专项债还是特别国债？—下半年增量政策再推演 | 信达宏观

点击上方的"宏观亮语"可以订阅哦

文/解运亮、王誓贤

信达证券宏观团队

6月新增专项债发行达到了13723.6亿元，创下单月发行量新高。1-6月的3.4万亿元中有66%投向了基建，有7%作为项目资本金使用。后续有望在9、10月提前使用明年专项债额度，为四季度基建投资提供资金保障，全年基建投资增速预计在10%左右，GDP增速预计在4%以上。

6月专项债史诗级发行，单月新增专项债发行额逼近1.4万亿元。1-6月累计发行3.4万亿元，进度达到了93%，约66%投向了基建领域，7%左右用做了项目资本金。7月已发行463.01亿元，全年额度预计在8月底前发行完毕。在政策端积极推动下，6月各地方政府纷纷加快专项债发行进度，当月发行量达到了13723.6亿元，创下了单月发行量的新高。1-6月34062.6亿元的专项债中66%的资金投向了基建，其中有35%投向了市政及产业园区基础设施，17%投向了交通基础设施，8.1%投向了农林水利，3.7%投向了生态环保，另有1.9%投向了能源和冷链物流设施。6月单月还有0.58%的资金投向了新基建。通过基建高频数据看，以上专项债形成实物工作量的效果较好。

下半年的重磅增量政策大体可以分为增发建设国债、增发特别国债、增加今年专项债额度、提前使用明年专项债额度共四种猜想，我们认为最后一项猜想的可能性最大。原因有四，第一是政策端已有两个信号，一个是监管部门要求地方申报今年第三批专项债项目，项目需要额度匹配，而今年剩余额度已然不多；另一个是彭博新闻社报道称中国政府考虑提前下达明年部分地方专项债限额1.5万亿元人民币。第二是从两年跨期视角看，提前使用明年额度比起单纯增加今年额度要更加有利于呵护地方政府高居的债务率。第三是程序上行得通。第四是有充足的项目储备，包括前两批共7.1万个专项债项目中的在建项目以及监管部门要求申报的第三批项目。

若真的使用明年专项债额度，预计9、10月份大概率会成为下半年的发债高峰，届时可为四季度基建提供充足的资金支持，全年基建增速有望实现10%左右的增速，但GDP的增速关键还要看消费的恢复程度。如果疫情态势不再恶化，内需修复比较顺利，预计全年GDP增速可达4%以上。若财政部下定决心要提前下达、发行并使用明年专项债额度，需要在8月底全国人大常委会举行会议审查和批准预算调整方案前30天提交初步方案，包括具体额度是多少，今年发行多少，使用多少，怎么使用等。全国人大常委会批准通过后，最早也要到9月初才能发行，故我们认为9、10月可能是下半年的发债高峰。我们认为这波专项债会有三个特点，一是资本金占比明显提高；二是新基建和新能源项目投向比例会提升；三是整体投向基建的比例也会提升。

投资方面，建议短期看老基建，长期看新基建。

风险因素：疫情反复持续，重磅政策力度不够。

一、6月新增专项债堪称史诗级发行

1.1 6月新增专项债发行近1.4万亿，发行量史无前例

稳增长政策推动6月专项债发行量创下历史新高。5月23日国常会明确提出“今年专项债8月底前基本使用到位”，5月24日成文的《扎实稳住经济的一揽子政策措施》（以下简称12号文）中第三条明确提到“抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。本着中央如此明确的指示，各地方政府纷纷加快了6月发债进度。根据我们汇总的全国31个省级行政区的发债信息看，6月新增专项债发行额达到了13723.6亿元，即达到前所未有的近1.4万亿元，远远超过了2020年5月的9980.18亿元，堪称史诗级发债。在剩余额度不多的情况下，7月已披露发行463亿元。

1-6月新增专项债发行量约3.41万亿元，占到3.65万亿元这一全年限额的93%，可以说完成了“6月底前基本发行完毕”的政策目标。今年新增专项债自开年以来就强势发行，除4月份发行量较少，上半年其他月份的单月发行量都在3000亿元以上。前置发行对应今年的稳增长压力，政策推动基建投资率先发力，实现经济开门红的意图明显。当然疫情的爆发是个意外，虽然1-6月基建投资的同比增速在9%以上，但上半年GDP的增速仅录得2.5%。

三季度仍存有额度，部分省市仍有发债计划。根据17个省市披露的三季度发债计划表，7月份还有500余亿元的新增专项债要发，8月也还有320亿元，而现实中还有未披露发债计划的省市在七八月份也会发，比如天津市（不在披露计划的17个省市中）在7月8日发行了94.8亿元，所以从统计角度看，我们认为七八月份的实际发行量要大于计划发行量，且今年的额度尚未完全用完，仍有约2500亿元的剩余额度。

从使用角度看，我们推测也能达成相应的政策目标。从17个省市在9月份计划发行量都为零来看，今年的3.65万亿元新增专项债大概率就会在8月底前全部发行完毕了。由于从发行到形成实物工作量有1个月左右的时滞，所以8月尤其是当月中下旬发行的少量专项债可能要到9月使用，但毕竟8月计划的发债量占整体比重很小，所以也算完成了“8月底前基本使用完毕” 的政策要求。

1.2 新增专项债仍主投传统基建

今年专项债投向池得到扩充，消费相关基础设施、新基建、新能源项目先后纳入了专项债的支持范围。4月13日国常会提出将消费相关基础设施纳入专项债支持范围，12号文提到“优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围”。我们在整理6月的投向结构过程中，将新型基础设施单独作为一个新领域，将新能源项目并入了原九大领域中的能源领域。值得一提的是，在12号文出台之前，就有部分省份将新增专项债投向了新型基础设施，但我们当时遵从了九大领域的划分方式，没有将新基建划成单独一个领域。我们还单独统计了6月的消费类专项债，比如各类小镇旅游项目、农贸市场建设项目、文旅园区基础设施建设项目等。以下做具体说明：

1-6月有2.25万亿元左右的新增专项债投向了基建，占比达到了约66%。细分基建领域，有约17%投向了交通基础设施，约35%投向了市政和产业园区基础设施，约8%投向了农林水利，约3.7%投向了生态环保，约2%投向了能源和冷链物流设施，还有0.23%投向了新基建。其中 6月共有18个省级行政区将专项债投向新基建，资金额约80亿。剩下的即投向了社会事业和保障性安居工程等民生领域。总体来看，今年上半年投向基建比例比去年全年的60.73%高出了约5个百分点。

6月近1.4万亿的新增专项债中，有335亿左右属于消费类专项债，发行地区中以四川省居首，其次是江西、湖南、湖北和重庆等。专项债投向消费基础设施按4月13日国常会的说法是“以投资带消费”，提出的背景是疫情最严重的4月份，当月居民出行严重受限，大量企业停工停产，消费陷入谷底。专项债作为地方财政推动基建和民生的重要抓手，支持消费相关基础设施本质上属于稳增长，扩内需的举措。但就效果来说，投资带动消费需要等相关基础设施建设完毕后才能释放促消费效应，短期内拉动内需的作用比较有限。

1.3 作为项目资本金比例仍比较低

1-6月新增专项债作为项目资本金2383.6亿元，约2400亿元，占全部发行量的7%左右，远不及25%的政策上限。专项债作为项目资本金相对项目配套资金具有撬动更多社会投资的作用，但相应的风险也会更大。如果项目收益不及预期，将增大债券到期还款的压力。从去年和今年上半年看，虽然政策支持专项债用作资本金，但现实是地方政府仍然缺乏这方面的意愿。去年一整年的资本金占比为5.25%，今年也仅仅略高于去年不到2个百分点。为此6月29日国常会指出“发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥”。此举属于中央出手支持扩大资本金比例的举措。

至于为何这方面的意愿较低，我们认为还是在项目评估过程中，可能考虑到在经济形势比较复杂的大背景下项目总体收益不好把握，项目未来现金流的不确定性较大，毕竟专项债是政府债，一旦发生债务违约，公信力会遭受巨大损失，加之地方政府债务率逐年走高，各地对待项目资本金的态度还是比较谨慎，不敢放开去用。

分月份看，今年1月和2月的资本金占比相对较高，1月高达12.3%，2月为8.8%。但3月疫情变得严重后，上半年后四个月的单月资本金占比就再也没有回到1-2月的高度了，3-6月的项目资本金占比依次为3.66%、6.7%、7.04%和5.61%。从7月来看，截至7月8日有54亿专项债用做了资本金，占比高达20%，但最终还是要看一整月的数值，因为短短几天的占比具有偶然性，可能刚好这几天某个省市发行的专项债中资本金比较多。

1-6月专项债资本金有52.44%投向了铁路，22.45%投向了收费公路，10.51%投向了干线机场，9.14%投向了水利，剩下的一小部分投向了其他6个领域（资本金用途共10个领域）。也就是说，资本金主要还是用作传统基建中的交通和水利两块。一方面原因是这两块工程的资金用量比停车场、污水垃圾处理等普遍要大，多投入一些资本金可以撬动更多投资；另一方面还是由于长期的投资惯性，地方政府习惯将资本金用作交通和水利领域。

1.4 专项债资金能有效地形成实物工作量

投向结构只是根据项目模板而得，有了资金去向并不代表就形成了实物工作量。各省市财政厅（局）发布的专项债券项目信息披露模板只是告知债券所募集资金具体用途是什么，但并非表明资金已经到位。事实上，项目模板和项目信息披露文件的发布时间要早于债券完成招标的时间。债券完成招标后，距离完成投资也需要一段时间。

近两年中央屡次强调要加快专项债资金形成实物工作量的速度，我们测算后得出这个时间已经从2020年以前的3个月缩短到大概1个月内。但今年6月发行如此庞大的数额，能否更快形成工作量，还需要借助高频指标来观察，对此我们借助水泥发运率和石油沥青开工率这两个周频指标来观测基建工作量。可以观察到，经历了上半年疫情对经济的冲击后，到6月这两个指标值都达到了年内的高点。4月12日财政部国库司司长王小龙在国务院例行吹风会上指出为应对2022年专项债项目资金需求，已经分两批储备了7.1万个项目。故在项目储备上，“数量还是比较大的” 。整体看，今年专项债资金能比较有效地形成实物量。

二、关注集中发债的后续效应

2.1 对下半年地方的土地收入提出了较高要求

专项债是地方政府性基金预算的主要收入来源之一。我国广义财政分成一般公共预算和政府性基金预算，专项债所筹资金是后者的重要收入来源之一，另一个重要来源就是国有土地使用权出让收入，简称土地出让金收入。

若下半年土地出让金仍然下降，可能难以保障地方财政支出强度。今年上半年碍于地产形势和疫情冲击，地方财政的土地出让金收入大幅下滑，同比下降31.4%，虽然引起土地出让金相关支出同比下降6.4%， 但这并未影响整体支出强度，上半年地方政府性基金预算相关支出同比增长31.5%。显而易见，这是专项债融资的功劳。但随着6月底前大部分专项债发行完，8月底前大部分专项债使用完，后续地方政府性基金预算就不能再指望专项债融资了，除非今年会有新增额度或者使用明年额度（第三章会分析可能性）。若专项债没有新增额度，土地出让金再不给力的话，地方政府性基金预算将很难保证支出强度。

若要土地出让金表现好，地产形势需要好转。土地出让金收入和土地购置面积是高度相关的，而地产形势好转，土地购置面积才能边际改善。1-5月本年土地购置面积同比下降45.7%，这是导致土地出让金收入大幅滑落的直接原因。所以下半年在专项债使用完毕后，需要地产形势好转，土地购置面积增加，土地出让金收入才能提升，地方政府性基金预算支出才能有保障。

综上所述，我们认为今年专项债发行比以往年度大大提前，若后续没有发生增加今年额度或者提前使用明年额度的情况，下半年地产形势对财政的影响将会加深，地产能否好转将是个关键问题。如果土地出让金延续下滑态势，8月以后在地方政府性基金预算的两个主要收入来源即土地出让金和专项债都不能指望的情况下，后续政府性基金预算的收入该靠什么来支撑可能会成为相当棘手的财政问题。

2.2 可能会造成四季度基建投资乏力

今年开年以来基建表现强势，5月基建投资累计同比达到了8.16%，在6月的一波史诗级专项债的加持下，我们预计6、7、8三个月的基建也能得到保障。但说来说去，今年的额度就3.65万亿，和去年持平，前面多发，后面就得少发。政策要求8月底前将新增专项债基本使用完毕，那9、10、11和12月份怎么办，虽然基建投资中自筹资金占大头，但今年稳增长压力大，上半年经济受疫情冲击本就脆弱，下半年亟需恢复，最后四个月若缺少专项债这一抓手，基建投资可能会缺乏足够的资金支持。对此，我们假设了几种情况：

第一：8月以后没有新增的专项债额度，也不会将明年专项债放到今年来发，且没有其他重磅增量政策来支持基建。后续仅靠已有的存量政策来稳住经济。如果当前的疫情能够被控制，下半年不会出现严重疫情，内需有望强势复苏，依托《扎实稳住经济的一揽子政策措施》中的33条增量政策，也许不会再有重磅增量政策。

第二：近期监管部门通知，要求地方申报2022年第三批地方政府专项债券项目，可能意味着后续会增加专项债额度或者提前使用明年额度，但就没有如特别国债或建设国债等其他重磅政策出台了。

第三：8月后有新增专项债额度下达，而且有其他重磅增量政策来支持基建。由于二季度经济增速受疫情冲击较大，当季度GDP增速录得0.4%，上半年的GDP增速受二季度拖累录得2.5%，和5.5%的年初预期相距甚远，所以已有的存量稳增长政策可能并不够，特别是疫情反反复复，重磅增量政策仍有必要，且会不止一个，包括专项债会有新增额度以及特别国债或建设国债等。

第四：8月以后没有新增的专项债额度，但有其他重磅增量政策。

这里先不讨论每种情况发生的概率（后文会有详述），单看对基建的影响，明显是第三种情况支持力度最强，最弱的当属第一种情况。我们认为对于第三种情况，对应的全年基建投资增速有望达到13%左右；对于第一种情况，全年基建增速预计在7%附近；第二种和第四种情况下有望将全年基建投资增速稳定在10%附近。

2.3 短期社融扩大，货币面逆回购对冲集中发债

6月社融规模当月同比达到了39.67%，其中政府债券融资规模当月同比达到了115.56%；存量方面，6月社融同比为10.8%， 政府债券融资同比达到了19%。10.8%的数值创下了去年7月以来的新高，这主要和6月地方政府专项债集中发行有关，但这只是暂时的。因为只要专项债没有新增额度（无论是今年有新增还是无新增但使用明年的额度），限额就是3.65万亿元，6月底累计发行3.4万亿元后，所剩额度不多，故因此带来的社融增速提升只是短期的。后续主要还是看人民币贷款的需求，即最终还是看下半年内需的恢复程度如何。

央行一般通过逆回购对冲政府集中发债。6月24日到6月30日短短几天发行新增专项债就达5473.82亿元，流动性收紧的同时中央自6月27日到7月1日连续5天开展逆回购，从27日起分别开展1000亿元、1100亿元、1000亿元、800亿元、100亿元逆回购操作，共计4000亿元，减去1000亿元逆回购到期，实现净投放3000亿元。DR007和R007在短暂走高后迅速回落。逆回购已成为央行对冲财政端集中发债的常规举措。

三、存量政策发力空间与增量政策展望

3.1 减税降费空间所剩不多

今年定下的以留抵退税为主体的减税降费任务在上半年基本完成。1-6月实现留抵退税1.8455万亿元，比前期1.64万亿元的目标更多。截至6月25日，退减税总量约2.58万亿元，上半年实现约2.86万亿元，也将多于前期2.64万亿元的目标。

首先在留抵退税方面，从3月以来国务院和财政部门就多次指出要加快退税进度，并在5月23日国常会上提出把年初约1.5万亿元的退税目标增加1400多亿元至1.64万亿元，而真实的退税额更多。根据税务总局6月底新闻发布会上的披露内容，4月以来按企业类型划分的大、中、小型企业退税金额占比分别为33.4%、22.2%和44.4%；从行业看，制造业退税额最多，超过了4400亿元，交通运输业超过了2800亿元，电热气水供应业超过1700亿元，科技、软件和环保业合计退税约1000亿元。

税务总局开展的问卷调查结果显示，留抵退税款有39%“用于增加采购原材料，保障企业正常生产经营需要”；有24%“用于投资及研发支出，助力企业升级改造，扩大投资规模”；有10%用于“用于房租、水电等日常运营支出，缓解企业资金困难”；还有“其他退税款用于支付账款和工资薪酬等”。

其他减税降费方面，截至6月25日，可以分为新增减税降费的2859亿元和缓缴税费的4632亿元，合计约7500亿元。前者主要面向小微企业和小规模纳税人，后者主要面向小微企业和受疫情影响较大的困难行业。通过整理具体的政策细节，可以观察到政策的特点是灵活多变的，即根据不同的需要实施针对性的，较为精准的降费缓税举措。比如6月15日国常会指出“对符合条件的地区，允许中小微企业缓缴3个月的职工医保单位缴费，规模约1500亿元；涉及企业、个体工商户的行政事业性收费和保证金，原则上缓缴一个季度，不收滞纳金”。

综上所述，今年全年的减税降费目标在上半年就已经达成，而且是超额实现任务，下半年所剩空间已不大，可能在除留抵退税外的其他减税降费措施上还会有所增加，毕竟疫情还在反复。但有一点可以肯定，下半年增量政策将不会以减税降费为重点，这一存量政策发挥的效用主要就是在上半年。

3.2 增量政策大概率是提前发行使用明年专项债

《稳经济靠财政——2022年中期财政政策展望》中已提到下半年推出重磅增量政策的必要性，那么具体是什么工具，大体可以分为四种，即建设国债、特别国债、增加今年专项债额度、使用明年专项债额度。首先年初安排的赤字率为2.8%左右，比去年的3.2%有所下调，还有增加空间。特别国债和专项债是不占用赤字的，增加赤字对应的财政工具在政府债方面是建设国债，以下进行具体分析：

第一种情况，增发建设国债。我们在《增量政策猜想——超万亿基建专项国债》中提到在1998-2007年这段时间曾经发放过共计1.05万亿元的长期建设国债，并特别强调了这个建设国债不是特别国债，二者的区分是前者占用赤字而后者不占用赤字，进而前者可以投向纯公益的，无投资回报的基建项目；而后者原则上只能投向具有投资收益的项目。

那么今年下半年重新使用长期建设国债的可能性有多大呢，我们认为尚存一些可能，但概率已不大。“可能”的原因是还未到年内最后一次即8月底财政部提请人大常委会修改预算的时间，且稳增长压力巨大的1998年也是在8月份财政部向全国人大常委会提请的增发建设国债，不到8月就不能说可能性为零；“概率不大”的原因是33条稳增长措施中没有增加赤字的政策信号，且十几年前的政策工具可能已被淡忘。

第二种情况，增发特别国债。特别国债作为国债却不计入赤字，但正是因为这样的“特别”，过去是作为非常规工具来使用的，也就是遇到特殊情况专项专用。历史上使用过3次，分别于1998年、2007年和2020年。今年虽然稳增长压力大，但距离上次使用仅仅过去了两年，今年上半年经济受冲击的主要原因还是2020年以来的新冠疫情，再发行一次抗疫特别国债的可能性微乎其微。且2020年的抗疫特别国债是在当年预算草案的计划之内的，而今年预算草案并没有特别国债的安排，所以我们认为不太可能增发特别国债。

第三种情况，增加今年专项债额度。这种情况可能性也很小，具体原因有二：

首先，历史上没有发生过在一年的年中调整年初预算草案中专项债额度的事件，且今年3.65万亿元的额度与去年持平，仅次于2020年的3.75万亿，限额并不低。政策端要求8月底前将今年专项债基本使用完毕，所以不太可能还会增加新额度。

其次，增加今年的额度，就意味着地方政府要承担更多的债务，而地方政府债务率是逐年攀升的，2021年底已经高于100%，2020年年底是93.6%，2019年年底是82.9%。具体的测算方法是地方政府债务率=地方政府债务余额/地方政府综合财力，地方政府综合财力=地方政府一般公共预算收入+地方政府性基金预算收入+上级转移支付。基于预算草案计算后的2022年年底地方政府债务率预计为118%左右。国际上通行的标准是100%-120%之间，今年年末地方政府债务率有可能会逼近国际标准上限。

具体测算全国31个省级行政区后，发现去年年底有21个省级政府的债务率在100%以上，有14个省级政府的债务率在120%以上，也就是说，去年年底全国就有接近半数省级政府的债务率高于国际标准上限。今年年末这个比例大概率会更高，因为上半年的疫情已经引起财政收入的减少，而债务余额是渐进攀升的。如果今年再增加额度，势必会加剧债务率的增长，所以这第三种情况不太可能。

第四种情况，提前下达、发行并使用明年专项债额度，这种情况可能性是最大的，原因有四：

第一， 政策端已有相关信号显露。历史上提前在上一年下达下一年专项债提前批额度的情况很常见，但当年下达、发行并使用下一年专项债额度的情况并没有发生过。不过彭博新闻社已有报道称“中国政府考虑提前下达明年部分地方专项债限额1.5万亿元人民币，切实加大基础设施投资建设的力度以提振经济增长” 。这与21世纪财经报道的“监管要求地方申报2022年第三批专项债项目”不谋而合。由于第三批专项债的项目需要有专项债额度与之匹配，而6月底专项债已经发行了3.4万亿元，今年剩下的少量额度根本不足以匹配新一批项目，这也就意味着第三批项目另需额度匹配，而前文已说明增加今年额度的可能性很小，那剩下的选项只有一个——使用明年的额度。

第二， 使用明年的额度只是把明年的专项债提前放到今年来发行，不同于增加今年的额度，从今明两年的跨期视角看，地方政府债务余额的增加值和不使用明年额度的情况是一样的。本着防范地方债务风险的角度考虑，提前使用明年额度不会进一步加剧地方政府的债务负担，因为只要把今明两年看做一个整体，今年使用明年额度就相当于提前加快专项债使用进度；如果两年分着看，今年年末的债务余额确实会比不使用明年额度要多，但明年年末的债务余额没有发生变化。

第三， 提前使用明年的专项债不会增加财政赤字，而且程序上也是行得通的。专项债纳入政府性基金预算，自然不计入公共财政赤字。程序上属于调整预算的范畴，财政部在全国人大常委会举行会议审查和批准预算调整方案的三十日前将明年专项债部分额度和今年提前使用的方案送交全国人大财政经济委员会进行初步审查，再经过全国人大常委会审查并作出批准的决定后就可以执行了。具体时间线上，7月下旬财政部提交初步方案，8月底全国人大常委会审查并决定是否批准，若批准，9月初就可以执行，届时就会有约1.5万亿的明年专项债在今年发行并使用，可以为四季度基建提供资金支持，保障四季度基建强度。

第四， 有比较充足的项目储备。前两批合计储备了7.1万个专项债项目。1-6月，已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目，还有足够的储备项目，基本不用担心“有钱没处花”的问题。

3.3 专项债发行展望

结合前文的分析，今年下半年若使用明年专项债额度的话，1.5万亿大概率从9月开始发，9、10两个月有望成为下半年专项债发行的高峰时段。届时，今年的专项债资金可以分为三部分，一是去年发行但没用，留给今年一季度使用的1.2万亿元；二是今年的3.65万亿元，8月底前基本使用完；三是明年的1.5万亿元，9月份开始发行，四季度充分使用来支持基建投资。全年专项债可用的资金有望达到空前的6.35万亿元。

我们认为此1.5万亿元相比今年已发行的3.4万亿元会有以下三个特点：

第一， 资本金占比可能会明显提升。由于有3000亿元为专项债资本金搭桥的金融债券的作用，这1.5万亿元用作资本金占比可能会显著高于过去的3.4万亿元。

第二， 新基建、新能源项目的投向占比可能会更大。6月近1.4万亿元的新增专项债投向新基建、新能源的比例很小，但政策既然把这两类纳入专项债支持范围，后续投向占比大概率会提升。

第三， 整体用于基建的占比可能会更高。既然作为增量政策，主要目的还是稳增长。彭博新闻社也提到这1.5万亿元要“切实加大基础设施投资建设的力度”，我们预计农林水利、交通基础设施、市政和产业园区基础设施等传统基建的占比也会更高，相应的可能会压缩社会事业和保障性安居工程的比重。

GDP的增速主要还是看消费的恢复程度。前文我们提到了基建投资在不同情况下的增速预期，2.2的第二种情况就对应3.2的第四种情况。那么在基建投资保持在10%左右的增速下，下半年GDP又能呈现什么样的表现呢？我们认为固然基建是今年稳增长的重要抓手，但到年末能实现多高的经济增速，关键还是取决于内需的恢复程度，即消费的增速。进入7月，疫情 “又又又”出现了反弹，加上国际形势复杂动荡，疫情后需求的恢复还会受到干扰。三季度经济依然处于“残血”状态，何时满血归来，我们认为只有疫情的彻底结束，防疫政策不再存在，经济才能实现满血复苏。

这里假设内需能持续恢复，受干扰程度较低，那么我们预计全年GDP增速能实现4%以上，对应的是一季度4.8%，二季度0.4%，三季度5%左右，四季度若疫情基本消失再叠加重磅增量政策的支持，有望达到6%左右。

四、投资建议

长期看好以5G、轨道交通和大数据为代表的新基建板块。新基建发展空间大，发展速度迅猛，是“十四五”规划中的重中之重，长期内有望成为我国促进经济增长的重要一环。6月22日中央全面深化改革委员会第26次会议提出，要加快数据产权制度建设，建立健全数据要素权益保护制度等促进数字经济发展的制度体系，叠加新基建项目被纳入专项债支持范围，我们认为其政策支持力度有望继续加大。

投长期。新基建是拉动经济发展的重要渠道，将赋能传统产业转型升级，催生新产业、新业态和新模式。可以说其潜力是巨大的，机会是丰富的，需要充足时间将市场活力完全释放。长期来看，新型基础设施建设将随着政策推进逐步获得更多的市场关注。另外，比起传统基建而言，这是一片前景广阔的、充满科技活力的新兴市场，长期投资有望活得可观的回报。

投龙头企业。龙头企业相比成长型企业具有更好的抗压能力，在如今疫情未除、国际局势莫测的时期，投资龙头企业相对更加稳健。同时在政策加快推进的风口，龙头企业更有能力及时响应政策号召，获取政策红利，而成长型企业则更需要政策精准扶持。在新基建发展初期，还是更建议投资龙头企业，成长型企业在未来时机可以选择性进行投资。

短期看好以水利、交通基础设施为代表的老基建板块。虽然今年新基建抢占了传统基建许多“风头”，但今年基建端主要还是以水利、交通为代表的项目来建设的。新基建的“钱途”固然长期不可限量，但就今年来看，还远不到能够代替传统基建成为大基建主体部分的程度。中央自今年年初屡次强调年内要实现水利投资8000亿元，7月上海证券报记者从水利部了解到“在多路资金的支持下，今年全国水利建设投资完成将超过8000亿元、争取达到1万亿元”。多路资金可以是专项债资金、PPP资金和REITs资金等。总体上，传统基建仍被重视。

风险因素：

疫情反复持续，重磅政策力度不够。

本文源自报告：《专项债还是特别国债？——下半年增量政策再推演》

报告发布时间：2022年7月18日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，王誓贤

解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。

王誓贤，信达证券宏观研究助理。澳大利亚国立大学国际经济与发展经济学硕士，南开大学经济学学士。2022年2月加入信达证券研究开发中心，侧重于研究消费、专项债和财政政策。