长亮科技：银行IT这个行业中，也能够诞生恒生电子吗（深度）| 国君计算机

1. 中标邮储银行的深层含义

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邮储银行中标的长远意义被市场低估。中国邮政网2019年11月19日披露采购公示，长亮科技中标“中国邮政储蓄银行新一代核心系统关键技术组件设计咨询项目”。邮储银行是公司首次中标国有大行核心系统相关项目，我们认为此次中标的背后隐藏了两层含义。其一事关订单本身，显而易见并能被市场认知，而其二关于行业竞争格局演化的趋势，则可能被市场忽视。我们认为，银行IT这个分散的竞争格局会最终走向头部集中，最终谁能成为“头部”，其端倪隐藏在第二层含义中。

1.1 客户结构发生转变，向头部银行进军

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公司的传统优势在中小型银行。公司于2003年成功协助郑州银行上线SunLTTS银行综合业务系统后，服务的客户数量开始不断增长，目前已服务超过700家客户，遍布全国。公司主要服务的客户从中小型银行起家，渐渐切入股份制银行，但暂未切入国有大行市场。

中小型银行在过去几年IT进步领先与大行，服务中小银行的厂商更为受益。国有大行在早期建设核心系统时，往往采取海外厂商的系统或是自建，中小银行在IT进程方面慢于大型银行。但2013年起，股份制、城商行、农商行的IT投资规模增速开始明显快于大型国有银行。中小银行率先开启尝试引用外部新技术驱动银行业务转型升级，中小银行IT投入的快速增长带动了如长亮等服务与中小型银行客户的厂商发展。

大型银行或将是接下来两年IT投资主力军。每一次新一轮IT建设高景气周期都是从大行起步，由中小银行跟随。近年来中小银行IT投资的加速增长，可以归结为上一轮大行高速增长的延续。国有大型银行经历了2009、2010年的核心系统升级，已到了新一轮IT投入建设的前夜。虽然大型国有商业银行IT投入占行业整体投入的比例有所降低，但仍旧达到43.3%，仍然是银行业IT投资的中坚力量。

邮储银行打响了大行更新换代的第一枪。中国邮政网2019年11月19日披露采购公示表示，将采购新一代核心系统关键技术组件设计咨询服务，并表示“单元化服务架构做银行核心系统在国有大型银行范围内属首次尝试”，标志着国有大行新一代核心系统建设拉开大幕。公司的分布式核心系统已经在多家股份制、城商行等上线运行，而邮储银行在其招标文件中明确此次更新是国有大型银行首次尝试分布式架构，说明分布式技术在国有大型银行中尚未被广泛引用。此次技术进步带来的银行IT更新，中小银行取代了大型银行走在了前列。国有大型银行除邮储银行外还包括工农中建四大行，一年IT投资规模约占整体银行IT投资规模的35%，约450亿元。国有大行的IT系统更新潮将推升新一轮行业景气度提升，但这是较容易被市场认知的部分。

1.2  第二层：银行IT愿景驱动落地，长期产品化程度有望提升

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银行IT需求过去由痛点驱动为主，厂商话语权较小。近几年银行应对移动互联网的冲击做出了不少IT方面的改造，但这些改造往往都是痛点驱动型，即银行本身发现了自身的问题所产生的IT需求。痛点驱动下银行往往有非常明确的需求，甚至细化到应用的功能，留给厂商的余地只剩下定制化服务，因此我们可以看到近几年银行IT解决方案市场的服务占比逐渐提升。

集中式架构成本昂贵，分布式架构是典型的技术驱动需求。过去银行IT系统多为大型机集中架构，各大银行在经历了数十年IT发展后都实现了数据集中，采用集中式架构最大的优点是稳定，但难以扩展且成本昂贵。近年来由于银行前端业务变化速度加快，渠道增多，核心业务系统承担的规模也急剧增加，交易结构也更为复杂，寻找一种稳定可靠的易扩展、低成本的替代方案对于银行来说尤为必要。分布式架构的基础不再是大型机，而是X86和云计，其特征为数据切分、读写分离。通过增加服务器的数量实现横向扩展，属于新一代低成本的IT架构。中小型银行相较于大型银行而言，对成本管控更为敏感，近年来分布式核心系统逐渐在中小型银行上线，是典型的技术驱动的需求。

大型银行将逐渐接受外部产品。在痛点驱动过后，IT对于银行的价值不仅仅只是解决问题，而是创造价值。在移动互联网时代落伍后，未来银行将主动拥抱数字化转型，其角色从跟随者走向引领者，此次邮储银行主动拥抱新技术实现降本增效就是一次良好的开端。此时外部IT服务商给银行带来新技术的优势逐渐体现，我们判断银行将逐渐接受外部银行IT厂商的赋能，而不是将银行IT厂商作为纯粹的IT服务商。

长期行业产品化程度提升将导致集中度提升。银行IT行业集中度长期难以提升的最主要原因是规模效应不明显，以服务为主的商业模式下，边际成本较高，行业集中度提升较为困难。我们知道，产品化程度较高的行业演进到最后集中度都相对较高，如恒生电子，其核心产品在行业内的集中度远高于银行IT相关公司。若未来银行IT行业产品化程度提升，将极大加强头部厂商拓展能力，伴随着一轮又一轮的系统换代，行业将逐渐向头部集中。

市占率进一步提升叠加商业模式优化，具有竞争实力的厂商将迎来戴维斯双击。我们知道一家公司的收入可以近似看作市场规模*渗透率*市占率。对于银行IT这个行业来说，市场规模未来5年有望继续保持20%的增速，渗透率基本可以看作是100%。在集中度提升的市场环境下，龙头公司的增速显然快于行业增速，业绩将持续高速增长。而能够胜出的龙头公司，靠的是产品化程度的提升，即商业模式的改善，逐渐跳出“卖人头”的商业模式对龙头公司的估值也有正向促进作用。因此，银行IT未来集中度大概率提升，而龙头公司则将面临业绩和估值双击。

我们认为公司就是分散行业中的未来龙头。公司中标邮储银行背后的最重要含义，是领先的国有大型银行对公司产品力的认可。中标公告中，邮储银行对公司的描述是“深圳市长亮科技股份有限公司在银行核心系统领域的专一性和专业性都比较强，实施案例多，市场占有率高，分别建设过平安银行核心系统、微众银行存款核心系统等，实践经验丰富。该公司是国内金融体系去IOE（微众银行）第一家落地厂商，在分布式技术组件方面具有独特的专有技术，具备独立对外输出的能力。”邮储银行对公司产品力的背书，是公司有望在集中度提升的竞争环境中胜出的最好证据。

2. 产品化能力行业领先，海外拓展顺利加以佐证

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2.1.典型的技术驱动型公司

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深耕银行IT十八年，铸就行业龙头。公司成立于2002年，并于2012年在深交所上市。秉承不断创新的精神为金融机构提供核心业务、互联网金融业务、数据业务和管理业务等整体化金融IT解决方案。目前已为全球逾700家客户提供金融IT解决方案。公司多项技术、产品居于行业头部地位，其中金融核心系统解决方案连续多年保持市场占有率和中标率领先。

从核心系统起步，业务覆盖面逐渐拓宽。2003年公司独立研发的核心系统在郑州银行上线，标志着公司正式进入银行IT行业。从核心系统起家，公司的产品线不断拓展，业务覆盖范围持续扩大，应用场景覆盖金融业的大部分领域。公司产品数量和覆盖范围居于行业前列，完成了前、中、后台全方位的覆盖。

传统主业核心系统率先应用分布式技术。公司优势领域银行核心业务系统SunLTTS到目前已经演进到7.0版本，包括存款模块、贷款模块、公共模块、卡模块、结算模块、会计模块等。公司系核心系统为纯自主开发国产化系统，采用面向服务（SOA）的设计理念，分层设计架构，具有完善灵活的账户体系，易扩展系统架构，充分支持互联网业务开展。

政策助力银行大数据业务蓬勃发展，公司助力银行盘活数据资产。《金融科技(FinTech)发展规划(2019-2021年)》中提出的重点工作之一就是科学规划应用大数据。《规划》要求加强大数据战略规划和统筹部署，破除不同进同业态的数据壁垒，化解信息孤岛，发挥金融大数据的集聚和增值作用。长亮科技根据多年在大数据领域的积累沉淀、融合创新和服务实践，提炼出了“谋-聚-管-算-用”全面的、端到端的大数据体系解决方案，此解决方案还与华为等众多基础软件相结合，形成“金融融合数据湖”解决方案，为金融企业提供一体化的数据智能生态体系。

实际控股人行业背景深厚，具有产品化能力基因。公司实际控制人是王长春，持有公司15.76%股权。创始人有着深厚的技术基础和行业背景，自1990年7月起，先后供职于机械电子部四十一研究所、深圳市海王集团、深圳市奥尊信息技术有限公司等公司，其中奥尊信息被称为“金融IT业的黄埔军校”。作为软件公司，IT人才是企业的基础，具有行业敏感度的领导者将带领企业向正确方向不断开拓。技术起家的背景，在提升产品化能力方面有较大优势。

腾讯战略入股，科技巨头助力产品化能力发展。公司第二大股东是腾讯，持有公司6.65%股权，巨头的入股可以看做是为公司实力的背书。2018年4月，公司与腾讯云计算签署了《关于腾讯长亮金融云项目的合作协议》，双方将在各自的优势领域内，借助双方各自及关联方的优势，开展多个层面的深入合作，共同推动探索金融云服务。

研发投入与技术创新相匹配，为公司产品创新提供充足血液。公司研发投入规模与新产品的研发节奏有关， 2013、2014年公司IPO募集资金投入新一代核心系统研发，2015、2016年收入出现爆发式增长，研发投入即可见效。目前公司研发投入又有上升趋势，新一代银行核心系统以及银行大数据应用等新产品有望在高投入期过后持续增厚公司收入。

2.2.业绩印证产品化能力优势

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营收超行业水平快速增长，市占率不断上升。公司营业收入稳步增长，近五年复合增长率达43.67%。2019年第三季度实现营收2.14亿元，同比增加15.19%，业绩向好。IT解决方案市占率从2013年榜上无名，到2018年居于行业第四，市占率不断上升。

毛利率显著高于可比公司，印证公司产品化能力强。产品化能力可以通过边际成本来体现，而边际成本可以由毛利率来观测。具体而言，在毛利率方面，研发人员薪酬计入研发费用，而实施服务人员薪酬则需计入成本，这就使得毛利率能大致反映产品化程度。公司的毛利率显著高于可比公司水平，印证公司的产品化程度领先行业水平。高毛利率使得公司在未来产品化浪潮中赢得先机。

2.3.海外拓展顺利，公司核心竞争力凸显

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东南亚市场是一块试金石。 东南亚地区银行IT业以产品为主、服务为辅，且客户粘性较高，这通过前龙头Silverlake的毛利率可以看出。2013-2019年Silverlake毛利率保持在60%左右，而公司的毛利率在国内可比公司中领先，却不到60%。公司成功进军东南亚市场印证了产品为主模式的可取性，为其将来在国内市场的转型积累经验。

公司已布局海外市场四年有余，至今硕果累累。公司于15年开始国际化布局，在香港设立长亮控股，自此开始发展中国内地以外业务。从香港出发，以东南亚地区为重点。通过收购、设立子公司等方式，布局新加坡、马来西亚、泰国、印尼等海外市场。2018年，为便于海外的产品研发和项目交付，在国内设立长亮海腾。目前已在多地区和国家设立子公司，并斩获大单，不断拓展新市场。

击败国际巨头，产品力得到国际认可。公司凭借适配性强的金融IT解决方案在众多东南亚银行项目竞标过程中获得订单。其中在泰国大城银行互联网核心系统项目竞标时，击败金融科技巨头 Fiserv （全球金融科技供应商百强榜单中连续5年排名前四），在泰国中小型企业发展银行核心项目竞标过程中击败多次为泰国政府银行提供解决方案的东南亚金融科技巨头，斩获订单。长亮的产品化能力在海外的到多国认证，实力对标国际金融科技巨头。

公司已在多个国家斩获首单，为规模化拓展铺平道路。公司已经把业务延伸到东南亚地区国家，其中在泰国、马来西亚、印尼等东南亚主要国家前5 名大行中均取得突破。并且，以东南亚国家为跳板，将业务拓展到了中东地区，与阿联酋第一大财团签署战略合作备忘录。各国语言环境、银行业务流程等皆不相同，公司面临语言、业务逻辑以及文化风俗等障碍。但公司目前已在主要市场完成突破，未来或将通过产品化模式获得规模效应。

Forrester报告指出长亮科技是亚太地区排名前三的银行平台供应商。Forrester行业报告指出，传统银行要在2025年前完成数字化转型，否自将会和其他夕阳行业一样被淘汰。最重要的一点是，功能需求并不是推动创新增长的动力，换句话说就是定制化开发并不能解决一切问题，银行需要主动拥抱新技术实现突破。报告认为常量是数字核心接触的领导者，是亚太排名前三的银行平台供应商，说明公司的产品能力得到海外评估机构的认可。

3.未来催化丰富，国产化、数字货币皆是风口

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3.1.公司产品完成国产化适配

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软件国产化迫在眉睫，“数字化基建”加速国产化进程。信息化时代，信息安全成为国家安全的重要组成部分，中兴被制裁使我国认识到自主可控的重要性，中美贸易战更是加速了金融行业网络安全和自主可控建设，数据库国产化、实现自主可控对金融领域来说迫在眉睫。3月25日，国务院联防联控机制召开新闻发布会，工业和信息化部新闻发言人、信息技术发展司司长谢少锋会上重点介绍强调了数字基础设施建，在基础软硬件方面，我们将实施国家软件重大工程，集中力量解决关键软件的“卡脖子”问题，着力推动工业技术的软件化，加快推广软件定义网络的应用。在“数字基建”的推进下，国产软件规模化应用将全面加速。

技术积累，使公司成为产品国产化领路人。传统银行核心业务系统业务品种多、业务逻辑复杂，实施国产化替代难度较大。长亮17年深耕核心系统，技术积累保证公司能力，腾讯的入股使公司能更好地利用国内互联网巨头地技术和经验，形成合力。目前公司产品基于敏捷的业务架构和技术架构设计，技术架构采用企业级分布式技术平台，支持微服务分布式架构，支持高并发海量数据处理和良好的横向扩展能力，完全不依赖于任何硬件服务器和系统软件，于国内率先完成全面去“IOE”和完全国产化，在2015年，助力微众银行搭建银行核心系统，使其成为国内首家去“IOE”银行核心业务系统的互联网银行。

长亮率先完成国产化项目。2019年，长亮承建张家港农商银行核心系统工程并成功上线，这是银行传统核心系统应用国产分布式数据库的首次尝试。这次项目除了安全方面实现了自主自控，在其它方面表现也相当优异，系统降本增效显著，架构模式具有良好的横向、纵向扩展性，支持高并发场景下海量用户业务开展。此次升级并不是原系统的简单国产替代，而是多方面提升优化，打破了国外软件对我国的无形桎梏，能够满足张家港农商银行未来五到十年业务发展的需求。公司产品的主动国产化适配将享受未来软件市场国产化红利。

3.2.疫情催化数字货币加速推进，行业景气度或将提升

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央行数字货币大概率在疫情结束后加速推出。4月3日，央行召开2020年全国货币金银和安全保卫工作电视电话会议，会议指出，要“坚定不移推进法定数字货币研发工作，系统推进现金发行和回笼体系改革”。我们判断在疫情结束后，央行数字货币可能会加速推出，最快可能在Q3落地，成为流向全程可控的专项资金。DCEP或将成为疏通货币政策传导机制的有效工具。具体流程为：数字货币在表面上已经划拨，但只有在事先约定条件发生时，如给出交易合同或者其他凭证，数字货币的开关才会打开生效。若贷款方将银行贷款用于规定用途以外，通过一定手续或流程后，银行可以关闭数字货币开关，防止贷款流向其他用途。可以有效疏通货币政策的传导机制，这是其他支付方式目前无法达到的。

DCEP有望给银行IT市场带来百亿增量，并促使行业集中度提升。根据我们测算，大型商业银行、政策性银行、股份制商业银行在DCEP推出前会率先启动改造，接下来才会渗透到城商行、农商行、民营银行等。大型商业银行与政策性单家银行针对DCEP的改造投资约2.5亿元，而小型银行可能仅百万级别。合计对行业带来约百亿元的市场增量，将在近两年进行释放，根据我们测算，或将推升2020年银行IT市场规模增速由21%至30%。另外我们认为，数字货币的推出并不会留给银行以准备的时间，银行大概率会选择有成熟技术或标杆项目的IT服务商。公司已有相关技术储备，或将受益于数字货币带来的行业集中度提升。

4.盈利预测与投资建议

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4.1.盈利预测 

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核心假设：银行IT业由分散走向集中，各项业务收入占比较稳定。金融核心类解决方案仍将保持相对稳定增速，受益于银行对数据处理的重视，未来大数据类解决方案将保持快速增长。公司仍将保持较高的研发投入比例，随着公司结构的优化，管理费用率将会下降，为了拓展新客户，公司将保持较高的销售费用率。

盈利预测：预计公司 2019-2021 年营业收入分别为13.15、16.55、21.31亿元，归母净利润分别为1.29、2.51、3.94亿元，EPS 分别为0.27、0.52、0.82元。 

4.2.估值及投资建议

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PE估值法：公司是银行IT龙头企业，A股同属医疗信息化相关公司有宇信科技、高伟达、润和软件等。2020年行业平均PE为29.84倍，我们预测公司2020年EPS为0.52元。综合考虑公司股权激励摊销短期对表观利润的影响，以及可比公司低毛利集成业务占比较高等因素，给予2020年50倍PE的溢价，合理估值为每股26.03元。

PS估值法：公司是银行IT龙头企业，A股同属医疗信息化相关公司有宇信科技、高伟达、润和软件等。2020年行业平均PS为2.64倍，我们预测公司2020年营业收入为16.55亿元。综合考虑公司产品化程度高于同行业可比公司，以及可比公司低毛利集成、硬件分销业务占比较高等因素，给予2020年8倍PS的溢价，合理估值为每股27.47元。

我们认为，公司是分散行业中未来龙头，综合考虑应享有一定估值溢价，比较PE、PS估值法，上调目标价至26.75元，维持“增持”评级。

5.风险提示

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政策落地进度不及预期。国产化方面虽然紧迫，替代仍是需要政策强制执行，政策落地的快慢决定了国产化渗透率提升的速度。虽然央行多次提出数字货币呼之欲出，但短期技术路径等尚未确定，存在落地进度不及预期的风险。

海外业务拓展不及预期。东南亚地区各国官方语言不同，各国进行相关软件开发存一定困难。目前暂未进入的市场，在软件设定语言和编程框架需要不同版本。一方面相关语言人才、以及编程人才缺乏，另一方面不同的版本带来一定的研发成本。同时各国习俗和我国相差较大，可能会存在文化壁垒，影响产品推广。

疫情影响超预期。受疫情影响，客户拜访和项目沟通工作进展不顺利，这将在一定程度上影响公司业务的开展和新客户开发工作。

合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《长亮科技：分散行业的未来龙头，短期迎来多重催化》，报告入库时间：2020年4月5日，如需报告原文PDF请后台留言。