稳住就业的经济增长底线大致是4% | 信达宏观

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文/解运亮、肖张羽

信达证券宏观团队

受疫情和经济下行影响，今年就业形势愈发严峻，失业率持续冲高。本篇报告聚焦于三个问题：（1）目前就业问题有多严重；（2）实现全年就业目标至少需要经济增速达到多少；（3）哪些政策可以帮助解决就业问题。

如果年内没有出台超常规的刺激政策，全年经济增速将略低于4%。疫情对于经济的冲击主要体现在二季度。我们综合考虑了4、5月各省工业增加值、社零等月度数据以及拥堵指数、地铁客运量等高频数据，对各地区的经济受损程度做出假设。结果显示，二季度全国GDP增速在0%-0.5%。之后，我们测算了基准情形下各季度经济数据分项的表现。如果年内没有出台超常规的刺激政策，经济增速将略低于4%，在3.7%左右。

随着经济下行压力加大，国内就业形势较为严峻。今年4月失业率升至6.1%，成为有记录以来的次高值，距离2020年2月的6.2%仅有一步之遥。新增就业方面，1-4月新增就业人数为全年的37.0%，进度落后于往年水平。这两个指标都说明短期全国就业压力较大。为了全方位评估今年就业问题的严重程度，我们从就业主体和就业人群两个视角进行分析。从就业主体视角来看，1）就业吸纳能力较强的住宿餐饮服务业、房地产业、教育业的用工需求收缩；2）小微企业面临市场需求疲弱、成本压力高企、突发疫情扰动的“三座大山”。从就业人群角度，年轻群体就业的结构性问题较为突出，年轻人的就业期望和用人单位的岗位需求之间的结构性错配较为严重。这一定程度上与互联网行业业务增速放缓，降低用工需求有关。

如果要达到全年平均失业率控制在5.5%以内的目标，今年我国经济增速至少需要达到4%。政策层面高度重视就业问题，多次强调就业优先。在2022年政府工作报告中，就业目标的设定为“城镇新增就业1100万人以上”、“城镇调查失业率全年控制在5.5%以内”。那么要实现全年的就业目标，经济增速最低可以是多少？为了回答这个问题，我们使用奥肯定律刻画了我国失业率与经济增速的关系。可以看到，我国失业率的变化与经济增速之间呈现较强的负相关，与奥肯定律相符。依据疫情后的奥肯曲线推算，如果要达到年度就业目标，经济增长底线大致是4%。

政策亟需加大基建投资力度、刺激消费，同时也要针对就业吸纳能力较强的行业对症下药。1）财政部发行基建专项国债，对冲内外部因素对经济基本面的消极影响，提振各部门的信心。2）通过发放消费券、刺激耐用品消费等组合拳释放居民的消费潜力，并加大对低收入人群的定向扶持。3）对于小微企业比重大，就业人数众多，同时受疫情冲击最为严重的服务业，政策需要对症下药；此外，需要灵活优化防疫政策，降低服务业复工的要求，确保服务业的线下消费场景稳步恢复。4）支持平台经济健康发展的具体措施有望加快出台，推动互联网行业重新释放稳就业潜能。

风险因素：新冠病毒变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

一、全年经济增速可能会有多高？

（一）就业与经济增长的关系

美国著名经济学家阿瑟·奥肯（Okun），于1962年提出了著名的“奥肯定律”。该定律论证了失业率与国民生产总值增长率二者呈反方向变化的关系。即高增长率使失业率降低，低增长率则会提高失业率。两者的关系在学术界已被众多研究证实，比如Freeman（2001）通过对十个工业国家的数据进行分析，发现奥肯定律在这些国家均成立。对应到目前中国的状态，经济增速受到疫情干扰走低，导致失业率的抬高。

在2020年《政府工作报告》吹风会上，《报告》起草组成员、国务院研究室党组成员孙国君表示“1个点的GDP增速对应200万的新增就业”。城镇新增就业人数是指报告期内，城镇累计新就业人员数与自然减员人数之差。结合实际情况来看，我们用2016年以来的数据计算，得出GDP每增加1个百分点拉动的就业人数略高于200万人，基本符合上述规律。这就意味着GDP增速越高，经济体所能创造的就业岗位就越多，失业率也会随之降低。该规律与奥肯定律不谋而合。

需要注意的是，城镇新增就业并不是简单的今年就业人口减去去年就业人口（净新增），它会忽略统计期内的失业情况。也就是说，当失业率短期内上升较快时，新增就业人数指标的参考意义可能会有所失真。

经济的平稳健康发展有助于促进就业增长，实现居民的充分就业；而经济下行压力较大时往往会产生就业问题。鉴于经济增长和就业有着密切的关系，在深入研究就业问题之前，我们首先需要分析目前的经济形势，并研判下半年经济的表现。

（二）二季度经济增速预计在0%左右

疫情对于经济的冲击主要体现在二季度。无论是从时间维度还是空间维度，二季度疫情对于经济的影响都要大于一季度。时间维度上，3月疫情的影响主要发生在后半期，而本轮疫情贯穿了整个4月。牛津大学编制的“防疫严格指数” 3月底开始显著上行，截至5月中旬仍处于高位。空间维度上，二季度疫情的影响范围更广。疫情在各地散发，5月份31个省市中有16个累计感染人数超过100人，北京、天津、河南等8个省的累计确诊人数多于4月份。

我们采用分地区法测算二季度的GDP增速。如果经济运行平稳，且没有受到疫情的冲击，二季度GDP增速约为5.5%。在此基础上，我们综合考虑了4、5月各省工业增加值、社零等月度数据以及拥堵指数、地铁客运量等高频数据，对各地区的经济受损程度做出假设：上海4月GDP较基准情形下降50%、5月下降30%、6月下降20%；北京分别下降20%、30%、20%；吉林下降30%、10%、5%；其他实施疫情防控措施的省份二季度GDP增速比正常情况减少5.0%（这些省份占全国GDP约57.8%）。结果显示，二季度全国GDP增速在0%-0.5%，疫情对我国二季度经济的冲击在5%-5.5%。

（三）基准情形下各季度经济数据分项测算

在常态化核酸检测的新模式下，消费有望在下半年迎来复苏。4月份在疫情的冲击下，消费被砸出深坑，尤其是疫情封控导致居民聚集性、接触性消费受阻，餐饮收入同比大幅下滑；出行相关消费，如服装类、金银珠宝类，也出现了全面收缩。5月中旬开始，疫情形势已经有所好转，北京5月28日通报，已连续6天实现新冠病例数下降，27日社会面病例实现清零，本轮疫情已得到有效控制；5月29日上海市发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，6月1日起取消企业复工复产审批制度。理论上常态化核酸检测能够及时排查疫情潜在风险，防止病毒传播引发的大规模封控，减少封控对于消费能力、消费意愿的负面影响。有了常态化核酸的护航，下半年消费有望迎来复苏。我们预计三、四季度社零的同比增速为6.9%、7.3%。

基建投资将继续作为逆周期“稳增长”的抓手。政策端来看，4月26日中央财经委员会第十一次会议强调“全面加强基础设施建设”，4月29日召开的中共中央政治局会议上提出“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”，可见基建投资在一季度实现高增长之后，将继续作为逆周期“稳增长”的抓手。资金端来看，今年截至5月末，新增专项债发行达到2.04万亿元，完成全年进度的55.7%，其中5月发行量达到了6320亿元之多，这与5月初监管部门要求今年新增专项债须在6月底之前基本发行完毕的指示有关。考虑到疫情对于项目开工的扰动，预计二季度基建投资的增速将较一季度有所放缓。往后看，受益于5、6月专项债的大量发行与疫情的消退，基建投资有望在三季度实现两位数的增长。然而，按照近日国常会要求“今年专项债 8月底前基本使用到位”，结合从发行到投资落地约 1个月时滞，专项债三季度将基本使用完。那么四季度将缺少专项债的资金支撑，再加上基数垫高，四季度基建投资增速将显著走弱。我们预计三、四季度基建投资的同比增速为12.3%、2.2%。

得益于政策扶持，制造业投资延续高速增长。一是技改投资，推动传统产业加快向高端化、绿色化和智能化转型，以及聚焦制造业基础零部件、基础材料、基础工艺、基础软件，加快补齐产业链供应链短板弱项。二是创新研究推动的高技术投资。1-4月制造业投资保持两位数的高增，背后离不开政策的扶持。比如4月1日起实施的大规模留抵退税政策，首月全国已有8015亿元增值税留抵退税款退到纳税人账户上，缓解了企业端的经营压力；4月份，人民银行设立2000亿元科技创新再贷款，支持高新技术、专精特新等科技型企业，引导金融机构加大对科技创新的支持力度，撬动社会资金促进科技创新。三季度制造业投资预计延续前期的较高增速，同比增长10%以上。伴随出口和工业企业利润两项前瞻指标的下滑，制造业投资同比将于四季度小幅回落至7.3%左右。

房贷利率下调将与各地限购限售解绑形成合力，带动地产数据逐步回暖。在市场信心尚未恢复的情况下，疫情对居民的就业、收入产生冲击，再加上疫情防控静态管理导致居民看房、购房受到限制，居民的购房需求疲弱，4月房地产销售陷入严重的负增长。受到资金紧张和预期不振两方面制约，房企投资的积极性不足，房地产各项数据进入低谷。随着房地产政策不断松绑，下半年地产投资可能会有所改善。5月15日央行、银保监下调首套房贷利率下限；5月20日，5期LPR下调15bp，降幅创下历史新高，释放出明确的稳房贷信号。今年以来，多个城市在“因城施策”的框架下放松限购限售政策。房贷利率下调将与各地限购限售解绑形成合力，带动房地产销售逐步回暖。销售端的企稳将在下半年传导至地产投资，驱动地产投资在二季度末触底反弹，预计全年增长约2.5%。

出口的繁华已经落幕，预计年内增速前高后底。（1）从总量效应来看，发达经济体步入货币紧缩周期，一方面年内美国、欧洲等发达国家经济增速将逐季放缓，另一方面，美联储加息、缩表将造成新兴市场的资本外流以及增大债务风险，对外需形成扰动。（2）从结构效应来看，海外疫情防控常态化，产能持续修复，我国机电产品和医疗物资的出口面临回落的压力。IMF四月发布的《世界经济展望》中公布了对 2022年全球贸易的增速预期，为增长5.0%，发达国家的进口增速在6.1%；2021年中国的出口份额为15.4%，预计今年中国出口份额将回落至15.2%左右。我们判断今年我国出口增速在4%-7%。

（四）基准情形下，全年经济增速将略低于4%

综合以上测算结果，如果年内没有出台超常规的刺激政策，全年经济增速将略低于4%。后半年在疫情负面影响消退的环境下，经济增速将逐步向潜在增速回归。预计三、四季度GDP同比分别为5.0%、5.2%，全年增速略低于4%，在3.7%左右。

二、就业问题有多严重？

去年11月以来，我国城镇调查失业率持续走高。今年4月失业率升至6.1%，由于我国调查失业率自2018年才开始公布，6.1%的失业率水平是有记录以来的次高值，距离2020年2月的6.2%仅有一步之遥。其中，31个大城市城镇调查失业率达到了6.7%，已经连续两个月创造数据的新高，它与全国失业率的差值也在不断扩大。究其原因，3月以来疫情封控减弱了上海、苏州、深圳等大中型城市的就业吸纳能力，4月18个城市地铁客运量总和同比下降41.3%，显示城市的经济活力较低。新增就业方面，今年1-4月新增就业人数为全年的37.0%，进度落后于往年水平。这两个指标都说明短期全国就业压力加大。

为了全方位评估今年的就业问题的严重程度，我们从就业主体和就业人群两个视角进行分析。

（一）就业主体视角：第三产业和小微企业受损严重

分行业来看，我国第三产业的就业吸纳能力较强。我们根据《人口与就业统计年鉴》计算了各行业的城镇就业比重和人数。2020年，制造业、批发零售业、建筑业的就业占比位居前列，分别占据18%、16.6%、8.6%。随后是农林牧渔业、公共管理、交通运输、教育、住宿餐饮、居民服务这六个行业的就业比重也超过了5%。2015年-2020年的五年间，中国的就业增长主要由第三产业驱动，第一、二产业的就业人数占比趋于回落。其中，住宿餐饮业（+0.4 pct）、教育（+0.4 pct）、租赁与商务服务（+0.9 pct）、房地产业（+0.8 pct）成为了吸纳城镇就业的主力军。

经过上述分析，我们可以推断今年年初以来的就业压力与住宿餐饮服务、房地产、教育的用工需求收缩有关。

作为线下经营为主的服务业，疫情的反复对住宿餐饮业造成了不可忽视的冲击。一季度住宿餐饮业增加值同比下降0.3%，3、4月餐饮收入同比录得-16.4%、-22.7%。疫情的艰巨性、复杂性与长期性，让行业内企业面临着极大挑战，例如部分涉疫地区实施封控措施，餐厅暂停堂食或暂时停业。由此，住宿餐饮业的就业吸纳能力不断恶化。

房地产调控的后遗症，行业就业景气度低迷。房地产业对于就业的影响可以拆分为两个部分，一块是建筑业中的房屋建筑（包括房屋主体工程的施工活动、建筑物内各种设备的安装活动、建筑装饰和装修），属于房地产开发投资的相关活动；另一块是第三产业中的房地产业（包含房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营），与房屋的买卖、租赁息息相关。综合两部分来看，广义房地产业在就业中的比重达到5-6%，有着举足轻重的地位。2020年末至2021年三季度，房地产调控层层加码，房地产多项指标持续回落。房地产业就业景气度的走弱可以从建筑业从业人员PMI中一窥端倪。2021年10月以来，建筑业从业人员PMI呈震荡下行态势，今年4、5月连续两个月低于荣枯线。

“双减”政策落地，引发教培行业就业市场震动。2021年7月24日，“双减”政策落地，对教培机构进行了严格的管理和限制。教育机构在政策出台之后缩减规模、关停门店。天眼查数据显示，截至9月1日，2021年教培相关企业注销或吊销的数量超16万家，较2020年同期相比，增长约26.51%。行业震动之下，大量的校外教育培训行业人员被裁员。以北京为例，北京的教育业法人单位从业人员平均人数在2021年6月达到顶峰，为55.1万人。7月之后，该数值一路下滑，截至今年4月已降至48万人，较高点缩减了13%。

行业规模层面，小微企业对国民经济和社会发展起着非常重要的作用，具有“八七六五”的特征。在2018年的第十届陆家嘴论坛上，央行行长易纲表示“从我国的实践看,小微企业贡献了全国80%的就业,70%左右的专利发明权,60%以上的GDP,和50%以上的税收”。由此可见，小微企业对于我国经济发展起着非常重要的作用。根据2018年的经济普查年鉴数据，我国小微企业的从业人数在第三产业中占比较高，在批发和零售业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业等重要行业中占比超过60%。

2022年上半年小微企业面临市场需求疲弱、成本压力高企、突发疫情扰动的“三座大山”。北京大学、中国社会科学调查中心和蚂蚁集团发布的《中国小微经营者调查2022年一季度报告》显示，小微企业经营状况已经连续两个季度下滑，以市场需求、营业收入、运营成本、雇员规模四个指标衡量的小微企业信心指数从2021年四季度的48.1下降至今年一季度的47.3，深陷于荣枯线之下。报告还提到小微经营者们反映各项扶持政策的覆盖面不断收缩，有约三分之二小微经营者未被任何扶持政策所惠及。样本中小微经营者创造就业岗位数量的中位数从去年四季度的2.0，下降到了今年一季度的1.0，降幅达到了50%。

（二）劳动力视角：年轻群体就业的结构性问题突出

年轻群体就业的结构性问题较为突出。4月16-24 岁的失业率已经达到了18.2%，创下了统计数据公布以来的新高。教育部预计2022届高校毕业生规模达到1076万人，较2021年增加167万人。这是高校毕业生规模首次超过千万，同时增量也创下历史新高。考虑到6-7月将有1000多万毕业生涌入职场，下半年的保就业压力只增不减。就业承压的背景下，本届毕业生们的平均签约月薪也不如往年。智联招聘发布的《2022大学生就业力调研报告》显示，在签约的应届毕业生中，平均签约月薪为6507元，比2021年的7395元低12%。

互联网平台用工需求缩减，进一步放大了年轻群体的就业期望和用人单位的岗位需求之间的结构性错配。根据智联招聘发布的《2022大学生就业力调研报告》，IT互联网是毕业生群体中最为热门的行业，有四分之一的应届生希望进入互联网行业。然而，政策端反垄断监管，叠加用户端的流量红利逐渐消退，腾讯、阿里巴巴、京东、哔哩哔哩等互联网平台大厂营业收入增速自2021年二季度进入下行通道。业务增速放缓可能会导致互联网行业用工需求的缩减，进一步放大年轻群体的就业期望和用人单位的岗位需求之间的结构性错配。

三、实现全年就业目标的经济增长底线在哪里？

政策层面高度重视就业问题，多次强调就业优先。5月11日的国常会上，李克强总理强调，财政、货币政策要以就业优先为导向，退减税、缓缴社保费、降低融资成本等措施，都着力指向稳市场主体稳岗位稳就业，以保基本民生、稳增长、促消费。5月25日的全国稳住经济大盘电视电话会议强调，把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生，保护中国经济韧性，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。

如果要达到全年平均失业率控制在5.5%以内的目标，今年我国经济增速的底线为4%。在2022年政府工作报告中，就业目标的设定为“城镇新增就业1100万人以上”、“城镇调查失业率全年控制在5.5%以内”。那么要实现全年的就业目标，经济增速最低可以是多少？为了回答这个问题，我们对奥肯定律的公式做一些变化，用失业率的同比变化来替代失业率与自然失业率的偏离。可以看到，在疫情前我国失业率的变化与经济增速之间呈现较强的负相关，与奥肯定律相符。疫情后奥肯曲线整体向左平移，我们推测其原因与两个因素有关，一是稳就业政策发力显效，二是疫情导致经济潜在增速下台阶。失业率控制在5.5%以内，意味着今年平均失业率的上升幅度不能超过0.4%（去年为5.1%）。依据疫情后的奥肯曲线推算，失业率0.4%的升幅对应的全年经济增速为4.3%，也就是说，今年达成就业目标的经济增长底线大致是4%。

四、政策和投资含义

（一）哪些政策可以期待？

下半年 GDP 增速需要超过6.1%，才能保证全年经济增速达到4.3%。在第一部分中，我们计算得到基准情形下全年经济增速约为3.7%，这意味着实现 4.3%的增速仍需要付出努力。具体到分项，考虑到下半年出口（外生变量）与制造业（慢变量）的变动空间有限，且这两项对政策刺激的敏感度偏低，我们主要测算4.3%的经济增速下，基建、地产与消费三个变量的组合。

情形一（基建+地产+消费）：基建投资增长9%（+2.3 pct）左右，地产投资增长5%（+2.5 pct）左右，最终消费增速6.1%（+0.4 pct），对应社零在5%-7%（+2 pct）。

情形二（基建）：基建投资增长11%（+4.3 pct）左右，地产投资增长2.5%（不变）左右，最终消费增速5.8%（+0.1 pct），对应社零在4%-6%（+0.5 pct）。

结合以上测算与就业问题的结构性特征，我们认为政策亟需加大基建投资力度、刺激消费，同时也要针对就业吸纳能力较强的行业对症下药。

财政部发行基建专项国债，对冲内外部因素对经济基本面的消极影响，提振各部门的信心。根据前文情形一和情形二的测算，可以发现年内基建投资的进一步发力对稳定经济增速，创造就业岗位至关重要。应对当前局面，值得总结借鉴1998年的经验，即“采取更加积极有力的财政政策，扩大国债发行规模，进一步增加基础设施建设资金的投入，带动银行信贷的支持，具有易操作、见效快的特点”。当年下半年增发1000亿国债，同时配套1000亿银行贷款，全部用于基建，支撑经济强力回升，接近实现全年预定目标。我们认为4.29政治局会议提到的“增量政策工具”或同样为增发国债，大概率在下半年，规模可能超万亿，同时搭配银行贷款，重点支持基建投资。一方面，预算草案的编制时间早于3月中下旬爆发的疫情，故其对应的是疫情不严重情况下的财政安排。另一方面，今年专项债发行前置，若在下半年使用“增量政策工具”，可有力支持四季度项目建设，使全年基建投资都具备强度。

通过加大发放消费券、刺激耐用品消费等组合拳释放居民的消费潜力，加大对低收入人群的定向扶持。2022年4月以来已有广东、浙江、北京、江苏等多地发放消费券。消费券具有乘数效应，能对短期消费起到显著带动作用。以杭州为例，2020年4-6 月杭州发放消费券，覆盖餐饮、购物等多个领域，推动社零阶段性企稳回升。根据21世纪经济报道，杭州消费券的乘数效应约为10.7倍。刺激耐用品消费涵盖汽车、家电下乡、减征汽车购置税、以旧换新等政策。未来消费补贴还应该加大对低收入人群的定向扶持。

对于小微企业比重大，就业人数众多，同时受疫情冲击最为严重的服务业，政策需要对症下药。给予服务业企业纾困资金、融资应急资金，扩大优惠政策覆盖面，加大对服务业企业的纾困帮扶力度，解决政策覆盖不到位的问题。此外，需要灵活优化防疫政策，适当降低服务业复工的要求，确保服务业的线下消费场景稳步恢复。

支持平台经济健康发展的具体措施有望加快出台，推动互联网行业重新释放稳就业潜能。2022年4月29日，政治局会议提出，要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。5月7日，李克强总理在全国稳就业工作电视电话会议上表示要促进平台经济健康发展，带动更多就业。5月31日，《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》强调，要充分发挥平台经济的稳就业作用，稳定平台企业及其共生中小微企业的发展预期；鼓励平台企业加快人工智能、云计算、区块链、操作系统、处理器等领域技术研发突破。不难发现，从之前的“严监管”，到如今的“促进”与“支持”，政府部门传递的信号越来越积极。在政策的支持下，互联网平台有望继续成为稳就业的重要力量。

（二） 哪些投资机会可以挖掘？

一是“稳增长”相关领域，包含传统基建、地产、建材以及部分新基建（IDC、云计算产业链）。

二是布局消费板块，如餐饮、酒店、旅游、航空等。6月起消费进入修复阶段，叠加下半年PPI与CPI的剪刀差预计逐步缩窄，下游消费品行业盈利能力有望持续改善。回顾历史，PPI与CPI剪刀差收窄的时期，消费板块均有不错的表现。另外，可以关注促政策支持的消费领域，如汽车、家电等。

三是关注港股互联网。2021年4月以后，恒生科技指数一路震荡下行，截至5月底，恒生科技指数距离高点已近乎腰斩。面对经济、就业的压力，平台经济监管政策趋于稳定。支持平台经济健康发展有利于提振市场信心，带动更多就业。建议关注港股互联网板块的投资机会。

风险因素:

新冠病毒变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

本文源自报告：《稳住就业的经济增长底线大致是4%》

报告发布时间：2022年6月8日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，肖张羽

解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。

肖张羽，信达证券宏观研究助理。英国剑桥大学经济与金融硕士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。