增量政策猜想——超万亿基建专项国债 | 信达宏观

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文/解运亮、王誓贤

信达证券宏观团队

今年疫情形势严峻，经济下行压力加大，我们猜想在“抓紧谋划增量政策工具”的要求下，后续可能会调整预算，增发超万亿国债，同时搭配银行贷款，重点支持基建投资，努力实现全年经济预定目标。

今年稳增长压力较大，加之3月疫情猝不及防，财政政策亟需发力。预算草案的编制时间早于3月中下旬爆发的疫情，故其对应的是疫情不严重情况下的财政安排。随着疫情持续蔓延，财政政策除按原预算实行减税降费和扩大支出以外，后续可能会有调整预算的需要，进而实现进一步扩大支出，力争实现全年5.5%的增速目标。

增量政策可能参考1998年经验，调整预算增发国债。1998年上半年受亚洲金融危机和特大洪涝灾害的冲击，实现GDP同比增速7%，和全年8%的预定目标相距甚远。下半年中央果断调整中央预算，财政部向国有商业银行增发1000亿元建设国债，加之配套银行1000亿元贷款，所筹资金专项用于农林水利、生态环境等基础设施建设，最终全年实现7.8%的经济增速，接近预定目标。今年可以借鉴当年年中增发建设国债的经验。

若增发国债，我们猜想大概率在下半年，规模可能超万亿，同时搭配银行贷款，重点支持基建投资。今年专项债发行显著前置，本着近期监管部门对地方6月底前基本发完全年专项债的要求，到四季度基建投资可能后劲不足。若选择在下半年发行超万亿基建专项国债，再搭配超万亿贷款，可以有力支撑四季度的项目建设，使全年四个季度的基建都具备强度。

调整中央预算的程序并不复杂。增发国债满足调整预算的条件，程序上需要财政部向全国人大财政经济委员会提交预算调整初步方案，经后者初步审查给出同意与否的意见，全国人大常委会在举行会议上审查财政部的议案并结合财政经济委员会的意见做出批准与否的决定。整个流程相对简单。

风险因素：疫情持续加重，增量政策尚不明朗

一、财政政策力度亟需进一步扩大

1.1 减收和增支匹配经济增长目标

5.5%可以被视为今年经济增长的潜在增速。根据去年3月人民银行调查统计司课题组所著的一篇中国人民银行工作论文的测算，“十四五”期间我国潜在经济增速在5.1-5.7%之间（文中考虑到了2020年疫情），其中去年为5.7%，现实中受2020年低基数影响实际增速超过了8%，今年的潜在产出增速为5.5%，3月政府工作报告的预计和这一测算值相一致。为实现5.5%的增速，今年3月14日发布的预算草案考虑到了全球疫情（未包含3月中下旬至今的国内疫情）和国内经济面临的“三重压力”等不利于实现增速目标的因素，指出“实施积极的财政政策，加强对财政经济运行的分析研判，强化跨周期和逆周期调节，为经济平稳运行提供有力支撑”。

减收层面，减税退税约2.5万亿是今年财政收入端的核心举措。在每年两会报告和预算草案中，体现本年度财政政策最直接的就是财政收支的安排，而近些年在收入侧主要表现为减税降费。今年减税降费的力度远强于去年，绝对量远超去年的1.1万亿，和2020年相当；比例上占公共财政收入达到11.9%，远超去年的5.4%。事实上减轻财政负担是长期的举措，自2012年以后，我国财政收入中税收收入占GDP的比重一直在下降，去年已降至15.1%。而长期下每年减负的侧重点不同，比如去年提高的是小规模纳税人的增值税起征点，今年主要是企业留抵退税。3月中下旬以来，国务院对今年留抵退税政策做了更加具体的说明和部署（参见表1），需要强调的是除1.5万亿留抵退税，其它1万亿减税降费也主要是对小微企业和制造业提供支持，即整个2.5万亿减税退税都是重点支持上述两个领域。

进一步看，预算草案中对今年财政收入的预计符合财政减负的主趋势。2016年以来全国一般预算收入占当年名义GDP的比重是逐年线性下降的，反映出财政减负的主趋势。为配合积极财政同时赤字率还能维持在可控区间内，收入端一般会有来自中央预算稳定调节基金等调节项来补充，而每年调节项的安排弹性比较大，故不含调节项的财政收入更能反映真实收入能力。今年预算草案中预计一般公共预算收入不含调节项为21.014万亿元，而我们在《社融回升、基建回暖和双峰增长-2022 年宏观展望》中对今年实际增长5.5%左右对应的名义GDP增速预测是9%左右，也就是说要想达到5.5%左右预计增速，名义GDP须达到约124.66万亿。如此一来，预算草案中对今年一般公共预算收入预计值占名义GDP目标值的比重约16.86%，符合自2016年逐年线性下降的趋势。

增支方面，目标赤字率虽下调，实际赤字率上升，支出更具强度。2.8%左右的赤字率（包含收支调节项的赤字率）虽较上年的3.2%有所下调，但实际赤字率（不包含收支调节项的赤字率）约为4.7%，高于去年的3.9%。今年财政支出强度也高于去年，两本预算都有明显表现。具体看，全年一般公共预算支出安排达到26.71万亿元，去年安排值为25.01万亿元，实际支出为24.63万亿元，今年比去年扩大2万亿以上，同时在地方土地收入减少的背景下中央对地方转移支付大幅提升；广义财政支出今年约40万亿元，比去年增加了约4万亿，增长率超过了12%，远高于去年的-1%。值得强调的是今年在补充了特定国有金融机构和专营机构上缴利润1.65万亿元后，中央政府性基金预算收入极大提高，将用于增加对地方的转移支付。

适度超前开展基建和专项债加快发行有力支持年初经济稳增长。今年一季度GDP增速为4.8%，基建功不可没。预算草案明确提到“适度超前开展基础设施投资”，政策推动之下，一季度基建表现突出。具体看，一季度基建投资超过了3.1万亿元，增速达到了10.48%，其中3月投资额约为1.84万亿，比去年同比增加了约2000亿元，增长11.79%。专项债方面，额度虽和去年持平，但发行显著前置，截止4月底，发行进度接近40%。在经济面临“三重压力”下，财政支出扩张、实际赤字率提升以及专项债发行前置都表明今年财政预算要大力支持经济稳增长，是财政方向较往年加码的表现。 

1.2 疫情之下财政力度亟需加码

疫情严重冲击经济基本面。3月社会消费品零售总额同比下滑至-3.5%，未能延续开年前两月的增长趋势；疫情地区的部分企业出现停工减产，产品供应链受到阻滞，3月工业增加值同比增速大幅回落，企业预期转弱，4月PMI新订单和生产大幅下滑至45%以下，产需低迷；3月城镇调查失业率达到5.8%，突破5.5%的目标红线，二季度进入毕业期，保就业将面临更大压力。疫情对财政本身的影响主要体现在财政收入的减少。具体看，3月公共财政收入同比增速为3.42%，较1-2月下滑了约7个百分点，其中税收收入同比录得-0.16%，较1-2月下滑超过10个百分点。

截至4月底财政端发力仍然建立在预算草案的安排下。前文表1可以看做是中央加快落实预算草案中的减税降税，而除此以外，中央还部署了今年专项债9月底前发完新增专项债、将消费等相关基础设施纳入专项债支持范围、暂缓缴纳部分企业养老保险费、加快出口退税等财政相关政策。容易观察到这些政策直接或间接可促进消费、投资、出口但以上政策都在预算草案的安排之内。其在草案中可以找到对应的内容，即“地方政府专项债券适当提高使用集中度，向项目准备充分地区倾斜，并加快债券发行使用”、“促进消费投资”、“实施企业职工基本养老保险全国统筹制度”、“强化出口信贷支持，加快出口退税进度，帮助外贸企业稳订单稳生产”。概括来说就是从年初至今的财政发力还没有到需要调整预算安排的程度。 

后续可能会有对预算安排的调整。预算草案明确指出今年主要财政收支政策作用于稳企业、保就业、扩内需等，但对相关领域的预算安排早于3月中下旬至今发生的疫情。随着疫情持续冲击这些领域，为“努力实现全年经济社会发展预期目标”，4月底中共中央政治局会议表示“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。对此我们推测后续可能会有更大力度的财政政策来对冲疫情带来的负面影响，且会涉及到对预算安排的调整。届时，赤字率、财政支出大概率会超出预算草案的安排数值，但中央早已为此打好了“预防针”，即4月中旬财政部领导表示要“根据形势变化灵活调整赤字率、债务结构和支出政策，熨平短期经济波动”。对于如何实施增量政策，我们认为后续中央可能会借鉴1998年的历史经验，在面对超出预期的负面冲击（1998年是亚洲金融危机和特大洪水灾害，今年是俄乌战争和反复爆发的疫情）的时候，通过调整财政预算，增发大额主投基建的国债搭配银行大额贷款来拉动下半年的经济增长，尽最大努力实现全年经济预定目标。

二、1998年财政政策调整的历史回顾

2.1 1998年上半年实现全年增速目标压力较大  

亚洲金融危机对我国经济的负面影响比1998年初预料的更严重。在1998年3月政府工作报告中，有两处提到1997年7月起源于东南亚的亚洲金融危机，分别是“中央政府全力支持香港特别行政区政府的工作，支持香港为应对东南亚金融危机的冲击而采取的措施”和“去年以来，东南亚的金融危机波及许多国家。我国由于经济发展态势良好，保持了金融市场和人民币汇率稳定，但也要从中吸取经验教训，采取积极措施，努力防范和化解可能出现的消极影响”，可见中央已为应对亚洲金融危机做出了准备，但当时危机还未对我国全国经济形成明显的负面冲击。一年后的1999年3月政府工作报告中提到“ 为了应对亚洲金融危机的影响，我们年初就采取了增加投资、扩大内需的对策。但是亚洲金融危机发展的广度、深度和对我国的影响程度，比预料的更为严重 ”。这段话明确指出亚洲金融危机对我国经济造成的负面冲击是超出1998年年初预料之外的。至于危机直接的负面影响，报告紧接提到“由于外贸出口增长速度大幅度回落和国内需求对经济拉动的力度不够，上半年经济增长速度出现减缓趋势”。也就是说当时两大主要问题是消费和出口俱不振。

国内特大洪涝灾情直接经济损失约为1998全年GDP的3%。根据国家防汛抗旱总指挥部办公室万群志所作的《1998年洪涝灾情报告》，1998年长江、嫩江、松花江、珠江、闽江发生特大洪水，淮河出现超警戒水位，黄河出现一般性洪水，波及全国30个省（区、市），受灾面积3.3亿亩，成灾面积2.07亿亩，受灾人口1.86亿人，死亡4150人，倒塌房屋685万间，造成直接经济损失2550.9亿元，其中给全国农业造成直接经济损失1159亿元。经回顾，此经济损失数值占全年名义GDP的约3%。灾情的时间跨度为当年1-8月，分为3次大洪灾，其中夏季汛期的长江流域和松花江流域洪灾造成的损失最大。根据《中国财政年鉴》，在抗洪救灾过程中，仅中央财政拨付的各类抗洪救灾和灾后重建经费就达130多亿元 。

在亚洲金融危机和特大洪灾的双重冲击下，1998年上半年实现GDP同比增长7%，和8%的预定目标相距甚远。首先要明确的是7%的半年增速虽然不及全年增速，但也是建立在上半年“党中央、国务院冷静分析形势，果断作出增加投入，扩大国内需求，开拓国内外市场和保持人民币汇率稳定等重大决策；各地区、各部门大力加强基础设施建设，努力扩大外贸出口，稳步推进各项改革”之上的，具体政策举措可以表现为针对出口下降采取的出口退税和针对提振内需采取的降准降息等，也就是说即使7%的增速也是来之不易的，但为实现8%的目标下半年还需进一步加大政策力度。结合朱镕基总理对当年经济增长目标的有关发言，8%的意义在于“它既是国内经济和社会发展、增加就业和人民收入的需要，也是增强全国人民战胜经济困难和外国投资者对我国经济发展前景信心的需要，也有利于香港经济的稳定”。对此中央在上半年政策发力但距离实现8%不够的情况下果断在下半年采取了增发国债的举措。

2.2 1998年下半年增发1000亿元建设国债

1998年政府工作报告计划实行适度从紧的财政政策，积极财政是为了达成既定经济增长目标。当年政府工作报告明确提出“继续实行适度从紧的财政政策，改善金融调控方式，注意适时适度微调”，也就是说在亚洲金融危机和特大洪灾的负面影响没有凸显之前，中央依然计划在1998年延续此前的“适度从紧”财政。但至年中由于7%与8%相差较远，即“要克服亚洲金融危机给我国经济造成的困难，实现全年的经济增长目标”，1998年8月20日朱镕基总理在《国务院关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案（草案）的议案》中说“增发国债，加大基础设施建设力度，是扩大国内需求、实现经济增长目标的最有效措施”。并指出“单纯依靠货币政策支持经济增长越来越受到限制。采取更加积极有力的财政政策，扩大国债发行规模，进一步增加基础设施建设资金的投入，带动银行信贷的支持，具有易操作、见效快的特点，也是市场经济条件下政府调控经济的通常做法”。这是 1000亿元建设国债产生的直接背景。

1998年增发1000亿元国债的程序主要是由国务院将相关议案提交全国人大常委会。增发国债由于是当年下半年新作出的安排，所以自然涉及到对年初财政预算的调整。参照《中国财政年鉴》的有关内容，具体调整为：1000亿元的国债分1998年和1999年两年纳入国家预算，列入中央财政赤字，其中1998年列入中央财政预算支出500亿元，当年中央财政赤字由年初预算的460亿元扩大到960亿元，并将“今年财政预算中原安排用于基础 设施建设的180亿元资金调整为经常性项目支出，用于增加科技教育投入、国有企业下岗职工基本生活费保障、 离退休人员养老金和增加抗洪抢险救灾支出”。程序上由国务院将增发国债和调整预算议案提请全国人大常委会审议，第九届全国人民代表大会常务委员会第四次会议在听取财政部长做具体议案说明后批准1998年中央财政预算调整方案，并同意全国人大财政经济委员会在增发议案的审查报告中提出的意见和建议。

1000亿国债专项用于基础设施建设。根据《中国财政年鉴》对1998年全国财政综述的内容，当年8月九届全国人大常委会第四次会议批准的财政部向国有商业银行增发的1000亿元国债，还款期限为10年，年利率为5.5%，同时还有银行配套发放的1000亿元贷款，重点用于“农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设”。项怀诚部长在1998年8月26日发言中指出“国务院对增发1000亿元国债所筹资金的使用确定了以下原则：一是只能选择基础设施建设项目，绝不搞一般性工业项目。二是资金要优先用于加快在建项目建设以及已做好可行性研究和前期准备工作的项目。三是既要考虑迅速拉动经济增长，又要切实防止一哄而起，搞盲目重复建设，盲目追求建设速度。四是新上项目要严格按程序报批，由中央统筹定向安排。中央财政安排的新上项目要向中西部地区倾斜。五是所有项目都要精心组织施工，保证工程质量”。

要注意1000亿元建设国债和2700亿元特别国债的区分。1998年另有财政部向国有独资商业银行一次性定向发行的2700亿元30年期特别国债，利率为7.2%，全部用于补充四家银行（工、农、中、建）资本金，作用是“专项用于补充国有独资商业银行的资本金，使其资本金充足率达到‘巴塞尔协议’和国家商业银行法规定的8%的水平”。所以这1000亿元国债不能算“特别国债”，而属于“长期建设国债”。自1998年至2007年，我国一共发放了1.05万亿元长期建设国债，其中1998年属于下半年为达成全年经济预定目标的“创新之举”，而此后9年的长期建设国债在年初两会的政府工作报告中就已得到安排，也就是说1998年以后的年份不涉及年中调整财政预算的问题。而“特别国债”历史上发行过3次，第一次是1998年这2700亿元补充银行资本金国债，第二次为2007年第十届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议决定发行的为了购买外汇的1.55万亿元特别国债，第三次即为2020年的1万亿抗疫特别国债。

2.3 1998年全年实现与预定目标接近的7.8%GDP增长 

1998年全年实现7.8%的GDP增长，虽略低8%的预定目标，但来之不易。在1999年的政府工作报告中，朱镕基总理回顾了在过去一年中政府面对出口下滑，内需不振的不利情况下采取的措施，首先就指出 “中央果断决定实施积极的财政政策；国务院增发1000亿元财政债券，重点用于增加基础设施建设投资”，紧接指出“下半年国有单位固定资产投资增长显著加快，全年增长19.5%，全社会固定资产投资增长14.1% 。投资的较大幅度增加，对拉动经济增长发挥了明显作用”。这足以说明1998年之所以能做到上半年实现7%，全年实现7.8%，主要依靠的就是固定资产投资，同时通过查阅当年货币政策，降准、降息和降再贴现率也在当年下半年两次发生。 

1000亿国债约占当年GDP的1.2%，拉动1998年经济增长1.5%。基建直接可拉动投资，间接可促进消费。1998年消费、投资和出口对当年GDP增速的拉动分别为5.1%，2.2%和0.5%，和前一年相比，亚洲金融危机造成出口拉动大幅下跌3.5个百分点，而消费和投资的拉动相比上一年分别增加了1.2个百分点和0.9个百分点。中国财经报指出1998年发行的1000亿元长期建设国债拉动当年经济增长1.5%。

三、2022年下半年可能发行超万亿基建专项国债

3.1 发行时点推测在下半年

如果增发国债，大概率会在下半年实施。今年一季度GDP同比增长4.8%，按照我们此前推测，二季度经济下行压力更大，如果整个上半年的经济增速按4.5%来算，全年要实现5.5%，下半年的经济增速要达到6.4%左右。前文已经提到3月疫情已导致当月公共财政收入增速大幅下滑，加之地方土地收入减少，若4月、5月甚至整个二季度疫情都在持续，财政支出会面临更大压力。专项债方面，据21世纪经济报道，五一假期间监管部门紧急通知地方，要求需在6月底前基本完成2022年新增专项债的发行工作。前文已提到今年1-4月新增专项债发行进度接近40%，如果“基本”意味着完成了90%左右的发行进度，也就表示5、6两月要承担约50%，若按每月平均25%的量发行，则5、6两月每月需发行9125亿元左右的专项债，留给下半年的量仅为剩下的10%，即3000多亿，而去年留给三四季度超过70%。综上来看，今年下半年稳增长压力巨大，而对应的专项债强度不足以支撑6%以上的半年GDP增速，故若要增发国债，大概率选择下半年。相关的政策信息极有可能于上半年底发布。

为保证全年实物工作量强度，增发国债主要作用是支持四季度基建。新冠疫情之前，专项债从发行到完成基建投资约相隔3个月，即债券发行到形成实物工作量约一个季度；疫情到来后，上述时间差整体上明显缩短，从3个月缩短到约1个月。如果按照1个月的时滞再结合基建的季节性施工（7月正值酷暑一般不适合大规模开展基建作业）看，今年6月基本发行完专项债后，约在8月和9月形成一波实物工作量的高峰。而8、9月以后由于大部分专项债早已于6月底之前发完，四季度的实物工作量就不能倚靠专项债了。同时今年和去年不同，去年截至当年9月，已经实现了9.8%的GDP累计同比增速，远超年初6%以上的预定目标了，而今年四季度仍需保障实物工作量具有强度。因此下半年增发基建专项国债，主要可为四季度形成足够的实物工作量提供充足的资金支持。

3.2 增发规模可能超1万亿，主投交通、水利、能源

在所筹资金的用途上面，若仿照1998年的做法，将全部投向基建。当年是以农林水利、生态环保、交通运输为主，今年基建的主要领域按照4月26日中央财经委员会第十一次会议指出的方向，应在交通、水利、能源和新基建四大领域。但我们认为增发的万亿国债应以传统基建为主，因为从技术层面来看，传统基建更为成熟，项目前期的规划和准备经验更多；从见效速度上，传统基建不需要过多研发和科技攻关，短期成效更显著。“时间不等人”，5.5%的目标摆在面前，自然选择更有把握的项目来建设。前文也提到1998年的1000亿元国债使用的第二项原则即为优先用于在建项目建设和已做好可行性研究和前期准备工作的项目。项目储备方面，4月12日国务院政策例行吹风会已指出今年专项债项目储备较为充足，约7.1万个，将新增国债投用于在建的专项债项目将加快这些项目竣工的速度，尽早实现项目收益。

1998年的1000亿元建设国债放到今年对应的增发规模接近1.5万亿元。前文提到1998年1000亿元国债占当年GDP约1.2%，还提到今年对应5.5%增速的名义GDP约为124.66 万亿元。如果今年和1998年的增发比例相同，那么乘以1.2%的结果是在1.5万亿元左右。所以我们预计，如果下半年增发国债，数额大概率不会低于1万亿元，同时还会借鉴当年做法搭配同等数额的银行贷款，最终下半年可能迎来2万亿以上的基建资金。届时，今年全年基建增速达到可能达到10%以上。具体推演，一季度基建累计同比10.48%后，到二季度因为疫情拖累，增速低于10%，三季度受益于5、6月发行的接近2万亿专项债资金支持，增速可能再次超过10%，四季度在下半年增发的国债和银行贷款的2万多亿基建资金支持下，基建强度可保持不减。

3.3调整预算的程序并不复杂

增发国债符合预算调整的范畴，属于调整预算的四大情况之一。根据2018年修正后的《中华人民共和国预算法》第七章“预算调整”的内容，应当进行预算调整的四种情况分别是“（一）需要增加或者减少预算总支出的（二）需要调入预算稳定调节基金的；（三）需要调减预算安排的重点支出数额的；（四）需要增加举借债务数额的”。很明显增发国债属于最后一种。程序是“国务院财政部门应当在全国人民代表大会常务委员会举行会议审查和批准预算调整方案的三十日前，将预算调整初步方案送交全国人民代表大会财政经济委员会进行初步审查”，增发万亿国债属于中央预算的调整，法律规定“中央预算的调整方案应当提请全国人民代表大会常务委员会审查和批准”。可以发现，目前规定的程序和1998年增发1000亿元国债的程序基本相同，涉及到的部门是国务院财政部门、全国人大财政经济委员会和全国人大常委会。总体来讲，修改预算的程序并不复杂。

四、投资建议

今年可重点关注传统基建板块，新基建板块也可适当关注。今年政策端尤其重视基建，将基建作为稳增长的重要抓手。根据前文分析，若增发基建专项国债，传统基建将成为主要投向领域。而新基建同时作为政策强调的对象，其中的“新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络”将是未来优先布局的新基建内容。4月24日国家发改委就“东数西算”答记者问时指出“预计‘十四五’期间，大数据中心投资还将以每年超过20%的速度增长，累计带动投资将超过3万亿元”，同时强调大数据中心是数字经济的底座。所以未来数字经济板块得益于大数据中心投资增长，可在新基建领域中优先关注。

基建细分领域中，可重点关注轨道交通和水利水电板块。4月中旬国家发改委新闻发布会在介绍“扩大投资有效工作”时指出基础设施建设重点推进水利、交通、能源等，将水利和交通放到了前两位。4月26日中央财经委员会第十一次会议指出“建设便捷高效的城际铁路网，发展市域(郊)铁路和城市轨道交通，推动建设城市综合道路交通体系，有序推进地下综合管廊建设”。水利层面指出“加快构建国家水网主骨架和大动脉，推进重点水源、灌区、蓄滞洪区建设和现代化改造”。未来两个领域将是基建中的重点建设方向。

风险因素：

疫情持续加重，增量政策尚不明朗

本文源自报告：《增量政策猜想——超万亿基建专项国债》

报告发布时间：2022年5月7日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，王誓贤

解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。

王誓贤，信达证券宏观研究助理。澳大利亚国立大学国际经济与发展经济学硕士。2022年2月加入信达证券研究开发中心，侧重于研究财政政策