刘煜辉：“随”心而行

首席经济学家论坛 2023-06-30

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本文为中国社科院经济研究所教授、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉 于 2022 年 2 月 24 日“云程发轫”天风证券 2022 春季策略会，作题为《“随”心而行》的主题演讲，以下内容根据现场速记稿整理而成。

尊敬的各位来宾大家好，欢迎参加天风春季策略会，很高兴有机会跟大家分享近期的观点。

元旦以来，大家都在股票市场真切地感受 A 股的动荡，我们正处在一个情绪冲击的时间窗口。所以今年一定要“随”字当头，“泽雷随”，我们在投资方面要随 “心”而行，中国人讲的心和性，性就是欲望，如果随“性”而为，就会像风箱里的老鼠被市场情绪反复拉扯。心是什么？心是本心，性在前，心在后，如何能见到本心？一般是见不到的，所以才有修心。性空才能缘起，把欲望降低以后才能见到本心，有很多东西要靠自己想透，悟透。还要在行为上能做透，就是随心而行，不能随性而行。宏观只起宏观的作用，逻辑也只是逻辑。运用之道，存乎一心。能问己心才是正道。授受的永远只是知识，觉悟要靠天启。如果把知识简单就当作觉悟，这就随了性而走了心，就会输钱。

其实中国人讲的这一套哲学和巴菲特的精髓也是相通的，不少大佬不惜一掷千金，求得一张每年去奥马哈膜拜巴老的午餐会门票，并不是想求得具体的选股方法，这些都只是相，精髓永远是背后的非相，老爷子的非相其实只有一个，那就是修心。非相就是那几项不变的东西：

第一，能力圈。只做能力范围内的事，看得懂的就做，看不懂的就出圈。第二，降低期望值，不要把性搞得那么高，一定要空性，第三直面真相，第四不要抱怨，第五自律。中国人讲投资就是心的修行，这是同一个道理，这就是人性。东西方共通的其实就是人性。

当下我们必须要直面客观存在，房地产乘数下降确实是引发 A 股风险偏好波动的来源。我们看到，去年 11 月开始房地产政策出现了边际松动，但是房地产乘数今不如夕，直接面临的是地方财政悬崖。在过去工业化、城镇化背景下形成的经济模式，是通过地产创造信用，形成财政收入，现在这个链条断掉以后，很多经济欠发达地区的地方政府在财政上捉襟见肘，这是事实。大家都希望房地产乘数能够得到数据的验证，但是数据一出来，研究货币金融专业的人一看心里就凉了半截，为什么？因为 M2 增速反弹到 9.8 以后，M1 增速居然是-1.9 ，这个乘数背后的结构就很虚。

实体经济缺乏有效收益率的资产，为什么形成不了？对应的就是过去在中国经济中的资产发生器，也就是房地产停摆了，即便现在政策放松，地产乘数也回不去了。为什么？去年底我跟大家讲了三个理由。

第一，“干坏事”的工具没有了。房地产乘数要起来只能依赖加杠杆，大家千军万马来相会，撸起袖子加油干，靠什么？靠渠道、靠影子银行，靠表外。但是2016 年启动金融去杠杆后，影子银行被剿灭了，现在金融系统的兄弟们手上一根烧火棍都没有了，怎么加杠杆？

第二，“干坏事”的心不在了，以前有巨大的利益在背后推着，在表外创造资产，把杠杆放出去，金融体系形成了套利的利差结构，参与环节的兄弟们一分，奶酪就进入了自己的口袋，这就是影子银行、金融套利。但是金融去杠杆以后，这个套利空间没有了，今年金融领域是中央反腐巡视的重点，在这个背景下，谁还愿意加这个杠杆，跟我的利益都没有关系，都是风险。

第三，“六个钱包”瘪了，因为预期不在了，以前只要政策层面有一点风吹草动，老百姓就拿着小板凳去售楼处排队摇号，但从今天政策的导向看，特别是去年确立了共同富裕的宏大目标导向以后，我觉得完全颠覆了每个家庭最重大的跨期经济决策，也就是买房子。因为共同富裕未来具体落地的方向就是中国的财税主体将会发生颠覆性变化，以前征税的主体是企业，未来征税的主体将逐渐转移到资本和资产上，坊间议论的房地产税、赠予税、遗产税，将陆续纳入一个完善的体系，但是现在一张底牌都没有，大家都是猜，空对空的预期博弈。对于家庭而言购房决策就变成非常棘手的事情，这么大的税收，还有必要买吗？因此跨期经济决策的预期完全改变了游戏规则。所以我们看到即便 1 月新增社融达 6.17 万亿，M2 增速也到 9.8 ，但是 M1 增速是负数，这个乘数的底盘就是虚的，这是事实，根本是房地产乘数回不去了。

第二，奥密克戎变异株应该让大多数人出乎意料，谁也想不到病毒的最后一站居然是奥密克戎，它的传染性非常强，主要附着于上呼吸道，但症状比其他毒株引发的肺炎症状轻，这就给了西方一个千载难逢的良机，终结新冠变成可能。因此去年 12 月以来西方的防疫政策发生了巅峰性改变，相继放开防疫措施和入境管控，直接在奥密克戎扩散中实现群体免疫。大家都能感受到东西方疫情的主动权或将面临逆转，因为西方是全阳，我们这边追求的目标还是清零防控。这样一来之前的剧本就发生变化了，之前全球大流行传播的时候，中国是最安全的孤岛，外部供应链断裂，因此出口激增，这是因为国内成功抗疫给中国带来的红利，但今天这个红利有可能转变成包袱。

后疫情时代，按照当前传播的速度，根据《柳叶刀》杂志推测的，3 月份西方可能纷纷宣称新冠疫情结束。2 月以来,欧盟国家、亚太地区等多个国家宣布放

宽或取消出入境旅行限制计划。就中国的经济效益而言，外部供应链或将快速复原，我们过去两年的新冠红利可能突然退潮（出口显著减速），也就是过去两年房地产的转型带来的下坠力一下子就失去了对冲，显得有点局促。因为过去两年我们房地产之所以能够往下坠，大力推动转型的背后，不可否认的是新冠疫情带来的供应链红利的支撑，它可能突然一下就退潮了，就像奥密克戎的到来一样。我觉得这对元旦之后的市场偏好产生了决定性的冲击，因为它是非线性的因素。而且这不是我们强大的政治治理大手一挥就能够立马解决的问题，我们要积极地应对，我觉得最大的一个风险点就来自这个疫情的变化。

第三，G2 的动态博弈，中美从 2018 年开始来回角逐，短期来看，美国气运盘面有点扳回来了，而且地缘政治的牌打得风生水起。对于中国而言，尽管我们已经是 G2 的结构，但是参与国际政治圈的角逐，我们还是新手，应该承认是有圈子的，利益洗牌，还是老玩家，我们不知道俄罗斯和乌克兰这个危机背后是谁操盘。我不是国际政治的专家，就不解读了。

回到我们金融市场，我们从具体的经济效益去分析利益的转换，按照这个趋势，一个季度以后我们可能就看到 120 的油价，甚至不排除突破 2008 年创造的147 美元历史高点的可能性。同时我们看到美债的企稳反弹，利率见顶，这个机制很明显，你去分析两个玩家背后的利益，对美国而言，欧元往美元流转有助于美元回流，所以美元的利率升得这么高，就有一个缓冲的力量压抑国内通货膨胀，更关键的是百年未有之大变局下，G2 长期动态博弈的天平开始倾斜。俄乌冲突导致原油等大宗商品价格上涨，中国在全球产业链的生产端，那么成本谁来承担？这就使得 G2 之间的天平开始倾斜，谁紧张？欧洲紧张。所以美国拜登逼着俄罗斯承认开战。

从另外一个视角看大宗商品价格暴涨帮助美元回流，特别是石油。对资源国来讲也不亏，俄罗斯跟美国不存在巨大贸易顺差，俄罗斯国内也没什么资产，所以即便股市大跌他们也没有负担，这就是地缘政治的洗牌。我觉得最后真正的落脚点还是 G2 角逐的天平，美国非常擅长这方面的博弈。

第四，经济民生陷入低迷，管控的状态下必然使经济流量显著下降，经济流量对应的是消费，老百姓的吃喝拉撒。杭州的管控措施非常好，精细化管理，核酸结果数字化，然而中国大部分地方还是层层加码的，这对民生消费带来巨大损伤，如果不解除的话没有办法。经济民生陷入低迷的时候，就像生活中阴冷潮湿的地方，霉菌就容易滋生。比如一些极端事件，像丰县的铁链女事件，管控得不好，官员失职，现在网络传播速度快得不可想象，情绪负能量自我强化，一时间没办法解释得清。

第五，美国的加息缩表。我讲了很多次，对于美国来讲 MMT 就是不归路，这在学理上是不破的，看这个问题一定要看宏观账户，宏观账户恒等式的右边是美国的经常项目逆差，新冠疫情之前大概是 7000-8000 亿，美国通过逆差成为全球净需求的提供者和净债务的创造者，等式左边是商品美元循环和石油美元循环，中国改革开放入市以后，中国成为全球供应链、产业链的枢纽，这部分逐渐成为美元循环的主体。今天美国一年的债务供给量不再受经常账户逆差 7000、8000 亿美金的约束，一年债务供给量 3 万亿美金，没有 3 万亿美金的话，美国政府可能随时停摆。等式的左边与之平衡的只有 7000、8000 亿美元，宏观恒等式是永远做不平的，这个缺口意味着一个事实，美债最终实质性的买家只有一个，就是美联储自己，否则利率上升，动摇的是美元本位支撑的庞大体系，美国的霸权可能在金融危机冲击之下可能被中国弯道超车，人民币上位。因此我们永远也不要忘了这个过程背后是一个预期管理，我不是说美国不会加息，从现在来看肯定会加息，但对金融市场来说，重要的不是加不加息，也不是加几次，而是在不在预期之内，或者说，预期的边际变化。比方说，如果市场预期加四次，现在变成加三次，那么这时候性质就是利多。我常常讲今天美国的加息在 MMT 下面都是“虽有实非”，影子就是预期，影子总是有的，但是那种“看上去的有，而非真实的想要有”，这感觉跟以前是不一样的，我们不要忘记这个东西。所以推测美国今年要加几次息，未来缩表的路径没有意义。

我相信美国玩这个预期的手法就是美国真正的终极国家利益，维持美元信用本位为基础的庞大美元资产世界，这是它的底线。然后在这个底线的基础上，金融市场大家玩这个预期，波动是有的，如果你要想着美国的股市崩盘，这是决然不可能有的。

既然已经客观存在，对市场而言，如果信息充分吸收以后，剩下的其实只有一个因素：边际变化。决定着 risk on（好转），或者 risk off（恶化）。如果我们刚才列出的这五个方面在好转，我认为这个市场会呈现一个明显 risk on 的过程，否则不排除 risk off 情绪进一步延伸和走低，在我看来办法总比困难多。我列出的五点只有第二点是非线性变化的因素，这不是决策层沙盘推演可以预判到的，如果积极有为，那么坏事就变成好事。假如疫情状态好转，那么我们看到那些给中国资本市场所带来情绪的困扰点，比如第一、三、四、五点也边际好转，因为这其实都是筋骨相连的。我在 1 月 15 日讲过，今年最大的正向可能是从行政抗疫转向科学抗疫，清零政策逐步的改进比任何的稳增长都来得现实。疫情管控下，经济流量的下降影响最大的就是就业，要从根本上改变就业，放 5 万亿、10万亿投资能解决就业问题吗？解决不了。解决问题的痛点在于社会的经济流量释放，

疫情政策的变化是后疫情时期最大的正向力量。政府财政也能因此松一口气，特别是在房地产下坠力这么大的情况下。所以这个方向如果逐级放开，能节省大量抗疫财政开支，地方政府财政悬崖不会绷得那么紧，由此带来的是 A 股风险偏好修复，所以只有“边际”才是最有意义的。

这是我 1 月 20 号写的 PPT，在今年多重因素扰动市场情绪的情况下，其实只有确定性可以穿越情绪波动。在这样一个月黑风高的时间窗口，星辰大海从人性的角度来讲变得索然寡味，所有人都会去拥抱确定性，更明确的讲，就是业绩兑现的确定性和增长的可持续性。

我举几个例子，现在修复比较快的概念比如除草剂，比方说像磷化工这种高环保的产业门槛，业绩正在兑现；锂资源的稀缺性，中间端电池的产能中国上得太快，所有的利润都被挤到资源端。材料、储能、生物技术、数据安全等。技术平台能力就是护城河，就是确定性。在百年未有之大变局的背景下，中美长期动态博弈，对应的确定性就是国家安全。如果遇到冲击，你的本心应该锁定到哪个地方，随性而为还是沉淀自己的本心，把本心锁定在这些确定性的方向，这决定着你能否穿越波动。

最近两天市场风险偏好有所修复，大家可以检验一下我讲的大略是否发生变化，在我的理解中大略是不会变的。很多人理解的是教科书上的周期，我的理解是历史周期，不是库存周期、房地产周期，我讲的是历史跨越的周期，中国四十年改革开放完成的是工业化、城镇化阶段，我们实现了伟大的经济崛起、财富繁荣，进入了小康社会。我们在 195、196 明确确立了一个新的发展阶段，也就是一个新的历史周期的开启，这个新的历史周期的标识就是“30-60” 双碳目标，这是一个周期转身的概念，在这个背景下，你看看它背后的资产再造、产业的重构，

包括在整个双碳的能源结构下，具备更高溢价、更安全性、支撑中国未来转型以后竞争力的产业结构，这个资产形成的过程有多么长，这是内部结构的嬗变。高质量发展，我从产业的维度解读就是“高溢价+高安全”的产业结构。具象化方向落实，就是能源革命、农业革命、科技革命。每个方向都有进一步实现的具像对应抓手，能源革命对应双碳，农业革命对应转基因，科技革命对应具有中国特色的硬核攻关的新型举国体制和专精特新“小巨人”战略。

再比方说金属能源，它的背后是什么？它的背后还是这个基本面，中国在实现周期的转身。只有过滤掉情绪以后，剩下的才是认知的逻辑。市场情绪修复后，回头看最后选择还是确定性的方向。万源同归，还是落在有色这个方向。

这就是我今天讲的，股票投资一定要紧扣一个“随”字，震刚在下，柔泽在上，基本面一定要过硬，只有抓住确定性，在今年我们就能实现元亨，利贞，无咎。

这是我今天的分享，谢谢！

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