外需求走弱的影响。但有一点结构变化非常值得关注，这一结构变化就是欧美市场和非欧美市场表现再度出现分化，这表明出口下行的主要拖累仍是欧美市场。1）欧美市场增速继续下行，尤其是欧盟和东盟。背后的原因或是欧盟国家的制造业表现或已处于较差的景气区间，欧元区制造业需求疲弱下，对欧盟出口增速明显下滑。2）非欧美市场增速出现企稳迹象。分商品来看，劳动密集型商品出口增速全面回落，而机电类产品增速下滑尤其明显。进口需求仍在触底。7月进口同比增速已连续5个月维持负增长，进口降幅进一步扩大表明国内经济恢复仍旧缓慢。首先，7月经济景气度侧面反映了经济的缓慢恢复。其次，7月政治局会议也强调了当前经济面临需求不足的问题。从量价拆分上看，自今年2月起，进口价格对进口金额同比起着拖累作用，7月进口数据中，多数大宗商品进口表现显示出进口价格仍对整体进口有拖累。这表明除了国内经济需求恢复较慢外，进口价格仍对进口有拖累。整体上看，对进口同比增速下滑拖累最大的是原油，其次是机电产品。三季度出口仍在磨底。7月出口增速还在下行初步验证了三季度出口增速仍在磨底的观点，同时也有一些结构变化值得我们关注，即下行的压力仍旧来自欧美市场。第一，欧美地区和非欧美地区的增速分化。7月欧美市场表现继续下行，而非欧美市场表现初步呈现企稳迹象。第二，欧美地区和非欧美地区的份额分化。欧美市场份额逐步下降，而非欧美市场份额逐步上升。展望后续出口走势，三季度我国出口仍面临一定的基数压力和三大目的地需求的制约，短期内出口表现或仍难出现明显缓和。我们认为，待到四季度基数压力褪去，若其他海外市场需求企稳改善，四季度的出口增速仍旧值得期待。风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。正文一、出口下行的主要拖累仍是欧美市场继6月后，7月出口增速再次不及市场预期（7月：-14.5%，Wind市场预期：-11.4%），创下自2020年2月以来的最低同比增速，这与我们在此前报告中表明7月出口增速仍不容乐观的观点一致。我们认为，7月出口增速再度下行，既有去年同期基数较高的影响，又有海外需求走弱的影响。从出口金额来看，7月出口金额环比增速为-1.2%，是近五年内的同期最低增速，出口金额基本上与2021年同期数据相同，表明出口本身的增长动力不强。而2022年7月出口金额是去年年内的最高水平，基数抬高下出口同比依旧承压。但有一点结构变化非常值得关注，这一结构变化就是欧美市场和非欧美市场表现再度出现分化，这表明出口下行的主要拖累仍是欧美市场。1）欧美市场增速继续下行，尤其是欧盟和东盟。分区域来看，我们将美国、欧盟、东盟划分为欧美市场，可以看到7月欧美市场的出口增速为-21.73%，继续较7月进一步下行。其中，7月对欧盟、东盟出口增速下滑比较明显。我们认为这背后的原因是欧盟国家的制造业表现或已处于较差的景气区间，欧元区制造业需求疲弱，对欧盟出口增速明显下滑。从欧元区PMI来看，7月欧元区PMI已经近一步下行到了42.7%，除了2020年的新冠疫情冲击外，制造业PMI低于43%的表现要追溯到金融危机期间。2）非欧美市场增速出现企稳迹象。我们将中国出口至美国、欧盟、东盟地区以外的出口划分为非欧美市场，从7月表现来看，非欧美市场增速表现和欧美市场形成明显对比。尽管非欧美市场增速仍在负增长区间，但与6月表现对比来看，非欧美市场初步呈现出企稳的迹象，并未像欧美市场一样再度明显下行。如何理解对欧美市场出口中，欧盟和美国增速贡献出现分叉的现象？表面上，二者增速贡献出现分叉是对美出口增速改善；实际上，是二者去年高基数月份错位导致。从增速贡献拆分上看，7月欧盟地区的贡献下行，而美国地区贡献略微改善，看起来对美出口增速有了缓和迹象，但实际上对美出口降幅收窄并不是因为对美出口金额有所改善，实际上对美出口金额仍在下行，这和对欧盟出口金额的走势一致。中国对欧盟、美国的出口金额都在同步下降而出口同比增速贡献出现分叉，或源于二者去年高基数错月带来的影响，欧盟去年同期的基数高点在7月，美国去年同期的基数高点在6月。从商品来看，劳动密集型商品全面回落，而机电类产品增速下滑尤其明显。1）劳动密集型产品出口增速全面回落。七大劳动密集型产品出口增速全面下滑，其中，由于终端消费品订单减少，纺织品出口持续收缩，当月出口同比下降17.9%，环比下降3.6%。2）机电产品增速明显下滑，汽车出口增速仍然较高。7月机电产品和高新技术产品出口对整体出口仍有拖累，其中，机电产品由6月同比增速-6.6%继续下滑至-11.91%，已经连续三个月同比负增长，高新技术产品出口增速从6月的-16%进一步下降到-18.10%。机电产品增速下滑较多，背后或与通用机械、家电等多个商品出口增速进一步下行有关。汽车出口增速虽有回落，但仍在较高增速区间。重点商品中，只有钢材、农产品、成品油、中药材及中式成药四项增速有所改善。二、进口需求仍在触底7月进口同比增速（美元计价）为-12.4%，降幅相比6月扩大5.6个百分点，2023年以来进口增速已连续5个月保持负增长。7月进口环比处于2019年以来同期的最低水平，进口降幅进一步扩大表明国内经济恢复仍旧缓慢。首先，7月经济景气度侧面反映了经济的缓慢恢复。7月份制造业PMI较6月有所好转，但新出口订单与进口PMI指数均继续下降。不仅如此，不同规模企业的新出口订单和进口指数继续在收缩区间运作，其中，中、小型企业的新出口订单和进口指数略有回升，但大型企业的两个指数均继续下降，这些均说明7月国内企业整体对进口的需求并没有很强烈。其次，7月政治局会议也强调了当前经济面临需求不足的问题。7月24日的中央政治局会议提出了当前经济运行主要面临国内需求不足问题，如：一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多、外部环境复杂严峻等。从会议强调的内容可以反映出，国内经济恢复较为缓慢，且国内需求增量不足，因此进口呈现出较为弱势的状态。从商品结构来看，也可以侧面反映出，除了国内经济需求恢复较慢外，进口价格仍对进口有拖累。多数大宗商品价格对进口仍有拖累。从量价拆分上看，自今年2月起，进口价格对进口金额同比起着拖累作用，6月进口价格的拖累更是进一步扩大。我们认为，7月进口数据中，多数大宗商品进口表现显示出进口价格仍对整体进口有拖累。1）7月原油进口金额同比增速为-20.79%，进口数量、均价的同比增速分别为17.03%、-32.31%。2）7月煤及褐煤进口金额同比为2.2%，进口数量、均价的同比增速分别为66.92%、-38.77%。3）7月肥料进口金额同比为-6.33%，进口数量、均价的同比增速分别为52.4%%、-38.54%。整体上看，对进口同比增速下滑拖累最大的是原油，其次是机电产品。7月原油和机电产品进口同比增速分别为-20.79%和-11.29%，与6月增速相比，分别下降了17.99和3.99个百分点。从数量上来看，原油进口数量同比增速为17.03%，相比6月下降28.31

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦信达证券宏观团队核心观点出口超预期走弱的变与不变。10月出口超预期走弱，变的是下滑幅度超预期，同比增速由正数变负数，不变的是外需走弱的逻辑。1）变的是出口下滑的幅度超预期。以美元计价的出口增速由正转负，且出口拖累项由美国一个负贡献转向欧美双层拖累。2）不变的是外需走弱的逻辑和一枝独秀的东盟出口贡献度。运价指数和集装箱吞吐量下滑共同验证外需趋弱逻辑不变，而东盟依旧是我国出口的支撑力量。3）从分项上看，重点出口商品全线下滑，机电和高新技术产品对出口增速的拖累尤其严重。机电产品的同比增速也由正转负，其中，除船舶外，集成电路、家用电器和手机的出口同比增速都较9月进一步下挫，这些产品出口回落主要是由于数量同比下滑较多，与外需走弱的逻辑相互验证。高新技术产品则继续上月的回落趋势，且回落幅度加深。重点出口商品的结构性亮点是钢材和船舶出口增速的边际改善。工业生产景气度下滑，内需不足拖累进口。10月多地疫情散发，疫情形势更加严峻，对内需产生扰动。此外，工业生产受国庆长假影响，增长态势放缓。10月制造业PMI重回收缩区间，制造业产、需双弱进一步拖累进口。分产品看，一方面，工业生产需求缩减拖累工业原料进口。铁矿砂及其精矿、铜及铜材、铜矿砂及其精矿、原木及锯材、钢材等10月进口金额同比增速均位于负区间。另一方面，原油、天然气等能源类产品进口增加。天然气的进口增速主要由价格支撑，而煤及褐煤的增速主要由进口数量支撑，原油和成品油呈量涨价跌态势。此外，在10月末购物狂欢节的带动下，美容化妆品及洗护用品进口金额同比增速较9月上升。年底出口下行压力或将进一步加大。在海外主要经济体增长放缓的背景之下，未来外需对出口的支撑作用可能进一步减弱。首先，欧美对我国出口的双拖累作用短期内可能不会出现改善。1）从制造业景气度水平上看，欧美制造业PMI下滑明显，且海外政策收紧仍在进程中。2）从OECD综合领先指标上看，总体的OECD综合领先指标持续走弱，欧美的综合领先指标也不例外。其次，在欧美双层拖累延续的背景下，东盟对我国出口的贡献度孤木难支。若后续欧美对我国出口增速的拖累作用持续，东盟的贡献度可能不足以完全对冲。总之，欧美拖累持续，叠加基数影响后，出口同比增速很可能继续维持负增长。但值得关注的是，出口不是目前市场的主逻辑，出口越弱或意味着政策越积极，这可能才是市场的主逻辑。风险因素：国内疫情再度反弹，东盟景气度超预期等。正文一、出口超预期走弱的变与不变此次出口超预期走弱，变的是出口下滑幅度超预期，同比增速由正数变负数，不变的是外需走弱的逻辑。1）变的是出口下滑幅度超预期。变化之一：以美元计价的出口增速由正转负。10月出口金额（美元计价）同比增速为-0.3%，为2020年6月以来的最低水平,与9月出口增速相比下降了6.0

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点11月FOMC如期加息75基点。会前，市场对11月+75bp的预期较为一致。但在9月通胀数据、“新美联储通讯社”记者Timiraos多次表态的影响下，市场对于12月的加息幅度曾有过摇摆，一度升温至+75bp。会后，12月加息预期重回50bp。美联储加息下半场：更慢、更高、更久。我们在10月初提出判断，美联储加息可能进入下半场，四季度将放慢加息速度。鲍威尔在答记者问时表示加息速度不再重要，12月和明年1月或讨论放缓加息节奏，与我们此前的观点相吻合。与此同时，鲍威尔释放了“更高、更久”的鹰派信号，一是表示最终利率水平将高于此前预期；二是表示紧缩政策的全面见效仍需时间，尤其在通胀方面，且货币政策对经济活动和通胀的影响是滞后的。紧张的劳动力市场依然让美联储神经紧绷。美联储做出鹰派陈述的原因在于通胀依然较高，其中最让美联储担忧的因素在于紧张的劳动力市场。9月美国职位空缺数反弹，同时就业增长势头强劲，表明劳动力市场仍然偏紧，用工需求旺盛且明显超过劳动力供给，因此造成的工资上涨将对通胀回落形成阻碍。我们预计四季度美国通胀将进一步回落。第一，针对美联储所担忧的劳动力市场，工时指标已持续下降。从历史上看，工时是衡量就业市场更加领先的变量。去年下半年以来，美国每周工时持续下降，这与经济放缓相一致。当前一系列数据表明，美国经济动能的放缓是实实在在的，就业形势并非坚不可摧。第二，CPI主要分项的上涨动能均趋于减弱。能源项已率先下降，我们预计与之高度相关、走势滞后的粮食价格也将见顶。核心项的变局也已临近，逻辑在于房地产景气度下滑背景下，四季度房屋租金增速或将见顶。第三，四季度通胀基数垫高，将加快CPI同比的回落速度。加息放慢就是好消息。加息放慢，表明美联储并非对经济放缓“漠不关心”。更重要的是，节奏放慢为将来的政策留出了更多回旋余地。11月会议上，美联储特别强调了在做加息决策时，将着重考虑紧缩政策的累积影响。当通胀回落速度加快，美联储也将具备放缓加息的条件。风险因素：疫情再度恶化，俄乌冲突扩大，美欧经济衰退。正文一、11月FOMC如期加息75基点9月会议以来，市场对于11月会议的加息预期基本定格在75bp。根据9月加息点阵图给出的指引，11、12月会议将合计加息125个基点。市场对11月+75bp的预期较为一致，对12月的加息幅度曾有过摇摆。10月13日美国9月通胀数据公布，略超预期，市场对12月的加息预期由+50bp升温至75bp。10月下旬，有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Nick

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦文/解运亮、王誓贤信达证券宏观团队导读6000多亿元基础设施投资基金有效地打通了项目资本金难安排、难到位的堵点，基建有望继续扩张。此工具和政策性银行新增信贷额度、设备更新改造再贷款、专项债结存限额等增量工具形成合力，共同推动企业信贷增长和宽信用落地。随着防疫严格指数的下降，消费复苏也有积极信号。需求边际回暖，经济处于复苏初期，这是我们看好四季度股债双牛的第二个逻辑。核心观点基建投资的堵点是怎样打通的？对于今年3万多亿的地方政府新增专项债券，财政部多次强调要发挥项目资本金的撬动作用，但实际中项目资本金占发行规模的比例仅在7%左右，远不及政策上限，结存限额用作项目资本金的占比也暂未看到提升，撬动能力并不显著。而今年投放的6000多亿元政策行基础设施基金恰恰是补充重大项目资本金的工具，投资撬动力在10倍以上，且资金投放速度较快。三大政策行都表示将尽快推动项目建设形成实物工作量。鉴于这一工具已经打通了基建投资的堵点，我们预计后续基建仍然有望保持强劲势头，全年基建投资可能达到15%以上。聚焦基建细分领域，基础设施基金和专项债结存限额在投向结构上有什么差别？不同之处在于基础设施基金投向较多的是重大交通、水利项目，而专项债结存限额主要投向的是市政及产业园区，作为项目资本金的部分主要投向的是省内城际铁路。相同之处在于两大工具主投的还是传统老基建，新能源和新基建也有一些参与。一系列的增量工具有利于推升企业信贷和宽信用落地，消费也有望加快复苏。除基础设施基金、专项债结存限额外，新的政策工具还包括政策行的新增8000亿元信贷额度和2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款。这些工具都有支撑信贷的作用，尤其是企业的信贷。那么在居民端，消费的复苏也有积极信号。随着防疫严格程度的边际宽松，如果四季度不出现严重的大规模疫情，在一系列增量工具和促消费政策的推动下，消费有望持续恢复。我们测算的三季度社零增速约在3.7%，四季度社零在基数不高的情况下有望实现5.6%的增长，全年社零增速有望达到2%左右。需求边际改善是四季度股债双牛的逻辑之二。国开行披露，商业银行会对基础设施基金所支持的项目进行配套融资，也就是为项目公司提供配套贷款，这也能助推企业信贷的增加。近期企业中长贷已进入上升期。历史经验表明，企业中长贷增速回升利好股市，初期价值股和成长股都有不错表现，价值股的持续性可能更好。此外，我国经济正处于复苏初期，国内的通胀形势较为温和，流动性有望继续保持宽松，对债市也构成利好。风险因素：气温下降疫情出现严重爆发、美国通胀继续超预期等正文一、基建投资的堵点在哪“在推进基础设施建设的过程中，项目资本金难到位等问题是制约项目建设和贷款投放的重要因素”，这是国开行官网上的一句文字。这句话既符合现实情况，也直击基建投资的堵点。以地方政府投资基建为例，对于有收益性的项目，地方政府专项债券是主要的财政工具。2019年6月中央开始允许专项债券资金用作符合条件的重大项目资本金，去年财政部和发改委明确规定2022年各省项目资本金占专项债券规模的比例上限为25%。财政部也多次强调要发挥专项债券项目资本金“四两拨千斤”的撬动作用。但实际中资本金占比并不高。1-9月新增专项债券用作项目资本金总量约为2455.24亿元，发行规模约为35364.67亿元（不包括9月底辽宁省67亿元结存限额的发行），占比仅为6.94%。5000多亿结存限额方面，截至10月21号，已发行了约1540.46亿元，用作项目资本金约为101.47亿元，占比约6.6%，资本金的比重没有出现提升。由此，可以推出：无论是年内新增专项债还是作为增量政策的结存限额，对项目资本金的使用确实存在“难到位”的问题，专项债撬动投资的能力不足。其实这也不是今年才有的问题，去年项目资本金比例也和今年相近，都是个位数的占比。至于比例不高的原因，我们认为有三点：第一是项目资本金投向领域是被限制的，导致大部分资本金都投向了铁路、收费公路等交通领域；第二是债券资金用于资本金对项目本身的收益提出了更高的要求，而现实中这样的项目可能并不多；第三是债券资金用于项目资本金在财务的实操过程中更加复杂。21财经报道，近期监管部门明确专项债券可用作项目资本金的范围在原有10个领域的基础上增加新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施3项，专项债可作资本金领域由此扩大至13项。投向领域的扩大有利于资本金占比的提高，今年后续的结存限额和明年专项债资本金的占比可能会扩大。我们认为今年真正打通基建投资堵点的是政策性开发性金融工具。二、这个堵点是如何打通的国务院官网披露，央行支持三大政策行的6000多亿元的开发性金融工具主要用于补充重大项目资本金，国开行也披露其工具的使用集中在“五大基础设施重点领域，重大科技创新、职业教育等领域，以及其他可由地方政府专项债券投资的项目”，也就是说这样的一个工具填补了今年专项债券项目资本金使用的不足，换句话说，地方政府项目资本金“难安排”的堵点已经被打通。结合央行、三大政策行和21财经报道披露的信息，这一工具的运作模式是这样的：工具中的一部分先由央行以PSL（抵押补充贷款）的形式提供给政策行，政策行接受基础设施基金公司的委托对项目公司发放贷款，项目公司股东再以贷款资金对项目进行增资。很显然这个过程会带来委托贷款的增加，即政策行接受基础设施基金公司的委托贷款。9月PSL期末余额的增加和8、9月委托贷款的大幅增加也印证了这一运行模式。除委托贷款模式外，基础设施基金公司也可以直接入股项目实施主体。在具体使用中，国开行披露投放的3600亿元支持项目超800个，其中第二期的1500亿元支持项目421个；农发行披露前后两期共完成的2459亿元支持基建项目1677个，涉及项目总投资近3万亿元；进出口行披露完成的684亿元共支持114个重大项目，带动项目总投资近万亿元。投资撬动力在10倍以上。基金的投放速度也比较快。6000多亿工具中首期的3000亿包括国开行2100亿的基础设施投资基金和农发行的900亿基础设施基金，截至8月26日已全部投放完毕。第二批里国开行的1500亿元额度、农发行的1559亿元额度（包括增资的559亿元）、进出口行的684亿元额度（包括增加的184亿元），已于10月12日全部完成投放。总计6700多亿元的基金投放速度是比较快的。同时三大行都表示后续要推进项目建设尽快形成实物工作量。在基建基金的支持下，基建高频数据也在持续改善中。聚焦基础设施基金使用的细分领域，根据国开行官网引用新华社的报道，基础设施基金重点投向的是“交通、能源、水利等网络型基础设施建设，信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，城市基础设施建设，农业农村基础设施建设，国家安全基础设施建设，重大科技创新、职业教育等领域”。农发行投资部表示：2459亿元投向水利金额370亿元，交通基础设施项目金额521亿元，市政和产业园区基础设施项目金额994亿元，职业教育项目金额75亿元。进出口行官网显示：684亿元向港口、机场、铁路、公路等交通基础设施领域投放基金462亿元；向能源基础设施领域投放基金65亿元；向产业园区及重大物流基础设施领域投放基金35亿元。三、专项债券的投向和基础设施基金有哪些不同由于专项债券的发行者是地方政府，准确的是省级政府，所投的项目一般都是省内项目，基建中占比最大的是市政及产业园区基础设施，项目资本金中占比最大的是省内城际铁路。今年1-9月新增专项债用作项目资本金和整体投向情况如下：结存限额项目资本金和整体使用情况和年内新增专项债相比，投向结构是非常相近的。

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦信达证券宏观团队导读过去几个月，我们一直看美联储史诗级加息，我们也是市场上最早提出并系统论证美联储史诗级加息的研究团队，如今这一判断已经得到验证。接下来的四季度，我们看股债双牛，逻辑之一就是四季度美国加息进入下半场。核心观点美国通胀驱动力可能进一步演变为单轮驱动。我们认为美国通胀正处在从上行到下行的拐点上。回溯通胀数据，美国通胀高点出现在6月，7-8月通胀缓慢下降，已呈回落之势，且美国CPI环比已连续2个月持平。我们认为在美联储连续三次加息75bp后，美国通胀的上涨动力出现减弱，今后将转入下行区间。过去，美国通胀上涨的背后实际上是受到了通胀三大项的共同推动。自6月起，美国通胀的上涨驱动力已经由三轮转变成两轮驱动。由于全球粮食价格和能源价格高度相关，具有同涨同跌的特征。如今，能源价格高点已过，原油价格出现明显回调。当能源项对通胀的驱动力减弱时，食品项的驱动也将逐步减弱。往后看，我们认为未来美国通胀可能进一步转变为单轮驱动。核心通胀变局或已临近，后续加息幅度可能收窄。美国通胀可能进一步转变成单轮驱动，而核心通胀的单轮驱动力或将逐步衰竭。判断单轮驱动力逐步衰竭的逻辑是四季度房屋租金增速或将见顶。历史经验表明，美国房价往往领先住房租金约16个月。按照房价与住房租金的领先规律，2022年四季度住房租金增速或将见顶。由于住房租金在通胀的权重较高，因此住房租金增速见顶后，美国核心通胀的上涨动力也将逐步衰竭。进入四季度，美国通胀回落速度或将加快。一是通胀预期明显见顶回落。二是四季度通胀基数再度走高。通胀变局之下，我们认为美联储加息仍会延续，但幅度可能收窄，我们判断11月份的加息幅度可能是50bp。美国加息进入下半场是四季度股债双牛的逻辑之一。美联储加息一直是影响A股的重要因素，我们认为四季度美联储加息将进入下半场，这是从通胀的角度出发的。四季度美国通胀基数抬高，同时美国通胀的上涨动力还在衰减，我们判断四季度美国通胀回落的速度或将加快，从这个角度上说，美国加息幅度或将收窄，由此它给A股带来的这种外部压力其实是缓解的。而且最近这段时间美债收益率已经反映了美联储的鹰派指引，所以加息对资产配置压力最大的时刻大概率已过去。四季度，我们看股债双牛。风险因素：美国通胀超预期，美联储货币政策超预期等。正文一、美国通胀驱动力可能进一步演变为单轮驱动当前美国通胀正处在从上行到下行的拐点上，能源项驱动回落，美国通胀驱动力转为两轮，我们认为未来美国通胀可能进一步转为单轮驱动。美国通胀正处在从上行到下行的拐点上。回溯通胀数据，美国通胀高点出现在6月，6月CPI同比为9.1%。7-8月通胀缓缓回落，截至8月，CPI同比为8.3%，高于市场预期的8.1%，但趋势上已呈回落之势。从CPI环比数据看，从2020年12月到2022年6月，美国CPI连续19个月环比上涨，此后连续2个月环比持平。我们认为在美联储连续三次加息75bp后，美国通胀的上涨动力出现减弱，6月大概率为通胀高点，今后将转入下行区间。能源驱动力触顶回落，美国通胀驱动力从三轮转为两轮。过去，美国通胀上涨的背后实际上是受到了通胀三大项的共同推动。2022年6月之前，能源项、食品项、核心项CPI均上涨，三轮驱动下美国通胀的上涨动力十分强劲。美国开启史诗级加息后，6月起，能源项CPI由6月高点146.66逐渐回落至8月的131.38，但食品项和能源项价格继续保持上涨，美国通胀已由三轮驱动转为两轮驱动。往后看，未来美国通胀可能进一步转为单轮驱动。历史上看，全球粮食价格和能源价格高度相关，具有同涨同跌的特征。背后的原因是二者之间存在化肥使用这一联动机制，因为粮食高产是通过化肥中的能量转化来实现的。如今，能源价格高点已过，原油价格出现明显回调，8月美国西德克萨斯轻质原油价格为已回落至91.57美元/桶。当能源项对通胀的驱动力减弱时，食品项的驱动也将逐步减弱，因此往后看，我们认为未来美国通胀可能进一步转变为单轮驱动。二、核心通胀变局或已临近，后续加息幅度可能收窄美国通胀可能进一步转变成单轮驱动，而核心通胀的单轮驱动力或将逐步衰竭。我们预判四季度美国通胀变局或已临近，后续美联储加息将进入下半场。四季度房屋租金增速或将见顶，核心通胀上涨动力逐步衰竭。历史经验表明，美国房价往往领先住房租金约16个月。其背后的原因在于，租房合同期满重签新约时，住房租金才有可能发生调整。2021年7月，美国房地美房价增速见顶，按照房价与住房租金的领先规律，2022年四季度住房租金增速或将见顶。由于住房租金的权重较高，约为32%，因此住房租金增速见顶后，美国核心通胀的上涨动力也将逐步衰竭。进入四季度，美国通胀回落速度或将加快。我们认为核心通胀上涨动力衰竭，迎来变局后，四季度的通胀回落速度或将加快。一是通胀预期明显见顶回落。1）10年期美债收益率隐含的通胀预期见顶回落。10年期美债收益率隐含通胀预期的高点出现在4月份，达2.9%，截至9月份为2.4%，较高点明显回落。2）密歇根大学调查的通胀预期见顶回落。密歇根大学5年通胀预期的高点出现在6月份，达3.1%，截至9月份为2.7%，同样较高点明显回落。二是四季度通胀基数再度走高。4-6月美国通胀为高基数，但由于2021年7月美国德尔塔疫情爆发，CPI和PCE均重回低基数，四季度通胀基数再度走高，我们预计美国通胀回落速度或将加快。美联储加息仍会延续，但幅度可能收窄。到现在为止，核心通胀还是在上升的，而且短期内可能难以完全解决，因此我们认为美联储加息仍会延续。但是由于通胀进入下半场，因此加息幅度可能收窄，我们判断11月份的加息幅度可能是50bp。2年期美债收益率反映未来一到两年市场对于美联储基准利率的预期，

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队导读过去几个月，我们一直看美联储史诗级加息，我们也是市场上最早提出并系统论证美联储史诗级加息的研究团队，如今这一判断已经完全得到验证。接下来的四季度，我们看股债双牛！核心观点新增信贷超预期多增，企业贷款贡献最大。9月新增信贷同比大幅多增8100亿元，创下2020年3月后最大增幅。分项上企业贷款贡献最大，究其原因，一是多项政策工具支持，撬动配套贷款多增。二是随着政策工具落地，基建投资需求持续上升。三是留抵退税对于企业贷款需求的替代效应进一步弱化。其他的，居民贷款同比少增，消费与购房需求仍为拖累。票据融资回落，自2021年3月以来首次出现同比减少。社融增速回升，委托贷款大幅增加。9月新增社融3.53万亿元、同比多增6274亿元，存量增速升至10.6%。分项上，受新增专项债发行放缓的影响，政府债融资持续同比少增。直接融资变化不大，企业债融资与股票融资合计同比少增12亿元。值得关注的是，9月表外融资依旧呈现为正向贡献，尤其是委托贷款大幅增加。实践中，开发性金融工具多以股东借款模式落地，资金投放过程中产生委托贷款。M2-M1增速剪刀差收窄，实体经济预期好转。5-7月M1增速也曾出现一波回升，但当时更多是由于留抵退税力度大，直接增加了企业银行账户的活期存款。9月留抵退税规模进一步下滑，不再是M1回升的主要原因，当月M1增速上升0.3个百分点至6.4%，M2-M1增速剪刀差收窄，反映出企业资金活跃度提升，对未来预期有所好转。存款上，财政存款持续放量，居民企业存款增多。接下来的四季度，我们看股债双牛。1）企业中长贷回升期，价值股和金融板块表现通常较好。我们预计企业中长贷未来将继续上升，一是留抵退税对企业贷款的抑制趋于结束；二是设备更新改造贷款、基础设施投资基金、新增专项债等多项政策共同推动企业中长贷回升。2）流动性宽松对于债市的利好不容忽视。四季度，利空债市的因素有宽信用回归、经济好于预期修复。利好因素则在于流动性有望继续保持宽松。原因在于，政策工具在支持信贷增长的同时，还能够有效补充流动性。考虑到10月存在较明显资金缺口，央行进一步货币宽松可期。风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。正文一、新增信贷超预期多增，企业贷款贡献最大新增信贷大幅多增，超市场预期。9月新增人民币贷款2.47万亿元，同比大幅多增8100亿元，创下2020年3月份以来最高单月增幅。从分项上看：1）企业贷款增幅扩张，为最大贡献项。9月企业贷款同比多增9370亿元，其中短期贷款同比多增4741亿元，中长期贷款同比多增6540亿元。究其原因：一是多项政策工具支持，撬动配套贷款多增。截至9月27日，第二批3000亿基础设施投资基金已投放完毕（首批3000亿已于8月26日全部投放完毕），用于补充包括新基建在内的重大项目资本金。新增专项债的支出进度也在9、10月份迎来提速，按照最新要求，今年新增专项债要求在10月底前使用完毕，对10月底前仍无法开工的项目将收回专项债资金。叠加“尽快形成实物工作量”的政策导向，专项债资金拨付与配套融资都在加快，以确保项目尽快满足落地投产条件。此外，政策行新增的8000亿信贷额度也在持续给予实体部门信贷支持。二是基建投资需求持续上升。随着一系列政策工具的落地，基建高频数据持续改善，包括9月建筑业PMI升至60.2%的高景气水平，9月末石油沥青装置开工率升至46.2%（去年同期39.7%），水泥发运率回升至51.3%。反映出基建开工、投产势头正旺，资金需求也随之提升。三是留抵退税对于企业贷款需求的替代效应进一步弱化。根据国税总局数据，截至9月20日，今年已累计有22113亿元留抵退税款退付到纳税人账户，年内剩余约650亿，对于企业现金流的补充将进一步减弱（详见报告《汇率与地产变局下的货币政策展望

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点人民币汇率阶段性企稳。最近一轮美元兑人民币汇率贬值，美元单边升值的特征十分突出。美元指数飙升的根本原因在于美联储史诗级加息，一是相比其他主要经济体央行美联储加息更早、幅度更大。二是利率抬升加剧了欧洲经济的脆弱性，进一步构成美元升值的基础。三是外汇市场难免形成空头情绪。国庆节前美元兑人民币汇率触底反弹，未来或进入低位震荡阶段。首先央行频频出手稳汇率，有利于打压贬值预期。其次美债利率见顶回落，利差压力趋于缓解。同时美国经济陷入衰退后，美元需求或减弱。最后是中美经济基本面或再度扭转。结合“定向降息”等地产刺激政策出台，央行短期内再降息可能性不大。9月大部分城市房贷利率低至下限，多地放松限购限贷、调降首付比等。叠加季节性因素，地产销售小幅回暖，融资微弱改善。节前地产刺激政策重磅出台，包括放宽房贷利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率、适当加大“保交楼”专项借款力度、出台换房个税减免新政。从稳地产的角度出发，上述政策比通过降息引导房贷利率再降的方式更加直接，央行短期内再降息的可能性不大。四季度是否有必要降准？9月以来，银行间流动性从宽松格局转向收敛。体现在DR007显著回升至政策利率上方，同业存单净融资额大幅增加，以及8月超储率降至1%附近等。四季度来看，有多项影响流动性的因素值得关注，一是新增存款或趋于放缓，二是结构性货币政策工具的潜在作用，三是10月份存在一定规模的流动性缺口。针对上述问题，降准是较为理想的解决方式，形式上或为全面降准25bp+置换部分MLF。若降准预期落空，预计央行也会通过其他工具投放流动性，平滑资金面波动。资产配置含义。四季度依然是债市的友好窗口，原因在于，短期内利空债市的因素偏于出尽，包括地产政策出台后降息预期降温，美债收益率飙升和人民币汇率贬值压制交易情绪，以及跨季资金面波动等。节后资金面有望重回平稳，可进一步博弈货币宽松预期。股市方面，未来留抵退税对表内信贷的替代效应趋于消退，稳地产、发力基建、促实业等一系列政策落地，有望进一步提振需求，推动融资结构持续改善，属于积极信号。风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。一、从汇率和地产角度理解央行降息空间1.1

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点9月FOMC如期加息75基点。7月议息会议以来，市场对于9月会议的加息预期持续升温，最终落在75bp。会后发布会上，鲍威尔基本延续了此前Jackson

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点当前流动性有四大怪现象。一是资金利率的低点似乎已经过去。4月以来，资金利率持续处于极低水平，8月中旬后一度边际上升。跨月期间资金利率波幅加大，月初再度回归相对低位。二是同业存单利率似乎正在磨底，8月15日央行降息之后，同业存单收益率低位徘徊。三是超储率表现中规中矩，并没有呈现极松状态。今年上半年财政支出力度加大，补充了流动性，但没有使超储率明显上升。四是银行存款明显高于往年，各项存款增速连续6个月回升，1-7月存款增量已超过2019年全年。从存差视角理解流动性宽松。金融去杠杆后，2022年尤其是4月份以来，存差再次大幅上升。回顾历史可以发现，存差大幅上升往往伴随银行间流动性宽松。其作用机制在于，存差上升能够补充银行的基础货币，还可以全面改善银行流动性监管指标。本轮存差上升对银行的投融资行为产生了显著影响，一级市场上银行对同业负债的依赖减弱，同业存单净融资额较低。二级市场上银行拥有了开展同业投资的更大空间，同业投资增长较快。多项政策工具仍能发挥“补水”作用。本轮存款高增，企业和住户的贡献最大。住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果，企业存款多增则主要与留抵退税有关。年内留抵退税剩余1400亿，仍能补充流动性。市场重点关注的调增政策性银行信贷额度、开发性金融工具，对银行体系流动性的影响偏中性，但对商业银行流动性有改善作用。此外，下半年央行结构性货币政策工具剩余额度约为1.26万亿，能够在信贷需求修复的过程中，源源不断补充流动性。流动性宽松能够持续多久？年内银行间流动性趋于向常态水平回归，但收敛斜率较为缓慢，资金面或持续偏松。短期来看，高达5000亿专项债结存限额将在10月底前发行完毕，剩余月份MLF到期量较高，流动性边际收敛斜率或有所上行。中期来看，留抵退税将继续补充流动性，财政支出具有回补效应，8月以来疫情反弹，宽信用回升时点或延后。而即便是信贷需求显著修复，结构货币工具也能够作为缓冲垫，流动性快速收紧的风险不高。在极松流动性环境中，2.8%是上行阻力位。在宽松流动性环境中，国债收益率一般较低。将宽松流动性环境进一步细分为偏松和极松，历史经验显示，偏松环境下，2.8%是下行阻力位；极松环境下，2.8%是上行阻力位。风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。一、当前流动性的四大怪现象怪现象之一：资金利率的低点似乎已经过去。4月份以来，资金利率持续处于极低水平。今年1-3月，央行降息后国内政策进入一段酝酿期，期间DR007围绕7天逆回购利率波动，二者中枢基本持平。随后海外形势逐渐明朗，美联储确认开启紧缩周期，国内政策在两会定调的基础上开始落地，包括4月15日央行降准、推出4400亿元再贷款工具、上缴结存利润等。财政则是明确了全年专项债限额以及“靠前发力”的支出节奏，实施大规模留抵退税等举措。积极的财政与货币政策投放了足量基础货币，银行间流动性由偏松转为极松，进入4月份后，DR007持续低于7天逆回购利率。与此同时，DR001中枢也明显下降。8月中旬之后，资金利率一度边际上升。7月下旬央行多次OMO缩量操作，8月以来连续采取20亿元的低额投放，均未引发资金利率上行。但8月15日央行降息后资金利率反而有所上行，尤其跨月期间资金利率波幅加大，7天逆回购利率较DR007差值一度收窄至28bp，较DR001差值一度收窄至52bp，双双创下7月初以来新低。9月初以来，资金利率再次回归相对低位。怪现象之二：同业存单利率似乎正在磨底。同业存单利率前期持续低于MLF利率。按照央行一贯的调控框架，MLF利率为中期市场利率中枢，同业存单利率应围绕MLF利率波动，但过去一段时间，这一框架似乎已出现较长时间失灵。2021年5月至2022年3月，同业存单利率持续位于MLF利率下方，偏离幅度基本保持在30bp以内。4月份起同业存单利率开启一波下行，较MLF利率差值大幅走阔，8月初一度接近100bp。同业存单利率似乎正在磨底。8月15日央行降息之后，同业存单收益率最低降至1.88%，随后回归至2%附近，仍然处在低位。怪现象之三：超储率表现中规中矩，并没有呈现极松状态。过去几年，超储率一般维持在1.1%-2.4%的区间。最紧时为1.1%，最松时为2.4%。今年一季度超储率为1.7%，高于往年季节性，反映出流动性偏松。二季度为1.5%，表现中规中矩，既不极松，也不极紧，与资金面所反映出的“流动性极松”相背离。财政支出力度加大，有助于改善流动性，提高超储率。不仅是资金面，超储率对政策大规模投放基础货币的反映似乎也较为有限。今年1-7月，全国一般公共预算支出累计增速为6.4%，收入累计增速为-9.2%，财政存款同比少增5483亿元。从流动性补充机制上看，财政支出力度加大，存款向居民、企业部门转移，对于银行间流动性是净补充。但从结果上看，超储率并未明显上升。怪现象之四：银行存款明显高于往年。存款增速一路上升。截至2022年7月末，金融机构各项存款增速为11.4%，连续6个月回升，比去年末提高2.1个百分点。7月M2增速更是高达12%，创下2016年以来最高。不仅如此，M1也展现出上升势头，7月增速录得6.7%，连续3个月回升，似乎显示出资金活跃度有所回暖。新增存款明显高于往年。今年1-7月，金融机构累计新增人民币存款18.9万亿，同比多增6.0万亿。疫情前的2019年，全年新增存款为15.4万亿，今年上半年增量已超过2019年全年增量。二、从存差视角理解流动性宽松2.1

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点信贷小幅多增，企业端贡献最大。8月新增人民币贷款1.25万亿元，同比小幅多增300亿元，略低于市场预期。分项上，一是政策行信贷政策支持下，企业贷款贡献最大。值得注意，留抵退税和企业贷款需求间存在一定替代关系，随着留抵退税全年目标接近完成，其对企业贷款需求的挤占将逐步减弱。二是居民短贷弱修复，中长贷所反映的居民购房意愿依然不强。三是票据融资再次同比少增，银行填充信贷规模现象有所好转。社融增速小幅回落，表外融资明显多增。8月新增社融2.43万亿元、同比少增5593亿元，存量增速降至10.5%。分项上，政府债受去年发行后置的影响，同比少增较多，成最大拖累项。直接融资方面，企业债与股票融资均同比少增。值得重点关注的是，8月表外融资大幅多增，尤其是未贴现银行承兑汇票与委托贷款两项。未贴现银行承兑汇票多增的背后，是企业支付需求明显上升。将人民币贷款口径下票据融资与社融口径下未贴现银行承兑汇票合并，可得到企业签发的全部银票规模。数据显示，8月新增银票5076亿元，同比多增2136亿元。究其原因，一是基建表现强势，政策支持下基建项目增加，建筑业企业加快投产、建设，资金需求随之上升。二是财政部、住建部联合发文，8月1日起工程进度款支付比例提高至80%，进一步推高了相关企业的支付需求。委托贷款表现强势也与政策金融工具有关，政策性资金可通过过桥贷款的形式发放，是委托贷款多增的一大原因。表外融资崛起，对于股市是积极信号。新增未贴现银行承兑汇票对应基建需求扩张，新增委托贷款体现了政策工具的有力支持，均指向实体经济融资状况在好转。历史上看，表外融资兴起是宽信用的领先信号，而宽信用领先于经济周期，是股市的晴雨表。随着政府债发行放缓，我们认为未来对于金融数据的关注应重点聚焦于结构改善。年内留抵退税对表内信贷的挤占趋于减弱，流动性或持续偏松，LPR存在潜在下行空间，社融结构有望持续改善，对于股市是积极信号。风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。正文一、信贷小幅多增，企业端贡献最大新增信贷小幅多增，略低于市场预期。8月新增人民币贷款1.25万亿元，同比小幅多增300亿元，从分项上看：1）政策行信贷政策支持下，企业贷款贡献最大。6月1日，国常会宣布调增政策性银行8000亿元信贷额度，重点支持基础设施建设。政策支持下，6-7月基建投资增速持续回升，从高频指标上看，8月份以来水泥发运率持续回升，均反映出基建行业旺盛的投产、施工需求。对应到8月份信贷数据上，企业中长贷新增7353亿元，同比多增2138亿元，是当月新增信贷的最大贡献项。短贷方面，8月是投放小月，企业短贷同比少减1028亿元，同样为正贡献，反映出企业短期信贷需求也有所修复。值得注意的是，留抵退税和企业贷款需求之间存在一定的替代关系。从退税机制上看，留抵退税能够直接增加企业银行账户的存款，有助于改善现金流，能够一定程度上替代企业短贷。据国税总局数据，截至8月15日，今年已累计有21364亿元留抵退税款退付到纳税人账户，全年目标接近完成，预计留抵退税对企业贷款需求的挤占将进一步减弱。2）居民短贷弱修复，中长贷持续拖累。8月居民短贷同比多增426亿元，更多是因为去年同期基数较低。与需求恢复较快的2020年8月相比，今年同期的居民短贷是少增的。2021年8月的具体情况是全国疫情散发，居民消费需求回落，短期贷款同比少增1348亿元。此外，前期“断贷风波”等负面因素的影响尚未消除，居民购房意愿不强，中长期贷款同比少增1601亿元。3）票据融资再次同比少增。8月银行通过做多票据以填充信贷规模的现象有所好转，票据融资同比少增1222亿元，与企业融资需求好转、贷款多增相对应。其他分项上，8月非银贷款减少425亿元，同比少减256亿元。二、社融增速小幅回落，表外融资明显多增社融增速小幅回落，表外融资明显多增。8月新增社融规模2.43万亿元、同比少增5593亿元，社融存量增速10.5%，较上月小幅回落0.2个百分点。分项上看，政府债同比少增6693亿元，为最大拖累项。原因在于今年政府债（尤其是专项债）发行节奏明显靠前，与2021年的后置发行形成鲜明对比。直接融资方面，企业债融资同比少增3501亿元，与城投债净融资额同比减少、地产债发行量下滑等有关；股票融资同比少增227亿元，变化不大。值得重点关注的是，8月表外融资三项合计同比多增5826亿元，尤其是未贴现银行承兑汇票同比多增3358亿元。未贴现银行承兑汇票多增的背后，是企业支付需求明显上升。银行承兑汇票是企业延期支付的一种信用工具，实质上是银行用自己的信用提高了企业所签发汇票的接受程度，属于商业银行的一项表外业务。持有汇票的企业可以等待票据到期支付，也可以到金融机构进行贴现融资。未贴现的银行承兑汇票指的是企业签发银票未到金融机构进行贴现融资的部分，已贴现的部分对应人民币贷款口径下的票据融资。将两项指标合并，就可以得到企业签发的全部银票的规模。合并数据显示，8月新增规模为5076亿元，同比多增2136亿元，反映出企业支付需求明显上升。究其原因：一是基建表现强势，建筑业需求扩张。从经济基本面来看，基建投资连续数月回升，8月以来高频指标持续向好，整体表现强势。近期支持基建的政策不断，包括6月初增加8000亿政策行信贷额度重点支持基建，6月末创设3000亿开发性金融工具补充基建重大项目资本金（8月下旬国常会追加3000亿额度），8月24日国常会核准开工一批条件成熟的基建项目等。此外，按照财政部要求，今年用于项目建设的3.45万亿新增专项债需于8月底使用完毕，5000亿专项债限额需于10月底发行完毕。政策支持下，基建项目增加，建筑业企业加快投产、建设，资金需求随之上升。二是财政部、住建部6月中联合发文，8月1日起工程进度款支付比例提高至80%。以往按照《建设工程价款结算暂行办法》规定，发包人应按不低于工程价款的60%、不高于工程价款的90%向承包人支付工程进度款。为解决建筑业企业垫款额越来越大、收款难等问题，今年6月14日财政部、住建部联合发布《关于完善建设工程价款结算有关办法的通知》，将支付比例下限提升至80%，进一步推高了相关企业的支付需求。除了未贴现银行承兑汇票以外，委托贷款、信托贷款也都有明显正向贡献。8月新增委托贷款1755亿元，同比多增1578亿元。信托贷款减少472亿元，同比少减890亿元。委托贷款的强势表现，我们推测也与政策性金融工具有关。实际运作过程中，政策性金融工具的使用包括设立专项基金、定向发债、补充资本金、过桥贷款等方式。比如6月末创设的3000亿开发性金融工具，其使用方式主要是补充资本金；再比如8月19日住建部、财政部、央行等部门联合推出2000亿“保交楼”专项借款，在政策行的现有贷款额度中安排。除此之外，部分政策性资金还可以用过桥贷款的形式发放，在统计口径上对应委托贷款。三、居民企业存款增多，M2增速再创新高8月M2增速上升0.2个百分点至12.2%，再创新高。我们在9月8日发布的报告《流动性变局的逻辑——基于存差和同业存单的视角》中指出，5-7月M1增速回升的真正原因是留抵退税，而非企业预期好转。随着全年目标接近达成，7月以来留抵退税规模逐渐下降，8月M1增速下滑0.6个百分点至6.1%。财政持续发力，居民企业存款增多。存款端来看，8月财政存款同比多减4296亿元，反映出财政支出力度加大的影响。居民、企业存款持续多增，分别较去年同期多增4948、3943亿元。我们曾在报告《如何理解“MLF缩量+降息”的政策组合？》中重点提示，存款才是理解这一轮流动性宽松的关键。其中企业存款高增的核心原因是留抵退税，住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果。四、表外融资崛起，对于股市是积极信号表外融资崛起反映了实体融资需求的正向变化。新增未贴现银行承兑汇票对应基建需求扩张，新增委托贷款体现了政策工具的有力支持，均指向实体经济的融资状况在好转。从历史上看，表外融资兴起是宽信用的领先信号，表外三项合计增幅通常领先于社融增速。本轮周期中，表外融资于2021年5月触底，随后逐步企稳回升。2022年起《资管新规》过渡期结束，表外融资增幅于年初转正，随后持续扩张，8月份录得新高。金融周期领先于经济周期，是股市的晴雨表。分阶段来看，社融增速触底回升先后对应：T0政策定调，T1初始政策落地，T2社融增速向上，T3企业盈利拐点。今年上半年，在政府债融资的拉动下，社融总量增速先行抬升，对应T2阶段，我们认为未来对于金融数据的关注应重点聚焦于结构改善。8月数据已释放出一定的积极信号，未来留抵退税对表内信贷的替代效应逐渐减弱，银行间流动性或持续偏松格局，LPR存在潜在下行空间，社融结构有望持续改善，对于股市是积极信号。风险因素:疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。本文源自报告：《表外融资崛起》报告发布时间：2022年9月11日发布报告机构：信达证券研究开发中心报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰相关报告20220823《五年期LPR降幅还远远不够

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点LPR非对称下调的核心原因，是银行通过调整期限溢价来降低负债成本，短端利率下行不及长端。有两个直观现象，一是存款利率改革后，银行存款利率整体下调，下调期限以长期为主。二是部分银行出现存款利率“倒挂”现象，比如3年定存最高利率高于5年期等。究其原因，一是银行短期负债竞争更加激烈，产品利率易升难降。二是从资产负债期限匹配的角度出发，当前中长期信贷需求偏弱，降低了银行为长期负债承担更高成本的动机。因此，限制1年期LPR降幅的主要是息差压力。5年期LPR对应的负债成本自4月以来有所缓释，央行引导的力度也更强。LPR下调可一定程度上刺激企业信贷需求。2019年末以来，LPR改革+央行引导强化，贷款利率下行幅度大于LPR。从效果上看，下调LPR对于企业信贷需求的刺激较为明显，居民信贷需求则更多受到收入的影响。用“收入增速-房贷利率”衡量居民购买力，与房地产销售有较强的一致性。基于这一模型，Q3地产企稳更多靠经济内生动能复苏，Q4地产修复需要房贷利率进一步下行。在不降MLF利率的情形下，LPR下行空间十分有限。1）资金成本方面，当前流动性宽松，资金利率较低，银行主要受困于息差压力。Q2商业银行净息差环比下降不足3bp，较Q1明显放缓，银行推动LPR下调的意愿在减弱。2）市场供求方面，今年以来信贷结构持续偏弱，企业贷款利率已有过一波快速下行，银行通过降价刺激信贷需求的边际效用在递减。3）风险溢价方面，个人住房贷款相比企业一般贷款资产质量更好、还款风险更低，但2020Q1-2022Q1房贷利率承担了更高的风险溢价。Q2房贷利率在一系列政策支持下再度低于一般贷款利率，风险溢价有所收窄。本次LPR调整后，房贷利率有30-40bp的下降空间，对于稳地产而言远远不够。前两轮放松周期分别调低基准利率216bp和165bp，此外还有房贷利率7折优惠。考虑到本轮房地产下行压力远大于前两轮，结合“收入增速-房贷利率”模型，房贷利率即便再降30-40bp，也难以对房地产销售形成有效刺激。政策进入短暂观察期后，未来MLF利率和LPR仍有必要继续下降。本轮超预期降MLF利率后，政策或进入1-2个月的观察期。当前政策力度应对地产下行风险杯水车薪，叠加多地疫情散发、高温干旱、新一轮缺电等因素扰动，未来MLF利率和LPR仍有必要继续下降。风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。正文一、如何理解LPR非对称下调？1年期LPR下调5bp，不及市场预期。8月15日央行下调MLF利率10bp后，市场基本一致预计LPR将出现下调，但对于下调幅度分歧较大。8月22日最新LPR出炉,其中1年期LPR仅下调5bp，主要原因在于：存款利率改革以来，银行主要通过调整期限溢价的方式降低负债成本，长端定存利率降幅较大，短端存款利率变化有限。有两个直观现象，一是4月25日后，银行存款利率整体下调，品种包括定期存款、大额存单、特色存款等，下调期限以长期为主。比如工行、中行、建行将2年期、3年期定存利率下调了10个基点。二是当前部分银行出现了存款利率“倒挂”的现象，以工行为例，3年期与5年期定存挂牌利率均为2.75%，若存款金额达到一定金额，3年期定存能够享受3.15%的最高利率，但5年期定存仅有2.75%一档。反观短端利率，当前四大行一年期定存利率1.75%，持平上年；3月期大额存单发行利率仍处于1.85%左右的较高水平。究其原因，一是银行短期负债的竞争更加激烈，二是当前中长期信贷需求偏弱，降低了银行为长期负债承担更高成本的动机。由于长期定存替代产品较多、机会成本较高、仅对口少部分流动性偏好较弱的客户群体，所以银行在揽储时更加聚焦于短期负债（潜在客户人群更多），竞争也更加激烈，产品利率易升难降。从银行资产负债期限匹配的角度出发，当前宽信用结构偏弱，中长期信贷需求不足，今年以来银行同业投资增长较快（同业资产期限较短），进一步降低了银行增加长期负债并承担更高成本的动机。综上，限制1年期LPR降幅的主要是息差压力，负债成本降幅有限，同时企业贷款利率续创新低。根据央行Q2货政报告披露，6月企业贷款加权平均利率为4.16%，处于有统计以来低位。5年期LPR下调15bp，基本符合市场预期。从负债成本的角度出发，如前文所述，4月存款利率改革以来，银行长期负债成本有较明显缓释，为5年期LPR下调创造了空间，从央行引导的角度来看，7月大部分重点城市房贷利率已低至下限，政策有必要提供进一步支持。根据贝壳研究院发布的重点城市主流房贷利率数据，2022年7月，103个重点城市中已有74城首套、二套房贷利率低至4.25%、5.05%的下限水平。在房地产走弱、下行风险加剧的局面下，引导5年期LPR多于MLF利率下调既履行了央行“货币政策总量发力”的承诺，也对于提振实体融资需求、稳地产意义重大。二、LPR下调可一定程度上刺激企业信贷需求LPR下调可降低实体融资成本。历史上LPR调降的区间，一般贷款加权平均利率均同步下行。201406-201603，1年期LPR下行1.46%，贷款利率下行1.59%，降幅基本相仿。2019年末以来，LPR改革+央行引导强化，贷款利率下行幅度大于LPR。2019年8月LPR改革后，货币政策向贷款利率的传导效率增强，降低实际贷款利率成效显著。201906-202009，1年和5年期LPR分别下行0.46%、0.2%，同期一般贷款加权平均利率下行0.63%。去年末以来，政策面“降成本”的定调强化，2021年末中央经济工作会议提出“加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价”，2022Q2货政报告强调“着力稳定银行负债成本，推动降低企业综合融资成本”。202112-202206，1年和5年期LPR分别下行0.1%、0.2%，同期一般贷款加权平均利率下行0.43%。从效果上看，下调LPR可一定程度上刺激企业信贷需求，居民信贷需求更多受到收入的影响。1年期LPR下调对企业短贷的刺激较明显。以201410-201511为例，期间1年期LPR明显下行，企业短贷由连续同比少增转为同比多增。201908-202006、202112-202206，1年期LPR调降后企业短贷多增幅度扩大。5年期LPR下调后，企业中长贷多有正反馈。201910-202106，期间5年期LPR下调20bp，企业中长贷基本保持同比多增。202112-202206，5年期LPR下调后企业中长贷同比少增幅度有所收窄。用同样的方式观察LPR与居民贷款的关系，发现前者变化对后者的影响不大。究其原因，一方面央行信贷支持政策、再贷款工具等多面向企业，结合LPR下调能取得明显刺激效果。另一方面，居民无论是消费行为（对应短期贷款）还是投资行为（对应中长期贷款），都受收入的影响更大，如图7、8所示。用“收入增速-房贷利率”衡量居民购买力，与房地产销售有较强的一致性。我们在报告《从历次“断供风波”看当前地产困局

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队导读针对上半年流动性极松的现象，市场上不少观点将其归因于贷款需求偏弱。在我们看来，理解这一轮流动性宽松的关键在于存款。核心观点第一，Q2货政报告未提三项表述，已释放政策基调小幅修正的信号。在主张“下半年需防范经济过热”思潮下，7月会议的政策基调淡化稳增长，强调保持定力。8月10日央行发布Q2货政报告，对政策基调做出调整，稳增长权重再次上升。表现在没讲管好货币总闸门，没讲稳住宏观杠杆率，没讲引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行。也表现在央行今天给出降息大礼包，MLF和7天OMO利率均下降10个基点。第二，近期形势表明，“经济过热”观点存在误判。一是7月以来各省多点散发疫情，对经济的扰动明显大于6月。二是地产走弱，房价仍在筑底，销售、投资、拿地数据同步回落。三是经济主体预期仍弱，7月PMI重回荣枯线以下，金融数据出现明显回调。四是7月经济数据全面不及预期，尤其需要关注青年人群失业率再创新高，稳就业形势严峻。第三，本次政策利率下调后，LPR相应下行将水到渠成。6月份以来，市场对于降LPR的预期持续落空，一大原因是银行面临息差压力较大，负债成本较贷款利率下降更慢，难以推动LPR下调。本次下调MLF利率，将推动LPR下行一步到位，提振实体经济融资需求和稳住房地产市场。第四，MLF小幅缩量是对下半年留抵退税的合理应对。上半年留抵退税1.8万亿，补充了大量流动性，是今年以来流动性宽松的重要原因。下半年留抵退税仍有约4300亿，仍将继续补充流动性。中央和央行都强调继续保持流动性合理充裕，MLF小幅缩量将与下半年流动性投放形成对冲，不会改变流动性合理充裕的格局。第五，央行逆势降息，人民币汇率怎么办？短期内中国经济主要面临疫情扰动，大方向上企稳复苏。美国经济受高通胀和激进加息影响，已出现放缓迹象，暗藏衰退风险。对比之下，中国经济基本面或再度具备比较优势，缓解汇率贬值压力。此外，央行储备有较多稳汇率政策工具，有应对余地。理解这一轮流动性宽松的关键在于存款。今年1-7月新增存款明显高于往年，主要来自企业和住户存款的贡献，前者高增的核心原因是留抵退税，后者则受居民储蓄意愿高企的影响。一般存款增加能够全面改善银行流动性，同时也为同业投资业务创造了空间。今年以来银行同业投资增长较快，进一步加剧了资金面宽松。下半年流动性宽松的故事仍将继续。一方面，央行降息，资金利率定价中枢同步降低。另一方面，下半年存量工具将继续补充流动性，包括4300亿留抵退税，3400亿央行再贷款工具等。央行通过MLF小幅缩量缓慢收水是对下半年流动性投放的合理对冲，不会改变流动性合理充裕的格局。风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。正文一、如何理解“MLF缩量+降息”的政策组合？第一，Q2货政报告未提三项表述，释放了政策基调小幅修正的信号。前段时间一派观点主张下半年需防范经济过热，在此思潮下7月会议的政策基调淡化稳增长，强调保持定力。8月10日央行发布Q2货政报告，对政策基调做出调整，稳增长权重再次上升。表现在没讲管好货币政策总闸门，没讲稳住宏观杠杆率，没讲引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行。也表现在央行今天给出降息大礼包，MLF和7天OMO利率均下降10个基点。第二，近期形势表明，“经济过热”观点存在误判。一是疫情反弹。7月以来各省多点散发疫情，受影响较大的海南省多个市县实施全域静态管理，8月份新增确诊病例进一步上升，对经济的扰动明显大于6月。二是房地产走弱。房价仍处于筑底阶段，7月商品住宅销售价格下降城市个数增多，一线城市环比微涨，二三线城市环比整体下降。受房价预期疲弱的影响，30城销售数据再次回落，房企拿地热情不高，7月土地成交价款累计同比-43%，仍呈现为深度负增长。地产下行一方面拖累经济复苏，7月房地产投资累计同比下降6.4%，较上月再降1个百分点。另一方面影响财政收入，1-6月土地出让金收入同比下降31.4%，对财政支出形成制约。三是经济主体预期仍弱。7月制造业PMI为49%，重回荣枯线以下，产需指数均下滑，新订单指数和生产订单指数分别降至48.5%和49.8%。7月金融数据也出现了明显回调，新增信贷同比少增4010亿元，票据融资为唯一正增项，信贷结构仍较差。新增社融同比少增3191亿元，社融增速小幅回落0.1个百分点至10.7%。四是最新发布的7月经济数据全面不及预期。央行宣布降息后仅半个小时，国家统计局公布7月经济数据。工业增加值当月同比小幅回落至3.8%，固定资产投资累计同比下降0.4个百分点至2.7%，消费未能延续回暖势头，社零当月同比降至2.7%。值得注意的是，7月16-24岁失业率升至19.9%，再创新高，稳就业形势严峻。第三，本次政策利率下调后，LPR相应下行将水到渠成。从“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制来看，央行为引导融资成本下行付出了大量努力，包括推行存款利率改革，引导银行降低利率高于LPR的贷款占比等。6月份以来，市场对于再降LPR的预期持续落空，一大原因是银行面临息差压力较大，贷款利率较负债成本下降更快，难以推动LPR下调报价达到最低步长。本次下调MLF利率，将推动LPR下行一步到位，提振实体经济融资需求和稳住房地产市场。第四，MLF小幅缩量是对下半年留抵退税的合理应对，二者形成对冲，不会改变流动性合理充裕的格局。上半年留抵退税1.8万亿，补充了大量流动性，是今年以来流动性宽松的重要原因。下半年以来，中央和央行都强调继续保持流动性合理充裕，尚未表露引导政策转向的态度。从存量政策上看，留抵退税仍有约4300亿，央行有3400亿再贷款工具于7月首次申请，此外还包括普惠小微、绿色贷款、碳减排支持工具等，都将继续补充流动性。第五，央行逆势降息，人民币汇率怎么办？短期内中国经济主要面临疫情扰动，大方向上企稳复苏。美国经济受高通胀和激进加息影响，已出现放缓迹象，并伴随衰退风险。对比之下，中国经济基本面或再度具备比较优势，缓解汇率贬值压力。此外，央行可动用的稳汇率工具包括调整外汇存款准备金率、启动逆周期因子、加强资本项目管制等等，留有较为充分的后手余地。二、流动性宽松的故事仍将继续针对上半年流动性极松的现象，市场上不少观点将其归因于贷款需求偏弱。在我们看来，理解这一轮流动性宽松的关键在于存款。存款增速一路上升，新增存款明显高于往年。7月末金融机构各项存款增速为11.4%，追平2016年10月以来的最高值，连续6个月回升，较去年末提高2.1个百分点。从增量上看，今年1-7月，金融机构累计新增人民币存款18.9万亿，同比多增近6万亿。疫情前的2019年，全年新增存款为15.4万亿，今年上半年增量已超过2019年全年增量。从结构上看，这一轮存款高增主要来自于企业和住户存款的贡献。截至7月末，新增存款中53.0%为住户存款，22.6%为企业存款，9.3%是非银存款，5.3%是财政存款，剩下的9.9%主要是机关团体存款和境外存款。企业存款高增的核心原因是留抵退税。按照财政部数据，上半年共有18455亿元留抵退税款退付到纳税人账户，达去年全年税务部门办理退税规模的2.9倍。此外，还有出口退税比上年同期多退1913亿元，增长21.2%。7月份以来留抵退税政策红利继续释放，根据国家税务总局7月新闻发布会的最新数据，当月执行留抵退税金额约1739亿。留抵退税的过程中，国库资金拨付至纳税人账户，将直接增加企业的银行存款，改善企业生产经营活动现金流。住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果。据央行调查问卷显示，今年二季度居民更多储蓄占比为58.3%，较上季大幅上升3.6个百分点，创历史新高。与此同时，更多投资占比下降明显。疫情期间居民储蓄意愿上升已有先例可循，2020年疫情爆发后，当年一季度更多储蓄占比为53%，较上季大幅上升7.3个百分点。存款上行能够全面改善银行流动性。从量上看，企业、居民存款上升能够增加银行的主动负债，资产端存放央行款项增多，进而对超储形成补充。从监管指标上看，一般存款增加能够改善流动性相关指标，进一步解绑银行流动性约束，为开展同业投资业务创造空间。2022年以来银行同业投资增长较快，是造成流动性量价指标背离的关键原因。2022Q2超储率为1.5%，低于往年均值水平，没有呈现极松状态，说明银行并未将资金闲置。从资金投向上看，2022年以来银行同业投资增长较快，截至7月末，其他存款性公司对同业债权同比增速为7.7%，比去年全年增速回升6.2个百分点；对实体债权同比增速为9.7%，比去年全年增速下降0.2个百分点。银行同业业务扩张时，对同业资产配置需求增加，推动货币市场资金利率下降（同业存单收益率、DR007等），进一步造成了与政策利率的大幅偏离。下半年来看，流动性宽松的故事仍将继续。一方面，央行降息，资金利率定价中枢同步降低。另一方面，下半年存量工具将继续补充流动性，包括4300亿留抵退税，3400亿央行再贷款工具等。央行通过MLF小幅缩量缓慢收水是对下半年流动性投放的合理对冲，不会改变流动性合理充裕的格局。风险因素:疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。本文源自报告：《如何理解“MLF缩量+降息”的政策组合？》报告发布时间：2022年8月15日发布报告机构：信达证券研究开发中心报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰相关报告20220812《货政报告没讲的可能更重要

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队导读货政报告讲了什么很重要，有的时候，没讲什么可能更重要。核心观点Q2报告一没讲“管好货币总闸门”，二没讲“保持宏观杠杆率基本稳定”，三没讲“引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行”。1）“管好货币总闸门”对应流动性收紧，在Q2银行间流动性持续处于极松水平的局面下，央行继续未提这一表述，说明“加大稳健货币政策实施力度”的总基调延续，央行尚未表露引导政策转向的态度。2）“保持宏观杠杆率基本稳定”是指债务规模（分子）相对名义GDP（分母）的基本稳定，政治局会议最新定调表明不会追求过高经济增长目标，随着分母下降，债务水平对于货币政策的约束相对弱化。类似的，Q2报告将社融与M2增速目标由“和名义GDP增速基本匹配”替换为“合理增长”。3）从货币政策传导机制上看，央行并不希望市场利率与政策利率长期大幅偏离。但考虑到“经济恢复基础尚需稳固”，央行主动“收水”为时尚早，下半年资金利率向政策利率回归的速度很可能慢于市场普遍预期。Q2报告新提出全球高通胀成为外部最大挑战，兼顾“三个均衡”，全年物价可实现预期目标，结构工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”。1）全球通胀创下过去20多年来新高，发达经济体通胀难回落，宏观政策陷入“两难”境地。新兴经济体更是面临通胀脱锚、经济放缓、债务积压等“完美风暴”风险。主要经济体因此采取加息等措施，进一步削弱了全球经济增长动能，催生出部分经济体硬着陆的风险。2）“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，一是表明既要搞好跨周期调节，也要保证短期目标的实现；二是表态有能力平衡稳增长和稳物价两项目标，二者相互制约有限；三是增加对外部因素的关注。3）预计今年物价涨幅仍将运行在合理区间，有望实现全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标。历史上同一通胀率但经济承压时，稳物价对于货币政策的制约相对有限。4）结构工具“聚焦重点”体现在精准滴灌重点领域和薄弱环节；“合理适度”表明央行的重心可能不是出台新举措，而是用好存量工具；“有进有退”或与结构工具引导下信贷结构的演变有关。风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。正文一、Q2货币政策执行报告释放了哪些信号？第一，全球高通胀成为外部最大挑战，新增世界经济增长动能转弱、部分经济体硬着陆等风险。7月欧元区HICP同比增长8.9%再创新高，美国CPI同比小幅回落0.6个百分点至8.5%，但考虑到当前美国通胀环比回落势能依然有限，去年三季度CPI环比基数明显较低，美国通胀的进一步回落仍存阻碍。央行指出发达经济体货币政策正面临偏松加剧通胀、偏紧加大经济硬着陆风险的“两难困境”。新兴经济体和发展中国家则面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的“完美风暴”风险。国内经济恢复基础尚需稳固，下行压力最大的时期已经过去。央行对国内经济的主要关注点包括国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大等。第二，未直接提及“稳增长”，但“力争实现最好结果”仍在货币政策目标体系中享有最高权重。7.28政治局会议将“保持战略定力”作为政策支持经济增长的前提条件，表明政策思路正在回归疫情前的常态，随着经济和疫情防控形势向好，稳增长的重要性在边际弱化。但在优先级上，支持经济增长暂时仍享有最高权重。首先，尽管Q2报告未直接提及“稳增长”，但相关表述替换为“巩固经济回升向好趋势、力争实现最好结果”等，依然在强调经济增长的重要性。其次，当前就业问题严峻，1-6月城镇新增就业人数不及往年，其中青年人群就业压力加大，6月16-24岁失业率升至19.3%，稳经济还需付出艰苦努力。最后，稳物价重要性的提升或让不同货币政策目标的相对重要性出现混淆，但央行对于物价形势的判断，是“预计物价涨幅仍将运行在合理区间”。第三，延续“加大稳健货币政策实施力度”的总基调，新提“兼顾三个均衡”。在Q2银行间流动性持续处于极松水平的局面下，货币政策基调基本延续了此前的表述，自2021Q3以来继续未提“管好货币总闸门”，此外删除了“保持宏观杠杆率基本稳定”表述，社融与M2增速目标由“和名义GDP增速基本匹配”改为“合理增长”，不仅未释放政策转向信号，部分表述甚至较Q1报告有所强化。新提的三个均衡一是兼顾短期和长期均衡，表明既要搞好跨周期调节，也要保证短期目标的实现。二是兼顾经济增长和物价稳定，相比发达经济体宏观政策陷入稳增长和抗通胀的两难局面，我国所面临的宏观形势和政策工具箱有能力平衡两项目标，表明了政策决心，也说明稳物价对于货币政策的约束相对有限。三是兼顾内部和外部均衡，相比上半年，下半年外部环境更趋严峻复杂，央行对外部不确定因素的关注有所上升。第四，全年物价仍可实现预期目标，但应警惕结构性通胀压力。自Q1货政执行报告提及“密切关注物价走势变化”以来，央行明显加强了对于物价形势的关注。Q2报告关于下半年通胀走势的判断总体偏乐观，一是从基本面来看我国具备保持物价水平总体稳定的有利条件，包括不超发货币过度刺激需求，有效隔离了国际粮食危机，国内供应链运转较为通畅，居民通胀预期平稳等。二是短期内结构性通胀压力可能加大，包括原油等国际大宗商品造成的输入性通胀压力，新一轮“猪周期”下的猪肉价格上行，消费复苏回暖推动PPI向CPI的传导加快等。三是央行预计今年物价涨幅仍将运行在合理区间，有望实现全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标。根据我们的最新测算，CPI有可能在9月份首次破3%并创下全年高点，读数接近3.5%，下半年中枢约为2.9%。历史上同一通胀率但经济承压时，稳物价会暂时让位稳增长。2000年以来我国有四个时期CPI同比明显高于3%，前三个时期200311-200410、200703-200810、201005-201205均属于“经济好+通胀高”的典型组合，货币政策优先稳物价。而当经济出现明显下行压力时，譬如201909-202004时期，“稳物价”会让位于“稳增长”。参考历史经验，下半年通胀对货币政策的约束相对有限，一是下半年经济工作“力争实现最好结果”，政策形势与201909-202004时期更加类似。二是如央行所言，下半年通胀更多是结构性风险，政策面有能力应对。三是CPI同比预计破4%的风险较小，点位相对温和。第五，删除“引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行”，将7天逆回购缩量续做解释为市场需求有所减少。4月份以来，DR007较7天逆回购利率明显下行，MLF利率较同业存单收益率利差进一步扩大。从货币政策传导机制上看，央行并不希望市场利率与政策利率长期大幅偏离。但考虑到下半年经济恢复基础尚需稳固，央行主动“收水”为时尚早，从而难以在短期内引导资金利率显著回归。对于近期多次开展7天逆回购缩量续做，央行解释为“二季度以来公开市场业务一级交易商对逆回购操作的需求总体有所减少”，“7月份以来，一级交易商投标量继续减少，央行进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”。这一解释与上半年财政、货币政策双积极，投放大量基础货币，银行体系流动性充裕的实际情形相符，也似乎在为下半年可能出现的MLF缩量续做提前做预期管理。第六，6月利率低于LPR的贷款占比提升，关注可能出现的LPR下调。6月一般贷款中利率低于LPR的贷款占比升至29.8%，为年内新高，利率高于LPR的贷款占比普遍出现下调，共计62.39%，为年内新低，显示出银行为推动降低贷款利率付出了切实努力。从“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制来看，一方面央行将继续“发挥好货币政策工具的总量和结构的双重功能”，下半年降准、降息（政策利率）空间明显受限，降LPR是最契合的工具。另一方面存款利率市场化改革将有效降低银行负债成本，是LPR下调的主要推动力。第七，结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”。聚焦重点体现为结构工具引导金融支持重点领域和薄弱环节的特点。合理适度表明央行的重心可能不是出台新举措，而是用好存量工具，包括8000亿新增政策性银行信贷额度、3000亿开发性金融工具，4月份以来推出的4400亿再贷款工具，其中科技创新再贷款、普惠养老和交通物流专项再贷款均于7月首次申请。此外还包括普惠小微、绿色贷款等常规工具，以及去年末推出的碳减排支持工具。有进有退或与专栏3信贷结构的演变和趋势相关，结构工具引导金融资源向特定领域倾斜，相关领域信贷增长，相反基建、地产等传统资金密集型领域信贷高位回落。第八，在“以我为主”的基础上强调“兼顾内外均衡”，下半年人民币汇率的贬值空间相对有限。央行强化了处理好内外部均衡的重要性，稳定汇率同样是下半年货币政策维持币值稳定的重要内容。7月中下旬以来，美元兑人民币汇率基本在6.75上下波动，参考上半年走势，6.80是比较明确的阻力位。下一步央行将加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，可动用工具包括调整外汇存款准备金率、启动逆周期因子、加强资本项目管制等等，有较为充分的后手余地。从基本面上看，下半年中美经济基本面有可能再度扭转，中美利差倒挂压力有望减轻，都能在一定程度上缓解汇率贬值压力。第九，央行对于房地产的定调有积极变化，地产风险扰动下，下半年收紧政策为时尚早。Q2报告延续了“房住不炒”的总基调，新增“因城施策用足用好政策工具箱”，与7.28政治局会议定调一致。房价上涨预期一般领先于房地产销售，烂尾楼“断供潮”等风险事件对于居民购房预期的负面影响，或延长房地产销售与投资的磨底时间。7月中下旬以来地产销售数据初步企稳，预计房地产行业可能需要等到四季度才能迎来实质性回暖。二、Q2货币政策执行报告表述变化一览风险因素:疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。本文源自报告：《货政报告没讲的可能更重要》报告发布时间：2022年8月12日发布报告机构：信达证券研究开发中心报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰相关报告20220809《宽松的延续：下半年流动性与货币政策展望

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点上半年回顾：狭义流动性宽松，广义流动性持续改善。从资金面来看，1-3月狭义流动性稳中偏松，4月至今表现为极度宽松。究其原因，一是财政、货币政策双积极，基础货币供给充裕；二是疫情冲击下实体融资需求承压，资金滞留在银行间市场；三是同业渠道信用扩张推动资金利率下行，加剧市场利率和政策利率的分化；四是出口维持韧性，外汇占款、外汇存款、非银存款等渠道对流动性形成补充。广义流动性改善的核心原因是财政发力，政府债前置发行、大规模减退税支持下，社融与M2增速显著回升。下半年流动性展望：1）狭义流动性宽松延续。下半年广义财政有超过一半的支出空间（上半年支出进度45.2%），货币政策以稳增长为优先，提前收水的风险不大。伴随需求修复、信用结构优化，资金利率或逐步向政策利率收敛，但在流动性宽松的支撑下，资金利率偏低或久于市场预期。2）广义流动性三季度承压，四季度改善。为剔除通胀影响，我们将“社融增速-平减指数”定义为广义流动性指数。下半年社融增速有望达到11%以上，由于CPI升温、PPI持续下行，预计平减指数可能前高后低。反映在指数上，三季度或小幅下行，四季度再次上升。货币政策是否有转向风险？从政治局会议和央行下半年工作会议的定调来看，稳增长的权重依然最高。无论是稳就业，应对地产和疫情扰动风险，还是更好配合财政发力，下半年“收水”都为时尚早。至于通胀升温和汇率贬值风险，我们研判认为，这两大因素都货币政策的约束都相对有限。一方面下半年CPI同比大概率破3%，但预计破4%的风险较小，历史上同一通胀率但经济承压时，稳物价会暂时让位稳增长。另一方面，下半年人民币汇率贬值空间相对有限，当前已靠近6.80的阻力位，中美经济基本面有可能再度扭转，将减轻汇率贬值压力。货币政策工具有哪些选择？1）降准不是必要选项。上半年财政和货币政策投放充足基础货币，已超量填补全年流动性缺口，下半年在考虑增量财政工具的情形下，银行间流动性也足以进行匹配。2）受美联储加息约束，MLF利率再难下调。3）货币政策将继续从总量上发力，或以降LPR为抓手。存款利率改革是LPR下调的主要推动力，未来再降5年期LPR的可能性更大。4）用好存量工具，包括政策性开发工具、再贷款、碳减排支持工具等，重点发力宽信用。风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。一、2022上半年回顾：狭义流动性宽松，广义流动性持续改善1.1

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、肖张羽信达证券宏观团队导读近期各地烂尾楼断供事件持续发酵，引起了社会广泛关注。事实上，自我国房改以来，集体性的断供事件并非首次发生。通过梳理2008、2014年两波断供事件的始末，我们对本轮断供潮和未来地产走势有了一些新的见解。核心观点断供潮在我国并非首次发生，2008年深圳断供潮、2014年江浙断供潮的经验值得参考。（1）2008年金融危机席卷全球，深圳房价出现了断崖式下跌，引发了一波深圳“断供风波”。断供的诱因主要可以分为两种，一是炒房人持房过多，或者发生经济困难，无力还贷，无奈之下选择放弃手中房产

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点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点7月FOMC如期加息75基点。美国6月通胀数据公布后，市场加息预期一度大幅升至100bp，随后美联储引导通胀预期安抚市场，月初公布的密歇根长期消费者通胀预期显著下降，市场加息预期随即降温。本月会议前，加息75bp概率基本保持在75%上下，美联储再次踏中市场预期。会议其他内容上，美联储同步上调多项基准利率，重申9月将加快缩表。鲍威尔首次表态“可能放慢加息步伐”，全年加息预期有所降温。会后发布会上，鲍威尔在明确可能再度大幅加息的前提下“下次会议再次大幅加息或许是合适的，但这仍将取决于期间的一系列数据”，首次表态“在权衡紧缩政策对经济和通胀的影响时，放慢加息步伐可能是合适的”。随后市场将其解读为鸽派信号，全年加息预期降至3.25-3.50%，美股三大指数大幅收涨，两年期美债收益率大幅下行，美元指数出现下跌。一直到三季度底，美国的高通胀都很难消退。鲍威尔在会上坚定承诺将通胀降至2%的目标，重申抗击通胀的决心。但我们研判认为，三季度通胀读数难以明显回落。第一，美国通胀环比回落势能有限，首先是供应链短缺迟迟未解决，突出表现是运输阻滞。其次是国际原油供给瓶颈下，下半年油价仍存同比上涨压力。然后是职位空缺率居于历史高位，工资增长较快。最后是需求韧性强于预期。第二，去年三季度美国CPI环比基数明显较低，对通胀回落形成阻碍。美联储何时开始放慢加息步伐？如鲍威尔所言，未来的加息决策取决于美国经济和通胀的博弈。最理想情形是“经济韧性+通胀回落”，最悲观情形则是“经济衰退+通胀恶化”，美联储不得不两权相害取其轻。当前美国经济正在出现放缓迹象，包括房地产市场景气度回落、企业投资下降等，此外10Y-3M美债利差逼近倒挂，衰退信号灯再次亮起。基于美债利差倒挂的经验规律，美国经济仍有很大机会在年内保持坚挺，考虑到三季度通胀难消退，拐点更有可能出现在四季度，我们认为美联储年内停止加息的概率不大，9月会议有可能再加50bp，全年目标利率区间为3.25-3.50%。风险因素：疫情再度恶化，美联储超预期收紧，国内政策推进不及预期等。正文一、7月FOMC如期加息75基点6月议息会议以来，市场对于7月议息会议的加息预期基本稳定在75bp。本月初美国6月通胀数据公布，CPI同比上涨9.1%再创新高，7月加息预期一度升至100bp。随后美联储引导通胀预期安抚市场，7月16日公布的密歇根长期消费者通胀预期显著下降，市场加息预期随即降温，重回75bp。本月会议前一天，联邦基金利率期货显示的加息75bp概率接近75%，与美联储实际操作相符。鲍威尔鸽派表态下，全年加息预期有所降温。6月议息会议后，市场对2022年联邦基金目标利率的预期稳定在3.50-3.75%之间。本月会议后的新闻发布会上，鲍威尔先是明确再度大幅加息的可能性，表示“下次会议（针对当前的高通胀）再进行一次大幅加息或许是合适的（another

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦文/解运亮、王誓贤信达证券宏观团队导读6月新增专项债发行达到了13723.6亿元，创下单月发行量新高。1-6月的3.4万亿元中有66%投向了基建，有7%作为项目资本金使用。后续有望在9、10月提前使用明年专项债额度，为四季度基建投资提供资金保障，全年基建投资增速预计在10%左右，GDP增速预计在4%以上。核心观点6月专项债史诗级发行，单月新增专项债发行额逼近1.4万亿元。1-6月累计发行3.4万亿元，进度达到了93%，约66%投向了基建领域，7%左右用做了项目资本金。7月已发行463.01亿元，全年额度预计在8月底前发行完毕。在政策端积极推动下，6月各地方政府纷纷加快专项债发行进度，当月发行量达到了13723.6亿元，创下了单月发行量的新高。1-6月34062.6亿元的专项债中66%的资金投向了基建，其中有35%投向了市政及产业园区基础设施，17%投向了交通基础设施，8.1%投向了农林水利，3.7%投向了生态环保，另有1.9%投向了能源和冷链物流设施。6月单月还有0.58%的资金投向了新基建。通过基建高频数据看，以上专项债形成实物工作量的效果较好。下半年的重磅增量政策大体可以分为增发建设国债、增发特别国债、增加今年专项债额度、提前使用明年专项债额度共四种猜想，我们认为最后一项猜想的可能性最大。原因有四，第一是政策端已有两个信号，一个是监管部门要求地方申报今年第三批专项债项目，项目需要额度匹配，而今年剩余额度已然不多；另一个是彭博新闻社报道称中国政府考虑提前下达明年部分地方专项债限额1.5万亿元人民币。第二是从两年跨期视角看，提前使用明年额度比起单纯增加今年额度要更加有利于呵护地方政府高居的债务率。第三是程序上行得通。第四是有充足的项目储备，包括前两批共7.1万个专项债项目中的在建项目以及监管部门要求申报的第三批项目。若真的使用明年专项债额度，预计9、10月份大概率会成为下半年的发债高峰，届时可为四季度基建提供充足的资金支持，全年基建增速有望实现10%左右的增速，但GDP的增速关键还要看消费的恢复程度。如果疫情态势不再恶化，内需修复比较顺利，预计全年GDP增速可达4%以上。若财政部下定决心要提前下达、发行并使用明年专项债额度，需要在8月底全国人大常委会举行会议审查和批准预算调整方案前30天提交初步方案，包括具体额度是多少，今年发行多少，使用多少，怎么使用等。全国人大常委会批准通过后，最早也要到9月初才能发行，故我们认为9、10月可能是下半年的发债高峰。我们认为这波专项债会有三个特点，一是资本金占比明显提高；二是新基建和新能源项目投向比例会提升；三是整体投向基建的比例也会提升。投资方面，建议短期看老基建，长期看新基建。风险因素：疫情反复持续，重磅政策力度不够。正文一、6月新增专项债堪称史诗级发行1.1

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点政策生效、需求回暖，新增信贷大超预期。6月新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6900亿元，连续2个月同比多增。分项上看，6月经济爬坡、需求修复，叠加政策性银行调增8000亿信贷额度，企业中长贷大幅多增，自2021年2月以来首次成为信贷增量的最大贡献项。票据融资自2021年5月以来首次出现同比少增，信贷投放阻力有缓解迹象。居民短贷修复，与疫情形势好转、线下消费逐步放开、政府促销费力度大有关，居民消费意愿边际回升。居民中长贷拖累有所弱化，一是居民购房预期出现初步企稳迹象，二是6月汽车消费明显回暖，起到一定支撑效果。社融增速连续2个月回升。6月新增社融5.17万亿元、同比多增1.47万亿元，存量增速升至10.8%。分项上主要依靠信贷和政府债，受专项债发行计划的影响，6月新增专项债发行1.36万亿，较去年同期多发近1万亿，贡献明显。考虑到下半年政府债额度剩余不多，社融增速或在短期内面临一定回调压力，但年内仍有上升空间，高点有望突破11%，一方面信贷需求有望持续回暖，房价预期已在磨底，居民房贷可能在四季度真正企稳。另一方面去年下半年遭遇经济下行压力，社融基数相对较低。M2-M1增速剪刀差收窄，实体经济预期拐点初现。在社融增速回升的带动下，6月M2、M1增速双双上行，增速差收窄0.9个百分点至5.6%，资金活跃度提升，居民、企业预期有所好转。存款端来看，6月财政集中退还存量留抵税额、支出力度加大，财政存款同比多减。同时货币政策配合发力，助企纾困、加大普惠小微支持力度，居民、企业存款同比多增。未来展望：宽信用进入第二阶段。根据信用周期指数，本轮宽信用的起点是2021年8-10月，先验判断了本轮信用扩张。截至2022年5月，指数已连续3个月上升。可以将宽信用再划分为两个阶段：1）政策驱动宽信用，但经济活力尚未回升。对应202110-202203，实体融资需求结构偏弱，指数多为震荡，回升趋势不稳固。2）伴随宽信用持续发力，经济活力明显回升。信用领先于经济活力，6月数据出现两大积极变化，M1同比较上月回升1.2个百分点至5.8%、企业中长贷再度成为信贷增量的最大贡献项，均预示宽信用已进入第二阶段，未来有望进一步发力，持续带动经济活力回升。风险因素：疫情再度恶化，国内政策推进不及预期等。正文一、政策生效、需求回暖，新增信贷大超预期新增信贷大超市场预期，连续2个月实现同比多增。6月新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6900亿元，从分项上看：1）6月份经济爬坡、需求修复，叠加政策性银行调增8000亿信贷额度，企业贷款大幅多增。随着疫情进入平稳期，国内经济有望迎来回补式修复，多项指标已传递改善迹象，包括6月PMI重回扩张区间，5月工业企业利润同比降幅收窄等。6月1日，国常会宣布调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基建，近5年以来三大政策性银行平均每年新增1.5万亿左右，调增力度可见之大。在政策支持下，6月企业中长贷同比大幅多增6130亿元，自2021年2月以来首次成为信贷增量的最大贡献项。企业短贷同比多增3815亿元，同样明显增长。2）票据融资自2021年5月以来首次出现同比少增。过去几个月信贷投放明显存在阻力，银行多靠票据融资填充信贷规模，2021年6月至2022年5月票据融资月均同比多增3400亿元。6月票据融资同比少增1951亿元，在此局面下整体信贷规模依旧实现正增，反映出政策生效和需求回暖的双重影响。3）居民短贷修复，中长贷拖累有所弱化。6月居民短贷同比多增782亿元，一方面疫情形势好转，线下消费场景放开，另一方面家电下乡、政府发放消费券等刺激举措力度较大，居民消费意愿边际回升。居民中长贷同比少增989亿元，拖累幅度较前月明显收窄，一是居民购房预期出现初步企稳迹象，央行调查数据显示，去年下半年房价预期上涨比例快速下降，截至2022Q2，该比例为16.2%，降幅趋缓。二是6月汽车消费明显回暖，当月狭义乘用车零售同比上行39.5个百分点至22.6%，与地方补贴汽车消费、车市促销力度大有关，对居民中长贷起到了支撑效果。二、社融增速连续2个月回升社融增速连续2个月回升。6月新增社融规模5.17万亿元、同比多增1.47万亿元，社融存量增速10.8%，距我们在前期报告《2022年社融增速有望达到11%

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、肖张羽信达证券宏观团队核心观点猪价上涨，推动CPI同比涨幅扩大。6月CPI上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。6月末猪肉平均批发价环比上涨13.6%，一是前期产能去化成效显现，生猪出栏量降低；二是涨价预期升温，部分养殖户压栏惜售或是二次育肥；三是豆粕、菜籽粕、玉米等饲料价格上涨，从成本端推升猪肉价格；四是6月广东、广西等地洪涝灾害较为严重，部分猪企受创。面对近期猪肉价格的持续上涨，7月4日至5日，国家发改委多次释放抑制猪价过快上涨的信号，并表示正研究启动投放中央猪肉储备。往后看，由于猪肉供给过剩的局面正在逐渐得到改善，我们认为猪肉价格或在小幅回调之后重回上行通道，年内温和上涨。此外，鲜菜、鸡蛋、鲜果等其他食品项环比下降，对猪肉涨价形成对冲。能源以外大宗商品价格走弱，PPI同比继续回落。PPI同比上涨6.1%，涨幅比上月回落0.3个百分点。国内修复偏慢，海外衰退预期升温，黑色、非金属、有色等大宗商品价格走弱。能源价格对PPI形成较强支撑。其一，国际油价高位震荡，石油化工产业链价格上涨。其二，“迎峰度夏”备煤需求增加，煤炭开采和洗选业价格上涨。走高的CPI和趋紧的货币政策。7月4日至7月8日，央行净回笼3850亿，引起了市场对于流动性的忧虑。我们猜测，此举的目的一是避免资金面过度宽松，引发资金空转，二是与央行对下半年通胀压力加剧，CPI破3%的顾虑有关。央行通过“地量”逆回购释放货币政策向常态回归的信号。往后看，受美联储加息与国内通胀上行约束，MLF利率再难下调。在6月美联储宣布加息75bp之后，7月8日公布的美国非农新增就业人数超过预期，失业率维持在3.6%不变，表明劳动力市场持续强劲，这使得美联储在本月再次加息75个基点的可能性进一步提高。市场预计年底基准利率将加到3.5%左右，或推升人民币汇率贬值压力，对央行降息形成硬约束。另一方面，二季度央行调查问卷显示经济仍然面临较大的下行压力。我们认为在居民和企业信心不足，经济、就业修复偏弱的环境下，货币政策保持宽松的必要性依然很强，转向言之尚早。未来一段时间货币发力可能主要依靠调降LPR和运用结构性货币政策工具。风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。正文

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点全球通胀格局及成因。以美欧为代表的发达经济体正面临多年未有的高通胀，相比之下，今年以来中国CPI温和上行，PPI进入下行通道。IMF预测2022年全球平均通胀率将达7.4%，创1997年以来新高，通胀风险上行将为全球经济增添更多不确定性。本轮通胀供需分化的特征十分突出，供给端全球供应链紧张、俄乌冲突、粮食危机三重共振；需求端受发达经济体“货币+财政”双重刺激，复苏快于供给，为通胀上行奠定了长期基础。下半年CPI展望：输入性通胀+猪周期，CPI大概率破3%。我国下半年通胀压力来自两方面，一是输入性通胀，包括能源价格维持高位、粮食危机、汇率阶段性贬值。1）能源商品中原油价格对CPI的影响最显著，下半年全球需求趋缓、OPEC增产，供需错配有望缓解。但在俄乌冲突、各方制裁与反制裁激烈对抗等不确定因素下，油价或持续居于高位。2）国际粮食危机冲击下，我国油料尤其是大豆由于进口依赖度较高，储备低于国际警戒线，具备一定的风险敞口。3）汇率阶段性贬值放大输入性通胀压力。二是国内通胀因素，包括新一轮猪周期、PPI向CPI传导加强。1）新一轮猪周期将在三季度启动，年内猪肉价格底已过。2）随经济爬坡、需求修复，PPI将加强向CPI传导。综合上述，我们采用分项环比法预测CPI，预计下半年中枢约2.8%，全年中枢2.3%，年内高点为3.3%左右。下半年PPI展望：持续下行，年底降至1%左右。PPI走势受“三黑一色”行业主导，分别对应石油、钢铁、煤炭和有色金属。下半年大宗商品价格环比上涨动能有限，预计螺纹钢价格趋稳或温和上涨，煤炭价格有望稳定运行，铝、铜降价趋势或延续。叠加去年下半年的高基数，预计PPI不改下行趋势，年末降至1%左右，全年中枢约4.4%。货币政策展望：还有多少发力空间？第一，受美联储加息与国内通胀上行约束，MLF利率再难下调。第二，货币政策将继续从总量上发力，或以降LPR为抓手。第三，央行进一步运用结构性货币政策工具。第四，疫情的暂时性影响趋于消退，市场重回宽信用逻辑。风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期等。一、全球通胀格局及成因1.1

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队作者按沃尔克最为世人熟知的不朽功绩，是1979年出任美联储主席后，几乎是以一己之力在1979到1980年扭转了美国的货币政策，驯服了通胀。这不仅为沃尔克赢得了极大的政策声誉，以及延续至今的偶像地位，更为发达经济体进入长达约20年的“大缓和”时代奠定了良好的货币开端。1979年，在抗击通胀最紧张的时刻，沃尔克自称“被绑上桅杆”。美联储外，是民众的游行抗议，甚至有武装分子闯入美联储，威胁要挟持理事会。——摘自沃尔克著《坚定不移：稳健的货币与好的政府》今年沃尔克这个名字注定要被市场反复提起，四十多年前驯服通胀靠的正是他的坚定不移。面对经济放缓甚至衰退的代价，面对市场和社会上的反对声音，面对控通胀和经济软着陆的两难局面，最忌讳的是既要又要、首鼠两端，最需要的就是像沃尔克那样的坚定不移。今年市场之所以对美联储加息争议不断分歧不断，根源就是鲍威尔的既要又要，既想控制住通胀，又想经济软着陆，态度不够坚定，信号不够明确。如果让我给鲍威尔先生提一条建议，就是读一读《坚定不移》。核心观点75基点加息有可能再来一次。5月CPI数据超预期后，美联储迅速调整动作加息75个基点，踏中市场预期，追平1994年以来最大幅度。根据加息点阵图，年内联邦基金利率或升至3.4%。结合鲍威尔“更快将利率升至正常水平”、“下次会议最有可能加息50或75个基点”的表态，9月会议很可能再加75bp。根据会议声明内容，包括存款准备金利率、隔夜回购/逆回购利率等在内的多项基准利率同步上调，与加息幅度一致。“高通胀+低失业”为史诗级加息铺平道路。1）三季度美国CPI同比读数有进一步上涨的可能，5月CPI环比涨幅1.1%，创下疫情以来次高。分项上，与疫情、俄乌冲突有关的供应短缺并非短期内可消除，原油、天然气、粮食价格等仍面临上行压力。基数上，2021年三季度环比读数较低，对通胀回落形成阻碍。2）工资-通胀螺旋的隐患在加剧。5月新增非农就业超预期，失业率维持低位，劳动力市场呈现为需求旺盛、供给短缺的局面，职位空缺率和工资涨幅均处高位。综合上述，“高通胀+低失业”组合已触发紧缩条件。美联储有充分的理由继续采取激进加息：1）兑现承诺，重塑公信力。“通胀暂时论”以来美联储饱受市场质疑，6月利率决议后鲍威尔坚定承诺降低通胀。鉴于货币政策对于供给约束束手无策，美联储可以选择的最优路径便是实施紧缩政策，平抑需求以打击通胀。2）高通胀已开始侵蚀消费者购买力。一是5月美国零售销售环比意外下降0.27%，消费需求有所放缓；二是随着财政刺激退坡，政府转移支付对居民收入支撑趋于减弱；三是美国4月个人储蓄率降至近14年来最低，难以经受长期高通胀。3）挽救岌岌可危的政府支持率。高通胀、快加息和经济衰退预期下民怨沸腾，拜登支持率降至39.6%，已低于特朗普任期中后段的平均水平。拜登政府或转变立场，联手美联储抗击通胀。史诗级加息的下一步，是逃不开的美国经济衰退。越来越多的周期尾部迹象在出现，美债10Y-2Y利差再度逼近倒挂、消费者信心指数跌落谷底、企业和地产投资趋于放缓等。下半年来看，美联储紧缩步伐料将延续，短期内高通胀压力难以消除，美国当前经济动能犹存，为政策留出了时间和空间。长期来看，鲍威尔既要控制住通胀，又要经济软着陆的美好愿景难以实现，通过激进加息治理通胀的本质是牺牲需求，而与之伴随的经济衰退是必须付出的代价。如果美联储犹豫不决，对抗通胀有所保留，那么等待美国经济的，或许是“通胀+衰退”的灾难性场景。风险因素：疫情再度恶化，美联储超预期收紧，国内政策推进不及预期等。正文一、75基点加息有可能再来一次5月CPI数据超预期后，美联储迅速调整动作加息75个基点，踏中市场预期。5月议息会议至今，市场对于6月会议的加息预期基本稳定在50bp。5月13日鲍威尔连任访谈和5月25日美联储会议纪要均就“更快采取行动”、“接下来的多次会议上再加息50个基点是合适的”给出明确指引。市场同步演绎，截至6月9日，联邦利率期货显示的6月加息50bp的概率为96%。6月10日美国通胀数据再创新高，加息预期迅速升温，截至议息会议前一天，市场押注将加息75bp，概率高达94%。6月利率决议美联储如期加息75bp，追平1994年以来最大幅度。下次会议有可能再加75个基点，年内联邦基金利率或升至3.40%。根据6月加息点阵图和FOMC最新经济预测，2022年联邦基金利率适当水平的预测中值为3.40%，较3月预测高出1.5个百分点。这与美联储“更快将政策利率调高至正常水平

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦信达证券宏观团队导读从年初到现在，市场对于美联储加息路径，一直在讨论，一直有分歧。美联储加息可能是影响今年市场运行的最重要的外部因素。我们可能是市场上最早最坚定判断美联储史诗级加息的研究团队。20220506

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点信贷回升两大支点：需求修复，基数压力缓解。5月新增信贷超预期，分项上，企业短期资金需求旺盛，中长贷少增幅度收窄，反映出本轮疫情进入扫尾阶段，有效融资需求在修复。居民短贷自去年11月以来首次多增，或与主要城市有序复工复产，重启消费经营活动有关。居民中长贷仍受到房贷拖累，少增幅度较大。票据融资增幅最大，是5月信贷回升的主要原因，反映出信贷投放阻力仍存。后续信贷回升的支点一是实体融资需求修复，二是去年5月居民房贷首次出现下行拐点，基数压力减轻，叠加各地房贷利率下调、限购限售松绑，房贷有望企稳。5、6月份政府债集中发力，拉动社融大幅增长。5月新增社融规模同比多增8378亿元，增速升至10.5%，主要源于信贷回升与政府债放量。按照国务院最新部署，今年已下达的3.45万亿元专项债额度要在6月底前基本发行完毕。根据最新发行节奏，6月新增专项债发行或达1.4万亿，较去年同期多发约1万亿，有望拉动社融增速抬升，迎来年内首个高峰。M2-M1增速剪刀差小幅扩大，扭转预期仍需时日。5月M2-M1增速剪刀差扩大至6.5%，当前经济下行压力依然突出，居民就业形势严峻，投资与消费情绪低迷，企业尤其是中小微企业经营困难，对于未来预期仍有待扭转。存款端来看，财政维持支出强度，财政存款同比少增，配合货币政策发力，居民企业存款明显增多。市场重回宽信用逻辑。未来货币政策有两大发力点，一是活用结构性货币政策工具撬动信贷增长。预计下一阶段货币政策将以结构性发力为主，针对实体融资需求偏弱等主要矛盾，活用结构工具能够“四两拨千斤”，有效支持信贷增长。近期再贷款工具频出，将作为下一阶段政策的主要支点。二是5年期LPR或存在进一步下行空间。国务院最新定调再提“继续推动实际贷款利率稳中有降”，新一轮LPR下调抓手或为存款利率改革，考虑到今年以来短贷需求不弱、稳房贷必要性、期限利差等现实因素，再降5年期LPR的可能性更大。风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。正文一、信贷回升两大支点：需求修复，基数压力缓解新增信贷实现同比多增，大幅超过市场预期。5月新增人民币贷款1.89万亿元，同比多增3900亿元，超市场预期。分项上看：1）企业贷款整体多增，短期资金需求旺盛。企业短贷同比多增3286亿元，一方面去年同期短贷收缩，企业信贷需求聚焦于中长端，导致基数较低。另一方面，今年以来财政支出进度较快、发力基建，施工企业营运资金需求较高，同时3月末以来发生新一轮疫情，央行助企纾困力度较大，推出多项工具支持普惠小微贷款等，有效拉动企业短贷多增。企业中长贷同比少增977亿元，较上月有较明显收窄，反映出随着本轮疫情进入扫尾阶段，有效融资需求逐步修复。2）居民贷款整体少增，为最大拖累项。居民短贷同比多增34亿元，自去年11月以来首次实现多增，或与主要城市疫情好转，有序复工复产有关，居民逐步重启消费与经营活动。居民中长贷同比少增3379亿元，仍然受到房贷的明显拖累。3）信贷回升主要靠票据。票据融资同比多增5591亿元，是最大支撑项，反映出信贷投放阻力仍存，银行通过做多票据以填充信贷规模。5月中下旬票据利率大幅下探，较同业存单收益率差值明显走阔，6月份以来，利差仍维持在1%以上的高位。疫情的暂时性影响在逐步退却，一揽子稳经济政策扎实推进，我们判断信贷需求最低迷的时点或已过去。5月各项贷款余额增速边际回升0.1个百分点至11%，打破了自去年6月以来的下行趋势，初步企稳。后续信贷回升的支点一是实体融资需求修复，二是基数压力趋于缓解。去年5月，居民房贷下行拐点首次出现，3、4季度房地产景气持续回落，企业开发贷也开始收缩。下半年，房贷利率下调与各地限购限售松绑形成合力，房贷有望企稳，同时基数压力减轻，对信贷增长的拖累有望缓解。二、5、6月份政府债集中发力，拉动社融大幅增长政府债放量拉动社融大幅增长。5月新增社融规模2.79万亿元、同比多增8378亿元，社融存量增速10.5%、边际回升0.3个百分点。分项上看，社融回升主要靠信贷和政府债放量，两项分别同比多增3906、3899亿元。表外融资三项降幅收窄，合计同比少减810亿元，体现为正向贡献。直接融资中，企业债融资同比多增969亿元，股票融资同比少增425亿元。6月将迎社融增速高峰。按照国务院的最新部署，今年已下达的3.45万亿元专项债额度要在6月底前基本发行完毕。按照当前发行节奏测算，6月新增专项债发行或达1.4万亿，较去年同期多发约1万亿，有望拉动社融增速抬升，迎来年内首个高峰。三、M2-M1增速剪刀差小幅扩大，扭转预期仍需时日M2-M1增速剪刀差小幅扩大，扭转预期仍需时日。社融回升支撑5月M2增速边际上行0.6个百分点至11.1%，M1增速达4.6%，较上月下降0.5个百分点，M2-M1增速剪刀差扩大至6.5%。当前经济下行压力依然突出，居民就业形势严峻，投资与消费情绪低迷，企业尤其是中小微企业经营困难，对于未来预期仍有待扭转。财政维持支出强度，居民企业存款增多。存款端来看，5月是上半年企业所得税的汇算清缴时点，财政存款通常多增，居民、企业存款通常少增。2022年5月财政存款同比少增3665亿元，反映出财政退税降费和支出力度加大，截至5月16日共11029亿元留抵退税款退至纳税人账户，1-4月全国公共财政支出增速5.9%，明显高于去年。同时货币政策配合发力，4月份以来央行推出4400亿元再贷款工具纾困实体经济。政策支持下，5月居民、企业存款分别同比多增6321、12240亿元。四、市场重回宽信用逻辑未来货币政策有两大发力点，宽信用将重回市场视野。一是活用结构性货币政策工具撬动信贷增长。考虑到今年以来央行降准、上缴结存利润等操作已基本匹配全年流动性缺口，下半年面临国内通胀上行、人民币汇率贬值以及海外主要经济体加息的压力，预计下一阶段货币政策将以结构性发力为主。针对实体融资需求偏弱等主要矛盾，活用结构工具能够“四两拨千斤”，有效发挥撬动信贷增长的功能。近期再贷款工具频出，将成为结构政策发力的主要支点。我们在近期报告《结构性货币政策工具是怎样一步步壮大起来的？|

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、肖张羽信达证券宏观团队核心观点一场全球性的粮食危机正在酝酿。6月6日，联合国世界粮食计划署与联合国粮食及农业组织联合发布了《2022年饥饿热点报告》。报告警告称，多重粮食危机正在逼近；2022年6月至9月，20个饥饿热点地区的突发性饥饿状况预计将恶化。5月联合国粮食计划署就曾表示，“人类面临二战后最大的粮食危机”。从粮食价格来看，2021年初以来FAO全球食品价格持续走高。截至今年5月中旬，稻谷、小麦、玉米三大主粮价格相比年初分别上涨了约35%、62%、90%。库存方面，2021全球小麦、玉米、大米的库存销售比均较疫情前水平明显下滑。国际粮食问题在5月的物价数据中也有所体现，国内粮食制品和食用植物油价格分别较去年同期上涨幅度达到了3.2%、3.8%。全球粮食危机来源于极端天气、俄乌冲突、出口禁令和成本推升四个因素。一是拉尼娜现象引发的旱涝极端天气使得美国、巴西等全球主要的粮食出口国粮食产量下滑。二是由于俄乌冲突的持续，两国粮食的生产和出口受到了严重的影响。三是3月以来有20多个国家先后出台了粮食出口禁令，导致国际粮食供给格局愈发紧张。四是全球范围的能源价格飙升推升粮食生产成本。我国主粮对外依赖程度较低，且储备充足，预计国际粮食危机对我国的影响有限。从进口的依赖程度来看，我国稻谷、小麦和玉米进口占国内总消费的比重较低，基本可以实现自给自足；三个主粮的储备也较为充足。需要注意的是，我国有部分农产品的进口依赖度较高，比如大豆的进口依赖度超过了80%，食糖、菜籽油的进口依赖度也处于较高水平，这些农作物对于国际粮食价格的变化会更为敏感。“油粮猪”共振，下半年CPI大概率破3。粮食价格向CPI的传导有两种途径，一是粮食价格上涨可以直接拉动CPI，粮食在CPI中的权重在2%左右，按此权重计算今年5月粮价上涨对

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、肖张羽信达证券宏观团队导读受疫情和经济下行影响，今年就业形势愈发严峻，失业率持续冲高。本篇报告聚焦于三个问题：（1）目前就业问题有多严重；（2）实现全年就业目标至少需要经济增速达到多少；（3）哪些政策可以帮助解决就业问题。核心观点如果年内没有出台超常规的刺激政策，全年经济增速将略低于4%。疫情对于经济的冲击主要体现在二季度。我们综合考虑了4、5月各省工业增加值、社零等月度数据以及拥堵指数、地铁客运量等高频数据，对各地区的经济受损程度做出假设。结果显示，二季度全国GDP增速在0%-0.5%。之后，我们测算了基准情形下各季度经济数据分项的表现。如果年内没有出台超常规的刺激政策，经济增速将略低于4%，在3.7%左右。随着经济下行压力加大，国内就业形势较为严峻。今年4月失业率升至6.1%，成为有记录以来的次高值，距离2020年2月的6.2%仅有一步之遥。新增就业方面，1-4月新增就业人数为全年的37.0%，进度落后于往年水平。这两个指标都说明短期全国就业压力较大。为了全方位评估今年就业问题的严重程度，我们从就业主体和就业人群两个视角进行分析。从就业主体视角来看，1）就业吸纳能力较强的住宿餐饮服务业、房地产业、教育业的用工需求收缩；2）小微企业面临市场需求疲弱、成本压力高企、突发疫情扰动的“三座大山”。从就业人群角度，年轻群体就业的结构性问题较为突出，年轻人的就业期望和用人单位的岗位需求之间的结构性错配较为严重。这一定程度上与互联网行业业务增速放缓，降低用工需求有关。如果要达到全年平均失业率控制在5.5%以内的目标，今年我国经济增速至少需要达到4%。政策层面高度重视就业问题，多次强调就业优先。在2022年政府工作报告中，就业目标的设定为“城镇新增就业1100万人以上”、“城镇调查失业率全年控制在5.5%以内”。那么要实现全年的就业目标，经济增速最低可以是多少？为了回答这个问题，我们使用奥肯定律刻画了我国失业率与经济增速的关系。可以看到，我国失业率的变化与经济增速之间呈现较强的负相关，与奥肯定律相符。依据疫情后的奥肯曲线推算，如果要达到年度就业目标，经济增长底线大致是4%。政策亟需加大基建投资力度、刺激消费，同时也要针对就业吸纳能力较强的行业对症下药。1）财政部发行基建专项国债，对冲内外部因素对经济基本面的消极影响，提振各部门的信心。2）通过发放消费券、刺激耐用品消费等组合拳释放居民的消费潜力，并加大对低收入人群的定向扶持。3）对于小微企业比重大，就业人数众多，同时受疫情冲击最为严重的服务业，政策需要对症下药；此外，需要灵活优化防疫政策，降低服务业复工的要求，确保服务业的线下消费场景稳步恢复。4）支持平台经济健康发展的具体措施有望加快出台，推动互联网行业重新释放稳就业潜能。风险因素：新冠病毒变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。正文一、全年经济增速可能会有多高？（一）就业与经济增长的关系美国著名经济学家阿瑟·奥肯（Okun），于1962年提出了著名的“奥肯定律”。该定律论证了失业率与国民生产总值增长率二者呈反方向变化的关系。即高增长率使失业率降低，低增长率则会提高失业率。两者的关系在学术界已被众多研究证实，比如Freeman（2001）通过对十个工业国家的数据进行分析，发现奥肯定律在这些国家均成立。对应到目前中国的状态，经济增速受到疫情干扰走低，导致失业率的抬高。在2020年《政府工作报告》吹风会上，《报告》起草组成员、国务院研究室党组成员孙国君表示“1个点的GDP增速对应200万的新增就业”。城镇新增就业人数是指报告期内，城镇累计新就业人员数与自然减员人数之差。结合实际情况来看，我们用2016年以来的数据计算，得出GDP每增加1个百分点拉动的就业人数略高于200万人，基本符合上述规律。这就意味着GDP增速越高，经济体所能创造的就业岗位就越多，失业率也会随之降低。该规律与奥肯定律不谋而合。需要注意的是，城镇新增就业并不是简单的今年就业人口减去去年就业人口（净新增），它会忽略统计期内的失业情况。也就是说，当失业率短期内上升较快时，新增就业人数指标的参考意义可能会有所失真。经济的平稳健康发展有助于促进就业增长，实现居民的充分就业；而经济下行压力较大时往往会产生就业问题。鉴于经济增长和就业有着密切的关系，在深入研究就业问题之前，我们首先需要分析目前的经济形势，并研判下半年经济的表现。（二）二季度经济增速预计在0%左右疫情对于经济的冲击主要体现在二季度。无论是从时间维度还是空间维度，二季度疫情对于经济的影响都要大于一季度。时间维度上，3月疫情的影响主要发生在后半期，而本轮疫情贯穿了整个4月。牛津大学编制的“防疫严格指数”

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点结构性货币政策工具本质上是“传统货币政策工具+结构性要求”。2008年金融危机冲击全球经济，传统货币政策工具失效。基于这一背景，发达经济体央行纷纷创新结构工具，美联储定期贷款拍卖TAF、欧央行定向长期再融资计划TLTRO、英格兰银行融资换贷款计划FLS等最具代表性。中国央行较早就开始探索使用结构工具，1999年推出支农再贷款，定向支持“三农”领域。近年来我国结构工具快速发展，总体分为再贷款、存款准备金政策、公开市场操作三类。结构性货币政策工具详解：1）再贷款。2020年以来，再贷款在央行操作中的占比明显提升，除了增加支农、支小再贷款和再贴现等传统工具额度，还创设了碳减排工具、科技创新、交通物流领域等定向支持行业的专项再贷款。2）准备金政策。我国存款准备金制度于1984年建立，历经多次结构性调整，包括2004年实行差别存款准备金率制度、2011年正式引入差别准备金动态调整机制、2014年首次定向降准、2016年升级动态调整机制为MPA体系、2019年推出“三档两优框架”等。3）公开市场操作。明确属于结构工具的有TMLF、PSL以及CBS，传统的MLF、SLF等工具，实际上也具有结构性特征。相比传统工具，结构工具有哪些独特优势？一是辅助投放流动性，维护正常的货币政策空间。我国仍在坚持正常货币政策，央行对于总量工具的使用有度。结构工具辅助投放流动性，有助于维持政策稳健性。二是四两拨千斤”撬动信贷增长。2022年，预计增量、存量工具分别可支持信贷投放5733亿、7400亿，考虑货币乘数，可撬动新增信贷超10万亿，贡献社融增长3.2个百分点。三是精准滴灌，定向支持重点领域和薄弱环节。结构工具通过设计激励相容机制，能够有效提高资金使用效率。四是推进利率市场化改革，降低实体融资成本。2020年以来，一般贷款与企业加权平均利率明显下行，处于历史低位。货币政策还有多少发力空间？1）短期内央行将维持宽松取向，更好与财政政策形成配合。中长期内，资金面最宽松的时点已过，当前大量流动性淤积在银行间市场，提振实体融资需求是关键，而非一味宽货币。在国内通胀上行和海外加息压力下，总量工具明显受到制约，下一阶段货币政策将以结构性发力为主。2）5年期LPR或存在进一步下行空间。国务院最新定调再提“继续推动实际贷款利率稳中有降”，新一轮LPR下调抓手或为存款利率改革。从期限利差等现实角度来看，再降5年期LPR的可能性更大。3）稳增长、宽信用处于酝酿期，疫情的暂时性影响终将消退。风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期等。一、结构性货币政策工具的由来与详解1.1

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队引子单纯依靠货币政策支持经济增长越来越受到限制。——朱镕基，1998年，亚洲金融危机深度冲击中国经济背景下核心观点新增信贷明显放缓，疫情影响进一步显现。4月新增人民币贷款同比少增8246亿元，大幅低于市场预期。其中企业短贷受纾困政策的支持更明显，同比多增199亿元，是为数不多的正贡献。企业中长贷同比少增3953亿元，反映出疫情对实体经济的影响，叠加上游成本涨价因素，中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。居民贷款同比少增7453亿元，是最大拖累项，主要受疫情与房贷双重拖累，住房、消费、经营贷款全面收缩。面对4月份较大的信贷缺口，票据融资再度同比多增。

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、肖张羽信达证券宏观团队导读五一假期以来，猪肉价格重回震荡态势，引发了市场对于猪肉产能去化节奏的担忧。我们认为，目前猪肉供大于求的基本面尚未改变，但往后看，新一轮猪肉价格上行周期将于三季度启动。对此，我们从三个维度进行了论证。核心观点产能视角：能繁母猪2021年二季度末出现拐点。根据生猪养殖过程，能繁母猪存栏量领先猪肉出栏约10个月，鉴于此可基于能繁母猪存栏量情况预测猪肉价格。农业部数据显示，2021年二季度末能繁母猪存栏同比出现拐点，并迎来趋势性下滑，截至今年3月末，能繁母猪存栏同比已进入负区间，同比下降3.1%。这意味着近期猪肉供大于求的局面还将持续，生猪产能将从今年三季度开始下降并逐步推升猪肉价格。盈利视角：生猪养殖行业已经历两轮亏损。除了能繁母猪存栏以外，生猪养殖行业的利润情况也是判断猪周期的关键指标。在猪周期的下行阶段，行业出现大面积亏损将降低养殖户的积极性，导致养殖企业缩减产能、散养户退出市场。产能加速出清有助于猪肉价格企稳并开启下一轮上行周期。回顾过去的两轮猪周期，养殖行业分别出现了两次、三次的亏损之后，下行周期才得以结束。本轮猪周期从2021年年初进入下行通道，2021年6月开始出现亏损，直至11月扭亏为盈，在5个月的亏损期中，最高亏损达到了731元/头。春节过后，生猪供大于求导致猪肉批发价格转头下行，引起了自繁自养模式的新一轮的大面积亏损。时至今日，第二波亏损已经持续了4个月，行业正处于产能去化的关键阶段，未来供需关系将持续改善。政策视角：官方传出猪价上行的暖风。4月19日，国家发改委举行的新闻发布会上，新闻发言人孟玮表示，生猪价格已低位运行较长时间，进一步大幅下跌的可能性较小，随着后期消费回暖，生猪价格有望逐步回升至合理区间。4月20日农业农村部表示，到今年三季度中国生猪养殖有望实现扭亏为盈。另外，截至5月6日，猪粮比为5.28，尚未达到盈亏平衡点，与2010年以来的猪粮比均值7.86也有较大距离。在养殖户经营压力普遍较为严峻的情况下，我们推断下半年政府通过抛储等方式调控猪肉价格的动力较低。值得注意的是，下半年通胀压力或将明显加剧。猪周期启动，加上俄乌冲突导致能源价格居高不下，将对下半年CPI读数形成较强支撑。根据我们的测算，“猪油共振”的影响下，CPI大概率在下半年突破3%。在一季度货币政策执行报告中，央行重点提及了“密切关注物价走势变化”，表明物价变化对央行下一阶段货币政策的影响程度可能会有所增大。风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。正文

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队导读5月9日，中国人民银行发布2022年第一季度中国货币政策执行报告，在延续4.29政治局会议定调的基础上，又释放了一些新的信号。核心观点第一，外部主要面临地缘政治冲突加剧、主要发达经济体加快收紧货币政策的风险。海外通胀在乌克兰危机背景下加剧，大宗商品涨价、供应链运转阻滞加大，或导致高通胀持续更久，进而拖累全球经济复苏。主要发达经济体尤其是美联储加快收紧货币政策，驱动中美利差发生倒挂，短期内幅度或进一步加深，对于资本外流、人民汇率贬值等施加了额外压力。

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦文/信达证券宏观团队核心观点当前经济形势：二季度经济仍有下行压力。一季度的经济增速明显落后于全年5.5%的目标，制造业投资有所下滑，基数掩盖了制造业投资的部分增长；地产调控政策放松没有扭转房地产投资增速转弱的事实；基建表现亮眼，支撑一季度投资增长。消费方面，疫情意外反弹，社零当月同比增速再次急转直下。失业率突破5.5%的红线，保就业压力加大。我们认为二季度经济稳增长的压力仍然较大，一是疫情仍处于高位运行，二是二季度基数明显垫高。增量政策猜想:助力经济向目标靠拢。我们认为在“抓紧谋划增量政策工具”的要求下，后续基建很有可能继续成为增量政策的一个落脚点。第一，在经济面临下行压力时，专项债发行前置表明财政预算要大力支持经济稳增长的决心。第二，专项债前置下后劲不足需要额外手段熨平经济波动。第三，在经济下行压力时，相比于消费和出口，基建投资是为数不多、可快速见效的重要抓手。因此，我们推测增量工具将以基建投资为主要抓手。此轮经济背景与1998年时的超预期负面影响有相似之处，借鉴1998年亚洲金融危机时中央的政策调整，我们预计增量政策可能是财政部增发国债支持基建投资。若增发国债，大概率在下半年实

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦文/解运亮、王誓贤信达证券宏观团队导读今年疫情形势严峻，经济下行压力加大，我们猜想在“抓紧谋划增量政策工具”的要求下，后续可能会调整预算，增发超万亿国债，同时搭配银行贷款，重点支持基建投资，努力实现全年经济预定目标。核心观点今年稳增长压力较大，加之3月疫情猝不及防，财政政策亟需发力。预算草案的编制时间早于3月中下旬爆发的疫情，故其对应的是疫情不严重情况下的财政安排。随着疫情持续蔓延，财政政策除按原预算实行减税降费和扩大支出以外，后续可能会有调整预算的需要，进而实现进一步扩大支出，力争实现全年5.5%的增速目标。增量政策可能参考1998年经验，调整预算增发国债。1998年上半年受亚洲金融危机和特大洪涝灾害的冲击，实现GDP同比增速7%，和全年8%的预定目标相距甚远。下半年中央果断调整中央预算，财政部向国有商业银行增发1000亿元建设国债，加之配套银行1000亿元贷款，所筹资金专项用于农林水利、生态环境等基础设施建设，最终全年实现7.8%的经济增速，接近预定目标。今年可以借鉴当年年中增发建设国债的经验。若增发国债，我们猜想大概率在下半年，规模可能超万亿，同时搭配银行贷款，重点支持基建投资。今年专项债发行显著前置，本着近期监管部门对地方6月底前基本发完全年专项债的要求，到四季度基建投资可能后劲不足。若选择在下半年发行超万亿基建专项国债，再搭配超万亿贷款，可以有力支撑四季度的项目建设，使全年四个季度的基建都具备强度。调整中央预算的程序并不复杂。增发国债满足调整预算的条件，程序上需要财政部向全国人大财政经济委员会提交预算调整初步方案，经后者初步审查给出同意与否的意见，全国人大常委会在举行会议上审查财政部的议案并结合财政经济委员会的意见做出批准与否的决定。整个流程相对简单。风险因素：疫情持续加重，增量政策尚不明朗正文一、财政政策力度亟需进一步扩大1.1

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队导读今年以来，市场对于美联储加息几度犹疑，我们最早研判认为，这可能是一轮史诗级的加息周期。这一观点提出以来，很多朋友找到我们问询，一起讨论，一起激荡思想。思想越辩越明，经众人切磋后仍然挺立的观点，更能经得起市场的检验。站在当前的时点上，美联储继续走在史诗级加息的路上，对资产配置影响巨大，投资者不可不察。核心观点美联储继续走在史诗级加息的路上。5月议息会议美联储如期加息50bp，引导市场消除下次会议加息75bp的忧虑，加息预期一度明显降温。5月5日晚间增量信息释出，工资通胀螺旋和OPEC不增产引爆通胀预期，再度逆转了市场乐观情绪，美债利率一度破3.1%，美股大幅收跌。美国通胀正居于四十年来的最高方位，背后是需求高涨、供应链短缺、劳动力短缺三大成因，并非短期内能解决。上一次面临这样高的通胀时，美联储主席沃尔克选择了铁腕治理，并以此最终彪炳史册。

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦信达证券宏观团队核心观点能源价格跳涨是3月CPI同比增速上行的主要推手。将CPI拆成三项（即食品项、能源项和核心项），从CPI的贡献上看，核心项＞能源项＞食品项。在3月通胀数据中，尽管能源、食品项均有上扬，但3月CPI上行的推动作用主要源自能源价格的上涨。从历史数据上，一般而言，能源项变动主导整体通胀的变动方向，因此我们可以通过跟踪能源项变动对整体通胀做出预判。

4月25日晚间，央行官网贴出公告：“为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。”

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队导读我们之前有过专门测算，2022年全年银行体系在央行的准备金账户上的长期资金缺口是1.5万亿左右，央行上缴1万亿利润形成财政支出后补充流动性1万亿，剩余缺口为5000亿。面对这5000亿缺口，全面降准0.5个百分点释放流动性超过1万亿，所以央行这次选择了降准0.25个百分点，释放资金5300亿元，精准匹配了剩余的流动性缺口。经此一举，全年的流动性缺口已经得到解决。在流动性已经得到解决的情况下，后续货币政策的发力方向将聚焦于宽信用。核心观点如何理解央行全面降准0.25个百分点？第一，为稳定宏观经济大盘释放更加积极的信号。一季度以来，经济持续面临“三重压力”，新一轮疫情反弹，外部地缘政治危机凸显。此次降准有利于加强政策宽松力度，提振实体经济信心，修正预期。第二，全面降准0.25个百分点，刚好解决今年剩余的5000亿流动性缺口。根据我们测算，2022年准备金缴存范围扩大所带来的流动性缺口约为1.5万亿，央行上缴结存利润之后，剩余缺口约为5000亿。全面降准0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元，刚好对冲剩余缺口。

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点1994年汇率并轨以来，人民币汇率机制几经变迁，可划分为六个阶段。199312-199803：汇率并轨，实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。199803-200507：亚洲金融危机后，中国承诺人民币不贬值，实行固定汇率制。200507-200812：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。200812-201006：全球金融危机后，参照亚洲金融危机应对经验，实行固定汇率制。201006-201508：重启汇改，增强人民币汇率弹性。201508-今：811汇改，完善人民币兑美元汇率中间价报价机制。

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点美联储如期加息25个基点，5月将开启缩表。3月议息会议上，美联储自2018年12月以来首次宣布加息，幅度为25bp，与市场预期吻合。公开市场操作利率同步上调，与加息幅度一致，其中隔夜回购利率由0.25%上调至0.5%，隔夜逆回购利率由0.05%上调至0.3%。点阵图显示，多数官员预测2022年将加息7次，较12月预期加息3次大幅提升，年底基准利率或升至2%。会后鲍威尔表示将于5月开启缩表，与上次会议“缩表将紧随加息发生”的表述一致。

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点什么是信用周期？信用和货币本质上是银行的资产和负债，现代银行信用货币制度下贷款先行，银行通过信用扩张创造货币。信用派生的渠道主要有三条，向实体部门发放贷款、同业信用派生以及购买政府债券。在央行货币政策（控制基础货币）、信用需求以及金融监管三大因素影响下，信用的扩张与收缩呈现周期变化，市场常用信贷或社融增速作为观测指标。

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队导读前期我们发布深度报告《高通胀、低失业和挡不住的美联储加息》，在市场对美联储加息仍然犹疑的时候，坚定判断美联储加息和加速收紧已经挡不住了。今日凌晨，美联储1月议息给出了3月份加息的明确信号，缩表可能也很快进行。该来的终归会来。核心观点FOMC：很快适合加息，Taper步伐不变。1月议息会上，FOMC如期释放加息信号，首次加息时点大概率在3月。市场“继续加速Taper”的忧虑解除，会议确认将按原计划每月缩减购债300亿美元，3月初结束Taper。此外，联储更加重视疫情影响，确认疫情将对一季度经济增长造成压力，不再延续去年12月的乐观判断。相比就业市场，FOMC更加在意通胀走势，鲍威尔将失业率修复、职位空缺率和工资增长作为就业修复的例证。而通胀相关表述则略显悲观，保留“不确定供给受限何时消除”，强调“劳动力市场持续增长需要价格稳定”等。

M2与各项存款余额的差异：M2与各项存款余额采用不同方法统计，既有交叉也有不同，一个重要差异在于M2包括流通中现金，而各项存款中不包括。从数据表现看，金融机构人民币各项存款余额一般小于M2余额。

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦信达证券宏观团队核心观点美国本次高通胀是由生产端供应链问题(Shipment)和劳动力短缺，以及需求端商品消费需求（尤其是耐用品）暴涨共同导致。疫情改变了人们的消费结构，服务消费减少但是商品需求增加，经济环境尤其是供应链无法匹配消费者如此大程度对实物商品的需求，导致PCE耐用品价格暴涨，当下核心PCE录得4.68%，CPI录得6.8%，运输成本飙升（拉动

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、张云杰信达证券宏观团队核心观点新一轮宽信用即将启动，未来的三个方向是宽财政、促实业和稳房贷。我们可以把过去20年中国经济和货币体系发展划分为三个阶段：阶段一，外需导向型经济，货币投放依靠外汇占款；阶段二，央行向主动管理过渡，经济增长引擎转向地产基建；阶段三，推出碳减排支持工具，未来信用创造靠新能源和制造业。今年以来信用退潮，有政策调控的因素，包括货币政策回归常态化、房贷调控、能耗双控等，但深层原因在于实体融资需求不足。四季度经济下行压力进一步强化，政策释放稳增长信号，我们判断新一轮宽信用即将启动。

此前，习近平总书记主持召开中央政治局常委会会议，听取中央纪委国家监委2021年工作情况和十九届中央纪律检查委员会第六次全体会议准备情况汇报。

张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦文/解运亮、肖张羽信达证券宏观团队导读本文为CPI分析框架，主要梳理了CPI的定义与编制方式、核心影响因素、以及预测方法。展望2022年，我们认为CPI将进入上行通道。核心观点CPI近月预测方法：“高频+环比”法。第一步，对食品项的二级分类环比数据进行预测。其中，CPI中的重点食品项，即畜肉、鲜菜、鲜果，均可使用有效的高频指标帮助跟踪。第二步，交通通信CPI中的交通工具用燃料项与居住CPI中的水电燃料项均受到原油价格的影响，因此可以根据国际油价对这两个二级分项进行预判。第三步，其他分项使用“环比均值法”进行预测，并根据春节因素调整。第四步，对各项的预测结果加权平均得到CPI的环比预测值。CPI远月预测方法:基于“猪周期”与原油价格的CPI预测。猪周期的本质是猪肉供求关系变化带来价格的周期性波动。根据生猪养殖过程，能繁母猪存栏量领先猪肉出栏约10个月，鉴于此可基于能繁母猪存栏量情况构建模型预测猪肉价格。相较于猪肉价格基本由国内决定，原油作为全球最重要的大宗商品，其价格与全球经济息息相关。原油价格分析主要考虑供给、需求、地缘政治三个因素的影响。2022年通胀展望：CPI同比温和上行，走势前低后高。回顾2021年前三季度，疫情叠加猪周期下行抑制CPI上涨。1-10月猪肉价格不断向下，抑制CPI食品项上行。非食品方面，第一，PPI对CPI的传导链条不畅，主要受到消费复苏动能不足的影响。在终端需求疲软的背景下，企业涨价的能力受限。PPI对CPI的传导更多集中在“原油-燃油成本”

M2与社融增速双双下行，8月同比增速分别为8.2%、10.4%，分别较上月下降0.1个、0.4个百分点。

除去烟草制品业和金属制品修理业没有上市公司，以及非金属矿物采选数据不足，我们得到了33个行业的拟合优度和回归系数。我们判断，拟合优度和行业的集中度有关，回归系数的大小反映的是行业内部的分化。