新《虚假陈述若干规定》系列解读之五：虚假陈述的三日一价

作者：

张保生 周伟

朱媛媛 郭晓英

2022年1月21日，最高人民法院重磅发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《规定》”），正式宣告实施近二十年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“2003年《若干规定》”）退出历史舞台，标志着中国证券虚假陈述诉讼进入全新时代！

《规定》弥补和完善了2003年《若干规定》随着证券市场发展变化所呈现的诸多缺失与不足，切实回应了司法实践需求与市场关切，对我国证券虚假陈述诉讼制度的发展具有里程碑意义！为此，我们将发布系列文章，从制度沿革、修订要旨、实践争点和规则适用等角度对《规定》中的重点条文进行深度解读。《规定》的系列解读文章共分为一篇综览和十篇分述，本文为系列解读文章分述的第五篇。

综  览

第一篇

第二篇

第三篇

第四篇

第五篇

虚假陈述的三日一价

* 点击可查看原文链接

作为证券虚假陈述民事赔偿案件的特有概念，实施日、揭露日、基准日和基准价对确定投资者的索赔范围与索赔金额具有重要的法律意义。《规定》优化了2003年《若干规定》的认定标准，回应了司法实践的需求。现结合我们的实务经验，对虚假陈述的三日一价作一深度解读。

一

对虚假陈述实施日，《规定》对其定义未作实质调整，主要区分不同类型的虚假陈述规定了具体的认定标准。

2003年《若干规定》仅规定虚假陈述实施日的定义为“作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”，并未规定具体认定标准，导致司法实践中对消极虚假陈述行为、盘后虚假陈述行为等的实施日认定标准不统一。

《规定》与2003年《若干规定》相比，对虚假陈述实施日的定义未作实质调整，仅新增作出或发生虚假陈述的主体为“信息披露义务人”，概念上更加周严。此外，《规定》区分不同类型的虚假陈述，规定了具体的认定标准：

• 信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；

• 通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。

• 信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。

• 因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

二

对消极虚假陈述行为的实施日，2003年《若干规定》未明确规定，导致司法实践中存在争议，而《规定》将其明确为法定披露期限届满后的第一个交易日。

2003年《若干规定》并未明确规定消极虚假陈述行为的实施日，仅笼统规定实施日为“作出虚假陈述或发生虚假陈述之日”。虽然在最高人民法院编写的《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》中将其解读为法定披露期限的最后一日，[1]但在司法实践中对此仍存争议。有判例认定行为发生当日为实施日，例如，宁波中院审理的“宁波富邦案”[2]；也有判例认定法定披露期限的最后一日为实施日，例如，北京高院审理的“北汽蓝谷案”[3]、广东高院审理的“勤上光电案”[4]、上海金融法院审理的“游久游戏案”[5]。

《规定》明确规定，消极虚假陈述行为的实施日为法定披露期限届满后的第一个交易日。我们理解，由于法定披露期限内的披露行为都属合法合规，只有超过了法定披露期限后未披露的行为才构成信息披露违法，因此，该规定比较合理。

三

对多项虚假陈述行为的实施日，司法实践中认定不统一，《规定》对此仍然未作明确规定，但总体而言，对确定投资者的索赔范围与索赔金额无实质影响。

2003年《若干规定》并未明确规定多项虚假陈述行为的实施日。在司法实践中，主要有两种认定方式，一种以违法行为首次实施之日为实施日，例如，深圳中院审理的“联建光电案”[6]；另一种是对各项虚假陈述行为分别认定单独的实施日，例如，北京高院审理的“北汽蓝谷案”[7]。

近年来，随着法院审理日益精细化，有判例不再就系列案件认定统一的实施日，而是结合个案中投资者的交易情况，认定单独的实施日，例如，广东中院审理的“康美药业案”[8]和深圳中院审理的“保千里案”[9]。

《规定》虽然对此没有明确规定，但我们理解，鉴于司法实践中投资者通常主张受全部虚假陈述行为的诱导买入股票，因此，上述司法实践中两种不同的认定方式实际上对确定投资者的索赔范围与索赔金额并无实质影响。

四

《规定》完善了揭露日的“警示性”要件认定标准，规定应结合市场反应综合考量“市场是否知悉”，价格变化不再作为唯一判断标准。

揭露日系虚假陈述行为首次被公开揭露并被证券市场知悉之日。司法实践中，认定揭露日通常考察是否具备首次性、相关性、全国性和警示性。其中，关于警示性要件，2003年《若干规定》并未明确规定，《九民会议纪要》则将“市场对揭露信息存在明显的反应”作为警示性要件的判断标准。司法实践中，多数判例以虚假陈述行为被揭露后股价是否下跌来判断市场是否存在反应，比如四川高院审理的“华泽钴镍案”[10]。也有个别判例以其他媒体转载情况作为市场反应的判断标准，比如南京中院审理的“科融环境案”[11]。

《规定》在《九民会议纪要》的基础上，明确将市场对相关信息的反应作为认定投资者是否知悉虚假陈述的标准。我们理解，此处的“市场反应”不应以证券价格变动情况作为单一评价标准，主要原因如下：其一，上市公司被立案调查本身属于重大利空消息，立案调查公告后股价下跌不能当然证明市场知悉虚假陈述事项并产生明显反应，特别是，在诱空型虚假陈述案件中，诱空型虚假陈述被揭露后应当呈现的股价“补涨”走势与监管机构立案调查通常会引发的股价暴跌截然相反；其二，在证券停牌特别是债券爆雷后长期停牌的情况下，价格判断标准将失去适用空间；其三，在同时存在行业整体变动、其他利好利空公告发布或机构增减持等情形时，证券价格因受到多种因素的复合影响，难以准确体现市场对揭露行为的反应。

因此，《规定》所称“市场反应”不应简单理解为价格波动，应综合考量知名媒体转载情况、股民公开讨论情况、网络搜索数据变动情况等多维度因素，在此基础上对市场反应作出准确认定。

五

《规定》放宽了揭露日的“全国性”认定标准，丰富了揭露媒体的内涵，更加适应新媒体时代的信息传播特点。

2003年《若干规定》规定的揭露日“全国性”要件中的揭露媒体为“全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等”，主要强调揭露媒体的全国性、权威性。随着网络技术的发展、移动互联网的蓬勃兴起，门户网站、知名网络大V等在传播信息、影响舆论导向方面发挥着日益重要的作用。司法实践中，有些判例的认定也逐渐弱化揭露媒体的权威性，更加强调传播广泛性，例如，在“康美药业案”中，广州中院以首发在自媒体的揭露文章被多家媒体转载并直接导致康美药业搜索指数暴增为由，认定自媒体报道之日为揭露日。[12]

《规定》吸收了司法实践的有益探索，将“全国性”标准中的“在全国范围内发行或者播放”修改为“具有全国性影响”，弱化了媒体的权威性，并将揭露媒体由报刊、电台、电视台扩展到监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站和行业知名的自媒体，丰富了揭露媒体的内涵，强调了传播的广泛性。

六

继《九民会议纪要》确立的“非镜像原则”使得立案调查公告日更易被认定为揭露日后，《规定》明确将对信息披露违法的立案调查公告作为推定揭露日之一的法律地位。

2003年《若干规定》仅规定揭露日是虚假陈述行为在“全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上首次被公开揭露之日”，但需揭露到何种程度并无具体认定标准。既往司法实践中，多数案件揭露日的争议主要集中于立案调查公告日和事先告知书公告日之间，即更加重视首次揭露还是充分揭露。

在《九民会议纪要》确立揭露日的“非镜像规则”后，在司法实践中立案调查公告日被认定为揭露日的情况越来越常见，仅有少量案件因媒体报道日在先而被认定为揭露日，例如，广州中院审理的“康美药业案”[13]和杭州中院审理的“上峰水泥案”[14]。

《规定》在《九民会议纪要》的基础上，进一步明确将对信息披露违法的立案调查公告作为推定揭露日之一的法律地位，即除非当事人有相反证据足以反驳，否则应当将监管机构对信息披露违法的立案调查和交易所采取自律监管措施的信息公开之日推定为揭露日。但需要注意的是，根据《规定》，推定立案调查公告日为揭露日的前提应当是监管机构以“涉嫌信息披露违法”进行立案调查，如果立案调查公告仅笼统披露“涉嫌违反证券法律法规”，严格来说不符合《规定》的推定标准。

七

《规定》区分多项虚假陈述行为的性质，确定不同的揭露日认定标准，但在多项虚假陈述行为的实施日和揭露日存在重叠的情况下，可能面临适用困境。

实施日和揭露日共同框定了具有索赔资格的投资者范围。针对多项虚假陈述行为，对揭露日认定的不同方式对投资者的索赔范围及索赔金额有较大影响，在司法实践中容易产生争议。有判例认定虚假陈述行为最早揭露之日为揭露日，例如南京中院审理的“科融环境案”[15]；有判例则针对不同的虚假陈述行为认定单独的揭露日，例如北京高院审理的“北汽蓝谷案”[16]。

《规定》回应司法实践中的争议，明确规定，虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日；多个虚假陈述相互独立的，应当分别认定其揭露日。该规定考虑了不同性质的多项虚假陈述行为首次被揭露对投资者警示作用的差异，具有合理性。

但是，如果各项虚假陈述行为之间存在重叠，对于某些期间的交易行为，例如在如下图示中，在实施日B到揭露日A期间买入股票、并在揭露日A到揭露日B期间卖出股票的投资者，如果主张受虚假陈述行为A的影响买入，则具有索赔资格，但如果主张受虚假陈述行为B影响的买入，则失去索赔资格。因此，主张受到何种虚假陈述行为影响买入股票，直接影响投资者是否具有索赔资格。在此情况下，关于投资者交易决策依据的举证责任如何分配，将留待司法实践探索。

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此外，对于虚假陈述行为在被揭露后仍处于连续状态的，是否影响在先揭露日的认定，昆明中院在“云投生态案”中判决认为，虚假陈述行为具有承接性和关联性，揭露日意义在于向投资者警示可能存在虚假陈述，并不要求揭露全部违法事实，因此揭露日后虚假陈述的连续状态不影响在先揭露日的认定。[17]

八

《规定》重构基准日的认定规则，将基准日限定在揭露日后10个交易日至30个交易日之间，但该规定具有合理性，但仍存在一定争议。

基准日系法律拟制的虚假陈述信息被市场消化的期间，其意义在于将投资人所受损失限定在合理的范围之内，以便将并非虚假陈述所造成的损失排除在外。2003年《若干规定》列举四种情况下的基准日认定标准，以成交量达到可流通部分100%为主，以揭露日后第30个交易日等其他情形为辅。该规定可能会导致交易量不活跃的证券所涉基准日因与揭露日时隔太久而失去合理性。

《规定》对上述认定标准进行了优化，在沿用成交量达到可流通部分100%基础上，新增期间限制标准，认定虚假陈述被市场消化的期间为10至30个交易日之间，即换手率在10个交易日内达到100%，以第10个交易日为基准日，在30个交易日内未达到100%，以第30个交易日为基准日，避免因揭露日至基准日的期间过短或过长而造成基准价的“失真”。此外，针对证券长期停牌等可能导致上述方法失灵的情形，《规定》还允许法院根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

司法实践中，如果在揭露日至基准日期间因限售股解禁或流通股限售导致流通股发生变化，可能导致基准日的认定存在一定争议。[18]《规定》并未对“可流通部分”的定义作出进一步明确，后续仍有待审理法院发挥裁判智慧。此外，针对《规定》关于最长消化期为30个交易日的规定，有观点认为，我国大股东持股比例最高可达75%、甚至90%，[19]该期限未考虑到我国大股东持股比例较高、且流通意愿相对较低这一客观情况，以30个交易日作为虚假陈述被市场消化的最长期限，仍嫌过长。

 · 结语 · 

《规定》优化了实施日、揭露日、基准日及基准价的认定标准，有利于合理界定投资者的索赔范围及索赔金额。但《规定》对既往司法实践中对“三日一价”的部分争议和部分制度真空地带仍未予以回应，留待后续最高人民法院进行解读与司法实践进一步完善。

[注] 

[1]  参见李国光主编，最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第255页。

[2] 参见宁波市中级人民法院（2014）浙甬商初字第33号民事判决书。

[3] 参见北京市高级人民法院（2020）京民终156号民事判决书。

[4] 参见广东省高级人民法院（2019）粤民终1038号民事判决书。

[5] 参见上海金融法院（2018）沪74民初1185号民事判决书。

[6] 参见深圳市中级人民法院（2019）粤03民初2196号民事判决书。

[7] 参见北京市高级人民法院（2020）京民终156号民事判决书。

[8] 参见广州市中级人民法院（2021）粤01民初726号民事判决书。

[9] 参见深圳市中级人民法院（2020）粤03民初7018号民事判决书。

[10] 参见四川省高级人民法院（2020）川民终245号民事判决书。

[11] 参见南京市中级人民法院（2019）苏01民初291号民事判决书。

[12] 参见广州市中级人民法院（2020）粤01民初2171号民事判决书。

[13] 参见广州市中级人民法院（2020）粤01民初2171号民事判决书。

[14] 参见杭州市中级人民法院（2019）浙01民初1801号民事判决书。

[15] 参见南京市中级人民法院（2019）苏01民初291号民事判决书。

[16] 参见北京市高级人民法院（2020）京民终156号民事判决书。

[17] 参见云南省高级人民法院（2015）云高民二终字第144号民事判决书。

[18] 参见最高人民法院（2020）最高法民申893-900号民事裁定书、长春市中级人民法院（2015）长民四初字第74号民事判决书、辽宁市中级人民法院（2020）辽01民初2008号。

[19] 参见沪深证券交易所《股票上市规则》第3.1.1条。

The End

 作者简介

张保生  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败

周伟  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败, 中国内地资本市场

朱媛媛  律师 

北京办公室 争议解决部

郭晓英  律师 

北京办公室 争议解决部

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