招商宏观徐海锋 | 出口高增后的隐忧
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
1、哪些商品出口景气？从重点出口商品来看，6月农产品、箱包、玩具等出口维持高度景气，印证了我们之前《出口放缓一致预期下的结构性亮点》中的判断，以农产品供应链为主的出口链和以出行复苏需求为主的出口链将成为下半年出口的亮点。而与此同时，家具及其零件、灯具照明、医疗仪器和器械等出口仍旧乏力，也符合我们提示的地产出口链下行和出口订单转移风险。需要额外需关注两个问题，一是价格因子带动出口上行，截止5月数据，出口价格指数（HS2）同比增长10.0%，出口数量指数下降了11.2%。可以看到商品如成品油、稀土出口主要是由价格效应带动，6月出口价格同比上涨80.9%和36.1%，而数量同比增速为-50.2%和6.3%。二是汽车包括底盘出口数量保持景气，价格有所下降。我们的解释是，海外运输设备仍在被动补库，全球新能源汽车景气度较高；国内汽车产业链布局完善，全球竞争力在不断提升。2、对哪些国家的出口在上升？需关注两个问题，一是，6月欧美日PMI均明显下行，通胀均维持高位，且欧美均收紧了货币政策，对应的是制造业需求收缩和居民消费收缩，为什么6月反而出口上涨了？我们在《疫情退却，通胀升温-宏观经济预测报告（2022年6月）》中提到，从PMI产成品存货分项看6月仍然存在存货积压影响，4月PMI产成品存货收录50.3，5月下降为49.3，仍然显著大于近12个月以来的平均水平。二是，对大宗资源国的出口上行，或是由于大宗商品维持高位使得出口景气，进一步促进国内制造业资本开支。以巴西为例，近期PMI指数呈上行趋势，且进口不断增长。3、外需基本面变了吗？制造业景气度，补库存指标和航运指标都指向外需并没有发生反转。6月欧美日制造业PMI指数呈明显下行趋势，走弱趋势不改。美国制造业处于被动补库存和主动去库的边缘，截止5月底，美国木制品、非金属矿物制品、初级金属、加工金属、计算机及电子产品、杂项产品行业已处于去库存状态，仅有机械制品、电气设备、运输设备、家具及相关产品等仍在补库存。从6月航运指标来看，波罗的海干货指数（BDI）主要反映工业原料，6月下降33.8%，而以出口成品为主的CCFI指数出现上行。外贸集装箱吞吐量当旬同比6月20日之前延续5月上行趋势，6月底出现显著下滑，这也是我们认为存货积压影响的原因之一。随着疫情防控放松，我们看到6月长三角地区出口快速修复，我们认为接下来的出口将迎来终极考验，主要还是基于不乐观的外需观测指标的判断。一方面，全球制造业景气度的快速下滑与货币政策收紧密切相关，目前制造业的扩张需求处于低谷，相关需求短期承压非常明显；二是，高通胀不仅抑制了制造业生产，且对居民可支配收入造成影响，消费需求很难出现增量；三是，新兴经济体供应能力恢复，部分行业面临订单回流甚至出口替代。四是，即便是大宗资源国的消费能力提升，但因占我国出口份额较小，对我国出口的贡献也会非常有限。五是，汽车、光伏等产业景气或将放缓出口下滑曲线。进口方面，从进口数量指数和进口价格指数可以看出，年初至今我国进口价格指数均呈现明显下行趋势，随着海外货币政策收缩，大宗商品价格出现明显下行，“价格效应”对进口的贡献减弱，基建政策、碳中和政策等落地对进口带来边际影响。正文
事件
根据中国海关总署2022年7月13日公布的数据，2022年6月，我国进出口5645.9亿美元，同比增长10.3%。其中，出口3312.6亿美元，同比增长17.9%；进口2294.9亿美元，同比增长1%；贸易顺差979.4亿美元。
核心观点
1、哪些商品出口景气？
从重点出口商品来看，6月农产品、箱包、玩具等出口维持高度景气，印证了我们之前《出口放缓一致预期下的结构性亮点》中的判断，以农产品供应链为主的出口链和以出行复苏需求为主的出口链将成为下半年出口的亮点。数据显示，6月农产品出口额增长24.0%，箱包、玩具和服装出口额分别上涨47.1%、35.3%和19.1%。而与此同时，家具及其零件、灯具照明、医疗仪器和器械等出口仍旧乏力，也符合我们提示的地产出口链下行和出口订单转移风险。
需要额外需关注两条线索，一是价格因子带动出口上行，截止5月数据，出口价格指数（HS2）同比增长10.0%，出口数量指数下降了11.2%。可以看到商品如成品油、稀土出口主要是由价格效应带动，6月出口价格同比上涨80.9%和36.1%，而数量同比增速为-50.2%和6.3%。二是汽车包括底盘出口数量保持景气，价格有所下降。我们的解释是，一方面，海外运输设备仍在被动补库，全球新能源汽车景气度较高；另一方面，国内汽车产业链布局完善，全球竞争力在不断提升。
2、对哪些国家的出口在上升？
从地区结构看，发达经济体层面，我国对美国、日本、澳大利亚和新西兰出口增速上行，分别录得19.3%、8.3%、22.9%和24.8%，对欧盟出口增速下行，收录17.1%；新兴经济体层面，我国对韩国、东盟、巴西和印度出口均明显上行，分别收录25.3%、29.0%、41.2%和63.8%。
需关注两个问题，一是，6月欧美日PMI均明显下行，通胀均维持高位，且欧美均收紧了货币政策，对应的是制造业需求收缩和居民消费收缩，为什么6月反而出口上涨了？我们在《疫情退却，通胀升温-宏观经济预测报告（2022年6月）》中提到，从PMI产成品存货分项看6月仍然存在存货积压影响，4月PMI产成品存货收录50.3，5月下降为49.3，仍然显著大于近12个月以来的平均水平。二是，对大宗资源国的出口上行，或是由于大宗商品维持高位使得出口景气，进一步促进国内制造业资本开支。以巴西为例，近期PMI指数呈上行趋势，且进口不断增长。
3、外需基本面变了吗？
6月欧美日制造业PMI指数呈明显下行趋势，走弱趋势不改，美国PMI 录得53.0（5月56.1），欧元区PMI录得52.1（5月54.6），日本PMI 录得52.7（5月53.3)。
美国制造业处于被动补库存和主动去库的边缘，截止5月底，美国木制品、非金属矿物制品、初级金属、加工金属、计算机及电子产品、杂项产品行业已处于去库存状态，仅有机械制品、电气设备、运输设备、家具及相关产品等仍在补库存。
从6月航运指标来看，波罗的海干货指数（BDI）主要反映工业原料，6月下降33.8%，而以出口成品为主的CCFI指数出现上行。外贸集装箱吞吐量当旬同比6月20日之前延续5月上行趋势，6月底出现显著下滑，这也是我们认为存货积压影响的原因之一。
4、进口需要关注什么？
6月进口增速下行。主要关注以下几点：一是，随着稳定产业链供应链、推动复工复产的政策效果显现，国内制造业景气度回暖，6月制造业PMI收录50.2，对整体进口需求形成支撑。二是，从进口数量指数和进口价格指数可以看出，年初至今我国进口价格指数均呈现明显下行趋势，随着海外货币政策收缩，大宗商品价格出现明显下行，“价格效应”对进口的贡献减弱。三，基建政策、碳中和政策等落地对进口带来边际影响。
6月，原油、铜材进口维持高增，进口增速分别收录43.9%和22.0%；钢材、铁矿石、汽车、大豆等商品进口呈不同程度下滑趋势。影响6月大宗商品进口表现的原因主要有以下：一是，原油价格维持高位，“价格效应”贡献大。原油进口量减少10.7%，进口金额增长43.9%。二是，国内制造业复苏带动铜材进口量上升，铜材进口量增加了25.5%，进口金额增长了22.0%。三是，基数效应。铁矿石、汽车、大豆去年同期增速分别为83.3%、50.4%和-4.8%。
风险提示：
俄乌冲突持续，国内疫情反复。
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