文/解运亮、张云杰
信达证券宏观团队
7月FOMC如期加息75基点。美国6月通胀数据公布后，市场加息预期一度大幅升至100bp，随后美联储引导通胀预期安抚市场，月初公布的密歇根长期消费者通胀预期显著下降，市场加息预期随即降温。本月会议前，加息75bp概率基本保持在75%上下，美联储再次踏中市场预期。会议其他内容上，美联储同步上调多项基准利率，重申9月将加快缩表。鲍威尔首次表态“可能放慢加息步伐”，全年加息预期有所降温。会后发布会上，鲍威尔在明确可能再度大幅加息的前提下“下次会议再次大幅加息或许是合适的，但这仍将取决于期间的一系列数据”，首次表态“在权衡紧缩政策对经济和通胀的影响时，放慢加息步伐可能是合适的”。随后市场将其解读为鸽派信号，全年加息预期降至3.25-3.50%，美股三大指数大幅收涨，两年期美债收益率大幅下行，美元指数出现下跌。一直到三季度底，美国的高通胀都很难消退。鲍威尔在会上坚定承诺将通胀降至2%的目标，重申抗击通胀的决心。但我们研判认为，三季度通胀读数难以明显回落。第一，美国通胀环比回落势能有限，首先是供应链短缺迟迟未解决，突出表现是运输阻滞。其次是国际原油供给瓶颈下，下半年油价仍存同比上涨压力。然后是职位空缺率居于历史高位，工资增长较快。最后是需求韧性强于预期。第二，去年三季度美国CPI环比基数明显较低，对通胀回落形成阻碍。美联储何时开始放慢加息步伐？如鲍威尔所言，未来的加息决策取决于美国经济和通胀的博弈。最理想情形是“经济韧性+通胀回落”，最悲观情形则是“经济衰退+通胀恶化”，美联储不得不两权相害取其轻。当前美国经济正在出现放缓迹象，包括房地产市场景气度回落、企业投资下降等，此外10Y-3M美债利差逼近倒挂，衰退信号灯再次亮起。基于美债利差倒挂的经验规律，美国经济仍有很大机会在年内保持坚挺，考虑到三季度通胀难消退，拐点更有可能出现在四季度，我们认为美联储年内停止加息的概率不大，9月会议有可能再加50bp，全年目标利率区间为3.25-3.50%。风险因素：疫情再度恶化，美联储超预期收紧，国内政策推进不及预期等。6月议息会议以来，市场对于7月议息会议的加息预期基本稳定在75bp。本月初美国6月通胀数据公布，CPI同比上涨9.1%再创新高，7月加息预期一度升至100bp。随后美联储引导通胀预期安抚市场，7月16日公布的密歇根长期消费者通胀预期显著下降，市场加息预期随即降温，重回75bp。本月会议前一天，联邦基金利率期货显示的加息75bp概率接近75%，与美联储实际操作相符。鲍威尔鸽派表态下，全年加息预期有所降温。6月议息会议后，市场对2022年联邦基金目标利率的预期稳定在3.50-3.75%之间。本月会议后的新闻发布会上，鲍威尔先是明确再度大幅加息的可能性，表示“下次会议（针对当前的高通胀）再进行一次大幅加息或许是合适的（another
unusually large increase could be appropriate），但这仍将取决于期间的一系列数据（decision will depend on the data we get between now and then）”。然后首次表态“在权衡紧缩政策对经济和通胀的影响时，放慢加息步伐可能是合适的（Tightening monetary policy will likely become appropriate to slow
the pace of increases while we assess how our cumulative policy adjustments are
affecting the economy and inflation）”。随后市场将其解读为鸽派信号，全年加息预期降至3.25-3.50%，美股三大指数大幅收涨，道指涨1.37%、标普500指数涨2.61%、纳指涨2.61%，两年期美债收益率大幅下行，美元指数出现下跌。其他内容上，美联储同步上调各项基准利率，重申缩表计划。会议声明中，美联储宣布将存款准备金利率调高至2.4%；隔夜回购利率调高至2.5%，总操作限额维持5000亿元不变；隔夜逆回购利率调高至2.3%，操作限额维持1600亿美元（单个交易对手/日）不变；一级信贷利率上调至2.5%。关于未来缩表计划，美联储重申9月起将加快缩表步伐，按照之前披露的计划表，国债和MBS缩减规模将分别翻倍至600亿、350亿美元。
鲍威尔重申必须将通胀降至2%的目标。面对高度不确定的全球政治经济前景，市场对于美联储长期通胀目标一度产生分歧，一派观点认为长期通胀率必须严格恢复至2%，另一派则认为通胀可能进入下行通道就足够了。本月会议后的新闻发布会上，鲍威尔坚定承诺将通胀降至2%的目标（we are strongly committed to returning
inflation to our 2 percent objective），重申美联储抗击通胀的决心。第一，美国通胀环比回落势能有限，供应链、劳动力市场仍存明显缺口，需求韧性强于预期。1）美国供应链短缺迟迟未解决，突出表现是运输阻滞。截至5月末，美国零售商库销比仅有1.2%，较疫情前1.45的水平明显更低，而制造商库销比处于1.47的历史高位，反映产成品从制造商运输到零售商存在阻滞。今年2月以来两项库销比差值呈现修复趋势，但仍然面临较大缺口。美国在供应端面临的另一大瓶颈来自于国际原油供给，下半年国际油价仍存同比上涨压力。影响国际原油供给的一大原因是俄乌冲突与各方制裁升温，作为国际原油的重要供应国，欧盟禁运背景下俄油产量出现明显下滑。此外，当前全球石油库存水平较低，明显低于过去5年的均值水平，油价上行风险仍存。EIA在7月份给出了国际油价的最新预测，尽管在全球经济回落、需求降温的预期下调低了预测价格，但下半年中枢仍在100美元以上，相较去年下半年76.5美元的油价中枢仍有明显的同比上涨压力。
2）美国职位空缺率居于历史高位，工资增长较快。美国劳动力市场延续强劲表现，6月新增非农就业人数372万人，失业率连续第四个月录得3.6%，接近50年以来的最低水平。劳动力市场仍然呈现需求旺盛、供给短缺的局面，过去3个月美国平均每月增加37.5万个就业岗位，但5月职位空缺率6.9%仍位于历史高位。供需错配推动下工资加快上涨，6月美国非农时薪同比增长5.11%，较5月小幅下滑0.13个百分点，显著高于疫情前不足3%的增速水平。参考历史经验，劳动参与率与工资-通胀螺旋都需要花费较长时间、较大力气才能修复。
3）需求韧性强于预期。目前来看，部分经济数据所反映的需求端表现，比市场原本预期的要更有韧性。本月初发布的美国6月零售销售同比、环比分别增长8.4%、1%，均较前月上升。考虑到美国货币财政刺激双双退坡，尽管其中存在价格贡献，但这样一份零售销售数据依然高于市场预期，反映出居民仍有较强的消费需求。
第二，去年三季度美国CPI环比基数明显较低，对通胀回落形成阻碍。6月美国CPI环比上涨1.4%创下疫情后新高，核心CPI环比上涨0.7%，追平疫情后次高水平。去年三季度美国CPI、核心CPI环比中枢分别只有0.33%、0.17%，低基数下，三季度CPI同比读数甚至有进一步上行的风险。
如鲍威尔所言，未来的加息决策取决于美国经济和通胀的博弈。对于美联储而言，最理想的情形是经济还有韧性时通胀开始回落。而最悲观的情形在于，通胀还处于高位时经济已发生衰退，美联储不得不两权相害取其轻。美国经济正在出现放缓迹象。近期更新的经济数据中，有好于预期的零售销售数据，也有多项生产支出指标开始走弱。比如美国房地产市场景气度持续回落，7月NAHB住房市场指数录得55，较上月下滑12点；6月新屋销售同比降至-17.4%，跌幅较上月扩大4.1个百分点，反映出美联储激进加息以来，抵押贷款利率明显上升的影响。此外还如鲍威尔在新闻发布会中所言，在一季度的强劲增长之后，企业固定资产投资也出现了下降。10Y-3M美债利差逼近倒挂，衰退信号灯再次亮起。我们在前期报告《美联储史诗级加息：源起、演进和影响 | 信达宏观》中对美债利率倒挂有过详解，今年4月初10Y-2Y美债利差倒挂对衰退的指导意义有限，一大原因在于彼时10Y-3M美债利差持续走阔，两项指标明显背离。今年5月份以来，两项利差同步收窄，10Y-2Y利差率先倒挂，截至7月27日，10Y-3M利差已降至0.34%。历史上，两项利差同时发生倒挂时，美国经济无一例外发生衰退。美联储年内停止加息的概率不大，9月会议有可能再加50bp。正如我们在报告《为什么说美国经济逃不开衰退？| 信达宏观》中所言，经济衰退是美联储史诗级加息难以逃避的代价，但衰退程度和时点仍有高度不确定性。基于美债利率倒挂的经验规律，衰退通常发生在指标倒挂后的6-24个月内，换言之，美国经济还是有很大机会在年内保持坚挺。考虑到三季度通胀难消退，拐点更有可能在四季度出现，我们倾向于认为9月议息会议美联储会再次加息50bp，联邦基金利率升至2.75-3%略高于中性利率的水平，11、12月分别再加25bp，全年目标利率区间为3.25-3.50%。
风险因素:
疫情再度恶化，美联储超预期收紧，国内政策推进不及预期等。本文源自报告：《美联储何时开始放慢加息步伐？》
报告发布时间：2022年7月28日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰
解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。
张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。