东方通：信创业绩兑现，验证成长逻辑（深度）| 国君计算机
公司深度系列
— 作者：信创胖哥 —
1. 国产中间件龙头快速成长
东方通是国产基础中间件龙头厂商，通过外延并购完善安全能力建设。母公司东方通自1992年成立以来始终专注于基础中间件的业务，是国产中间件行业的龙头厂商，拥有完善的各类标准中间件及平台类中间件产品线，根据计世资讯报告，公司连续15年保持国产基础中间件市场份额第一。2014年公司作为基础软件第一股在创业板上市后，为进一步提升长期成长空间，开始进行业务多元化扩张，先后并购微智信业（现已更名东方通网信科技）、泰策科技等重要全资子公司，补足安全能力建设。目前公司形成了“数据+”和“安全+”两大产品体系，母公司东方通的中间件产品及解决方案服务于政府、金融、电信、能源、交通等行业领域5000多家企业级客户，子公司微智信业、泰策科技面向企业和社会的数字化转型与升级，提供信息安全、网络安全、数据安全、通信安全、工业互联网安全、智慧应急等产品和解决方案，由其在电信运营商领域具备较强的行业影响力。
整体收入稳健增长，信创规模化推进助力基础安全业务实现快速发展。通过15年及18年先后并购微智信业和泰策科技，公司行业安全业务营收实现了较为稳健的增长，2020年尽管受到疫情的严重干扰，公司行业安全营收仍同比增长13.65%至3.71亿元。受益于2018年党政信创二期试点的开展以及2020年党政信创电子公文系统大规模招投标的落地，公司基础安全业务发展明显回暖，2020年营收规模首次突破2亿元达到2.69亿元，同比增速达到55.23%，营收占比提高到42.06%，同比提高7.36个百分点。
标准化产品收入占比提升，推动公司毛利率稳步提升。公司基础安全产品主要包括标准中间件及平台类中间件，以应用服务器中间件TongWeb为代表的中间件产品标准化程度很高，单品毛利率可达99.9%，营业成为仅为极少的包装成本；而平台类中间件如数据交换平台TongDXP、通用文件传输平台TongGTP等，通常需要三四天到一两个月不等的现场实施，因而毛利率稍低一些。公司党政信创主要售卖标准化程度很高的应用服务器中间件，因而随着党政信创业务的不断落地，公司基础安全业务毛利率从2016年的90.21%提升至2020年的95%。行业安全板块中，子公司泰策科技的产品同样以纯软形式为主，产品化程度很高（子公司净利率常年维持50%以上），由于泰策科技营收增速高于微智信业，自其2018年实现并表以来行业安全业务整体毛利率从65.82%提升至69.01%。随着标准化软件产品收入占比的不断提升，公司整体毛利率实现了稳步提升。
期间费用率控制得当，加码研发投入，积极承担国家课题，净利率实现修复。公司加强费用管控，优化费用结构，2016至2020年间，销售费用率、管理费用率整体呈现下降趋势，研发费用率有所提升，整体期间费用率较为稳定。作为高技术壁垒的龙头基础软件及网信安全厂商，公司注重加强研发投入，2020年在疫情冲击下，公司研发人员数量增长73.84%至824人，研发费用增长75.49%至1.75亿元，研发费用率提高7.38个百分点至27.32%。公司发挥骨干企业作用，积极承担国家课题，2020年8月联合中科院软件所、中国电子技术标准化研究院、国家信息中心、中移动信息技术有限公司、中国工商银行等单位组成“产学研用”联合体，中标国家2020年基础支撑软件项目-中间件，该课题将对标国际一流中间件技术和产品，在底层支撑平台、产品高端能力、自主发展路线、关键领域应用等多个维度实现突破，研发成果将形成系列中间件产品，打造新一代信创核心产品，广泛应用于政府、金融、电信等重要行业。公司因承担国家课题需加大研发投入，同时也获得相应的政府课题补贴收益，从而帮助整体净利率有所修复，短期内来看课题期间政府补贴收入具有持续性，长期来看课题验收后受益于规模效应，公司研发费用率有下降空间，整体净利率将持续提升。2017年公司对并购的全资子公司惠捷朗、数字天堂、同德一心等合计计提商誉减值3.85亿元，造成净利率出现较大波动，考虑到目前公司主要子公司业务景气向上，未来商誉减值风险已充分释放。
客户结构不断优化，金融、交通等重要行业的中间件业务客户快速拓展。随着党政信创的规模化落地，公司来自政府客户的收入占比实现了较快的增长，从2016年的21.82%提升至39.81%，公司在政府客户领域的市场地位依旧稳固；随着金融、交通、军工、能源等重要行业信创的陆续开展，公司客户结构也不断优化，2020年公司来自政府、电信以外的其他重要行业客户收入占比合计达到28.30%，相较2019年提升11.75个百分点。参考前述分析，毛利率是衡量公司产品化程度的重要指标，我们拆分公司主要下游客户毛利率情况，公司来自交通、政府、金融客户的毛利率都接近或超过90%以上，由此可知这些行业客户的收入主要来自标准化程度较高的中间件业务；除中间件业务以外，公司政府客户还有部分收入来自同样高毛利的应急业务；公司电信客户收入在中间件收入以外还包括较多的网信安全业务收入，因而整体毛利率较低。
受信创订单递延的影响，21Q1收入、利润均创历史新高。2020年受疫情影响，党政信创招投标启动较晚，部分四季度新落订单被迫推迟至2021年确认，带动2021年一季度公司营收达到1.49亿元，创历史新高，我们测算其中约一半收入来自20年递延的信创中间件订单。由于一季度收入与费用的错配，公司一季度归母净利润达到2477.4万元，同样创历史新高。一季度信创业务的确认为全年业绩增长打下良好基础，全年看随着信创招投标的启动，业绩有望持续释放。
2. 信创政策红利驱动国产中间件市场规模增长提速
随着关键行业信息化程度的加速提升，我国基础中间件市场规模增长提速。中间件与操作系统、数据库并成为三大基础软件，其位于操作系统、网络和数据库之上，应用软件之下，为应用软件提供运行支撑平台并负责连接其他底层设施，帮助用户灵活、高效的开发和集成复杂业务应用。由中间件所发挥的作用可以看出，中间件的需求数量与承载业务系统的服务器数量、业务系统的复杂程度以及业务系统的数量密切相关，随着我国政府部门及金融、电信等重要行业信息化程度的不断提升、业务系统的不断扩容、业务种类的不断丰富，我国基础中间件市场规模也在加速增长。根据计世资讯数据，2019年我国中间件市场规模约为72.4亿元，同比增长11.4%，2015至2019年间年复合增速为9.4%；预计2023年我国中间件市场规模将达到131.9亿元，2019至2023年间年复合增速提高至16.2%。
我国基础中间件下游需求以政府、金融、电信客户为主。相比其他行业，政府的业务系统种类非常繁杂，以2021年成都市政务云服务采购项目公开招标文件披露信息为例，截止2020年底仅成都市政务云平台上运行的业务系统就接近1200个，因而政府部门一直是我国中间件市场第一大需求方。金融、电信等关键行业则一直对IT系统建设有高度依赖，且质量要求高、金额投入大，因而也是我国中间件的主要需求方。根据计世资讯数据，按照下游客户划分，2019年我国中间件市场中政府部门以23.5%的市场份额位居第一，金融和电信行业则分别以22.9%和22.6%的市场份额位列二三，三者市场份额合计达到69%；随着其他行业信息化建设的加速，制造、能源、交通、医疗卫生、教育等行业的中间件需求也在逐步释放，收入占比呈现上升趋势。
信创政策驱动下，我国党政部门中间件国产替代快速推进，潜在的额外替换市场空间约为16.4-23.2亿元。近年来，随着外部国际形势的变化以及信息安全事件的频发，加强自主创新能力建设，实现关键核心技术的自主可控成为全社会的核心诉求之一。《十四五规划和二零三五远景目标纲要》中明确提出要“加强关键数字技术创新应用…聚焦高端芯片、操作系统、人工智能关键算法、传感器等关键领域…加强通用处理器、云计算系统和软件核心技术一体化研发”，信创产业发展迎来提速。党政部门作为信创产业的先行培育者，在我国基础软硬件的国产化替代中发挥了关键示范作用，未来有望持续加大国产化投入力度，为相关厂商提供较大的国产替代空间。我们参考计世资讯的预测数据，2020年我国中间件市场规模约83亿元，假设下游需求结构与2019年一致，则政府部门中间件市场规模约19.5亿元，我们结合东方通、宝兰德、金蝶天燕、中创股份、普元信息五家公司财报及产业调研情况测算，2020年五家国产中间件厂商来自政府客户的中间件收入合计约为3.1亿元，国产化率仅为15.9%，政府部门潜在替换空间达到16.4亿元；考虑到其他行业中间件需求的放量，假设2023年我国政府部门中间件市场份额占比下降至20%，对应政府部门中间件市场规模约为26.4亿元，潜在替换空间提升到23.2亿元。当然考虑到政府业务系统改造费时费力，且涉及到与存量系统的协调问题，党政部门实际替换节奏会是逐步渐进的过程，需要理性看待国产化进程。当前党政信创以电子公文系统替换为主，这只是党政业务系统中较为轻量的一个，横向对比来看一些业务线繁杂的部委其业务系统可达三四十个，即使较小的部委业务系统数量也能达到七八个，因而随着党政信创重点逐步从电子公文系统向其他电子政务系统拓展，信创服务器及中间件的需求量将不断提升。根据我们的党政信创预测模型，假设中间件需求数量与服务器数量之比为1:3，我们预计2021-2023年党政信创中间件市场规模分别为5/7.2/10亿元，至2023年国产化率有望提高至37.8%。
行业信创逐步加速，有望打开更广阔的市场空间。2020年7月10日，国务院办公厅印发《国务院2020年立法工作计划》，其中《关键信息基础设施安全保护条例》被纳入立法计划之中；同年9月10日，公安部发布《关于贯彻落实网络安全等级保护制度和关键信息基础设施安全保护制度的指导意见》，明确要求公共通信和信息服务、能源、金融、交通、水利、卫生医疗、教育、环保、公用事业、电子政务、国防科工等重要行业的单位、部门及企业建立领导小组，加强经费保障和考核评价，加强技术攻关，落实关基保护。受相关政策驱动，行业信创也正式拉开帷幕，其中金融行业走在了行业信创的前沿，并摸索出一条“分级、分层、分阶段”的行业信创之路，按照不同子行业、不同业务系统的特征分批次、分阶段的推进金融信创。参考当前中间件市场结构，未来随着行业信创的持续推进，在考虑一定渗透率折扣的情况下也有望打开2至3倍于党政信创的中间件市场规模。
信创价格压力趋缓，数年维度内开源中间件及共有云对第三方国产中间件厂商的市场需求影响有限。党政中间件市场整体呈现较为扁平化的特点，除部分业务系统具有从中央部委到地方政府的纵深以外，不少业务系统仍有较大的分散性、地区性，招投标数量多、单体价值量偏低，因而造成中间件厂商价格竞争较为激烈。考虑到2020年党政信创格局已初步奠定，客户、集成商也需要给与中间件厂商适当的价格空间以换取后续更高质量的运维服务，向后看党政信创中间件价格已基本触底，行业信创由于客户对中间件产品质量和服务的要求更高，价格也有望高于党政信创价格，因而我们认为未来信创价格竞争压力已经趋缓。从其他竞品的冲击来看，由于开源中间件在稳定性以及服务质量上具有一定的劣势，对于信息化能力较弱的政府客户以及对产品质量要求较高的重要行业客户都不具备充分的吸引力；同时政府及重要行业客户在未来一段时间内上公有云的概率偏低，会更倾向于使用私有云服务，从而继续保留对私有云中间件的需求，所以至少从未来数年的维度来看，开源中间件及公有云对第三方国产中间件厂商的市场需求影响有限。
3. 公司党政、金融信创优势地位显著，中移资本入股加强电信行业竞争力
公司紧握党政信创机遇，使其国产中间件龙头的地位显著强化。目前除了Oracle、IBM两家海外厂商以外，主流的国产中间件厂商主要是东方通、宝兰德、金蝶天燕、中创股份、普元信息五家厂商，东方通以标准化中间件产品销售为主，在政府、金融、电信、交通、教育等行业具备较强的竞争力；宝兰德以标准中间件的销售及运维服务为主，过去在电信行业具备较强竞争力，目前开始拓展政府客户；金蝶天燕以标准化及平台化中间件销售为主，主要依托母公司金蝶集团及浪潮、太极等集成商开拓市场；中创股份以标准中间件的销售为主，主要围绕政府客户；普元信息以平台化软件为主，主要围绕金融客户。我们只统计这五家厂商的中间件产品销售收入情况，2016年东方通中间件收入为1.3亿元，比行业第二名的普元信息及第五的金蝶天燕销售收入分别高出4672万元及9709万元；2020年东方通中间件收入达到2.69亿元，相较行业第二名的金蝶天燕以及行业第四名的普元信息（中创股份2019年退市后数据无法再获得，普元信息2020年中间件产品收入系测算）分别高出2.02亿元及2.11亿元，东方通与其他国产中间件厂商的收入差距明显拉开，龙头地位显著强化。其背后原因在于最为国内发展历史最悠久的国产中间件厂商，东方通一直以来都坚持深耕党政领域，积极承担国家课题，参与行业标准建设，担任信创工委会WG11中间件工作组组长单位，在党政客户群体具备业内很强的品牌认可度，在党政信创率先进入大规模推进阶段之后，公司取得了遥遥领先的党政信创市占率，尤其是在审计、财政、检查院、交通和人社等垂直领域具有绝对优势地位，使其与其他竞争对手拉开差距。结合财报数据及产业调研情况测算，2020年公司党政信创中间件收入约为2亿元，其他主要竞争对手合计约为1.1亿元收入，竞争差距显著。
抓住金融行业信创先机，快速成长为行业标杆。公司是金融行业国产中间件的先行者，已经有多款中间件产品覆盖了中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国有六大银行、中国银联、部分股份制银行等300多家商业银行及近百家财务公司。过去保险公司、证券公司等金融客户基本选用海外中间件竞品，随着2020年金融信创一期试点的开展，公司凭借在金融行业内丰富的应用案例以及良好的口碑，顺利拓展出多个保险、证券、交易所客户，在金融行业信创试点中市占率同样显著领先其他竞争对手，成为金融行业信创的标杆和首选产品，未来有望持续受益于金融信创的扩点、扩容。
拟引入中移动全资子公司中移资本战略投资，加强电信行业优势。2021年1月27日公司公告拟通过定增形式引入战略投资者中移资本，中移资本认购金额不超过5亿元，发行完成后持股比例约为4.59%，成为东方通第二大股东。公司借此与中国移动达成战略合作关系，将依托中国移动在电信业务领域的优势，在技术研发以及基础软件、行业安全等多业务领域展开深入合作。在此之前，公司便曾联合中国移动信息技术有限公司等多个组织中标国家2020基础支撑软件项目-中间件，双方将展开中间件关键技术研发，共同进行标准规范研制，并在中国移动核心业务系统中进行东方通中间件应用示范，目标是最终实现国产中间件产品在电信领域的规模化推广应用。此次达成战略合作关系后，东方通将联合中移资本进一步促进基于运营商业务场景的定制化基础软件产品、基础信息平台产品以及网络管理和网络信息安全产品研发，打造电信行业领先的中间件产品。目前多项关键技术已实现突破并取得阶段性成果，全面增强了东方通中间件产品在电信行业的竞争力，未来公司来自电信行业的中间件收入有望快速增长。
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