浅谈红筹架构搭建之实务操作
红筹上市是指公司主要运营资产和业务在中国境内，但间接以注册在境外离岸法域（如开曼群岛、百慕大或英属维尔京群岛等地）[1]的离岸公司名义在境外交易所上市。红筹通常分为“大红筹”和“小红筹”，其中“大红筹”指国企红筹，“小红筹”则指民企红筹。根据境外上市主体对境内运营资产、业务等的不同控制方式，红筹架构大致可分为“股权控制”模式和“协议控制”模式（即“VIE架构”）。红筹架构搭建是中国企业海外上市的必经之路，以当下流行的SPAC方式上市亦不例外。本文主要针对实务操作中常见的“股权控制”模式下的小红筹架构搭建思路作如下探讨，以期给中国企业红筹上市提供更多的新思路。
常见“股权控制”模式的红筹架构
为方便本文的探讨，假设目标公司PRC-1（境内运营实体-内资公司）的股东分别为股东A、股东B，股东A、股东B为境内居民个人或境内企业，PRC-1在红筹重组前的股权架构如图一所示：
（图一）
我们常见的“股权控制”模式的红筹架构（暂不考虑境外投资方在Cayman层面持股的情形）为“股东A/股东B→BVI→Cayman→BVI→HK→WOFE”，如图二所示：
（图二）
在上述“内-外-内”的红筹架构中，较为关键的一步为境内外架构的连接，即HK-1如何控制PRC-1。
《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“十号文”）第11条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。
在图二所示架构中，如股东A、股东B通过在境外设立BVI、Cayman、HK等系列持股公司返程投资并购PRC-1，则会触发十号文项下的“关联并购”，需经商务部审批，但目前实践中尚无“关联并购”获批的先例。在实务操作中，为避免触发十号文项下的“关联并购”，通常采取“两步走”的方式，即先引入境外无关联的独立第三方将PRC-1变更为中外合资经营企业（“EJV”），公司性质变更为EJV后无需再适用十号文，继而由HK-1收购EJV全部股权将EJV变更为外商独资企业（“WFOE”），具体步骤如下：
第一步：PRC-1变更为EJV
（图三）
第二步：EJV变更为WOFE（图四）
2020年1月1日起开始施行的《中华人民共和国外商投资法》（“外资法”）下，外商投资准入负面清单以外的领域，按照内外资一致的原则实施管理。如拟从事的业务领域不属于外商投资准入负面清单所列的领域，PRC-1变更EJV、EJV变更WOFE均比照内资公司的变更程序办理，除完成外商投资信息报告外，不再进行商务部门的备案。随着外资法的出台，以往实操中部分地区商务部门对于“两步走”的一些限制也逐步放开，不再对第一步境外无关联独立第三方的持股比例以及“两步走”之间硬性的时间间隔作进一步要求。红筹架构搭建的关键点
就上述红筹架构搭建过程中，PRC-1股东外翻至境外持股所涉及的境内登记审批手续、境内外重组的税赋成本以及跨境收购的资金流为关键点，我们将结合承办项目的实操经验将上述关键点作简要梳理。
（一）37号文外汇登记《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号，简称“37号文”）下，境内居民个人在境外设立或控制特殊目的公司的，应在向特殊目的公司出资前申请办理境外投资外汇登记手续（“37号文外汇登记”）。实践中，如未按照37号文规定在向特殊目的公司出资之前办理37号文外汇登记，境内居民个人则需要先向外管局缴纳相应的罚款再办理外汇补登记，实操中办理外汇补登记难度很大。
根据37号文及外管局的授权，境内居民个人以境内企业资产或权益出资的，应向境内企业资产或权益所在地银行申请办理登记；如有多个境内企业资产或权益且所在地不一致时，境内居民个人应选择其中一个主要资产或权益所在地银行集中办理登记；境内居民个人以境外合法资产或权益出资的，应向户籍所在地银行申请办理登记；如为多个境内居民个人共同设立特殊目的公司的, 可委托其中一人在受托人境内资产权益所在地或者户籍所在地银行集中办理。内资企业PRC-1的股东A、股东B如为境内居民个人，则需在向特殊目的公司出资之前在PRC-1所在地的银行办理37号文外汇登记。
结合近期我们在深圳、上海、常州以及海南等多地办理37号文外汇登记的实操经验，不同地区或同一地区的不同银行对于办理37号文外汇登记的要求均有所差异，如深圳、上海等地银行审核尺度略严，要求境外架构（股东A/股东B→BVI→Cayman →BVI→HK）在办理完成37号文外汇登记之前全部搭建完毕，常州、海南等地则境外架构第一层（股东A/股东B → BVI）搭建完毕即可办理完成37号文外汇登记。部分地区的银行由于并无办理37号文外汇登记的实操经验，需要我们根据法条和实务操作引导着办理，这也会增加公司与银行的沟通成本以及架构搭建的时间成本。另外，当地政策对于办理37号文外汇登记亦会有不同程度的影响，如2020年6月1日中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》，海南自由贸易港外资准入、跨境资金流动、税收等优惠开放政策持续落地，海南当地银行对于37号文外汇登记的审核态度亦更为开放。
通常情况下，办理完成37号文外汇登记需要1-3个月的时间，视不同地区不同银行亦有所不同。就办理37号文外汇登记，我们认为PRC-1设立地以及办理银行的选择尤为重要。
（二）ODI登记股东A、股东B如为境内企业，其外翻至境外持股则需要办理ODI登记手续，即在发改和商务部门办理核准/备案手续，并在外管部门授权的银行办理境外投资外汇登记手续。实践中，办理ODI登记手续一般需要2-3个月的时间（视不同情况而定），如PRC-1存在多个境内投资方（如人民币基金）拟外翻至境外持股，实操中可由持有PRC-1股权比例最大的境内投资方统一领头办理ODI登记手续。
考虑到办理ODI登记手续所需时间较长，且受限于发改、商务以及外汇的审核，如PRC-1的境内投资方在境外暂无合适的持股/代持主体，不妨考虑先由境外上市主体Cayman向PRC-1的境内投资方发放认股权证（“Warrant”），待境内投资方办理完毕ODI登记手续后方持Warrant行权从而持有Cayman股份。
（三）境内外重组的税赋成本红筹架构中境内外重组所涉及的税赋成本亦是各方比较关注的问题。通常情况下实操中会将境外架构设置为“股东A/股东B →BVI →Cayman →BVI →HK”的模式。前述境外架构的设置在税赋方面主要有如下考量点：
1.设置第一层BVI：如Cayman上层直接为境内自然人股东，则境内自然人股东在上市公司所取得的分红需在180天内汇入境内，因此一般会在境内自然人股东与Cayman之间设置第一层BVI，理论上BVI不分红，是不会触发境内自然人股东的税赋义务。
2.设置第二层BVI：考虑到后续资产剥离和重组的便利和灵活性，通常会在Cayman与HK之间增设第二层BVI，即Cayman可通过直接转让BVI股权的方式实现剥离底层公司的目的，同时转让BVI股权不涉及股权转让的税赋，如Cayman直接下设HK，转让HK股权则涉及转让方和受让方缴纳印花税的问题。
3.在第二层BVI之下设置HK：根据中国法律相关规定，外国企业取得的来源于中国境内的股息、红利需要缴纳所得税，通常情况下的税率为10%。而内地与香港之间存在双边税收协定，在一定条件下香港公司可享受5%的优惠税率，但内地与开曼群岛、英属维尔京群岛等地则无双边税收协议。
境外架构搭建中蕴含上述未来交易的税赋因素的考量，而境内重组往往在架构搭建环节就存在现时的税赋成本。在上文提及的“两步走”步骤中，第一步“PRC-1变更为EJV”可考虑用增资方式引入境外无关联的独立第三方，增资交易不涉及税赋固然有其可取之处；但在第二步“EJV变更为WOFE”时，如PRC-1的净资产值高于其注册资本，则难以规避自然人股东就本次股权交易环节应该缴纳的个人所得税。一般情况下，前述股权收购的作价会参考PRC-1近期经评估/最近申报的净资产值，净资产值和注册资本的差额属于资本增值需要缴纳个人所得税。对于快速增长的企业，从税赋规划的角度，红筹架构搭建宜早不宜迟。
（四）跨境收购的资金流在“两步走”方式中的第二步“EJV变更为WOFE”，需要一笔离岸资金作为股权转让对价款由HK跨境支付给PRC-1的境内股东。
实操中该笔离岸资金往往需要企业想办法解决，如所需离岸资金量过大，可能会给企业造成较大的资金成本以及影响收购的时间。就如何解决跨境收购中的资金流问题，我们将在下文重点阐述。
“股权控制”模式下红筹架构搭建的
新思路
就解决红筹架构搭建过程中涉及的跨境收购资金流问题，我们结合一些案例，梳理出如下思路供各方探讨。
第一步：在境外架构搭建完毕且股东A、股东B办理完毕ODI登记或37号文外汇登记后，由HK-1新设一家WOFE，WOFE继续全资设立PRC-2。本步骤完成后的境内外架构如图五所示：（图五）
第二步（可与第一步同时进行）：引入境外无关联的独立第三方（假设为HK-2，且考虑到后续重组的境外换股，HK-2往上穿透的股东暂定为BV1-4、BVI-5以及境外自然人）将PRC-1变更为EJV；前述变更采用增资方式，不涉及税赋问题；同时考虑到动用离岸资金的资金量，增资比例可以是象征性的，如1%。本步骤完成后的境内外架构如图六所示：（图六）
第三步：股东A、股东B认购PRC-2新增注册资本并合计占PRC-2增资后1%股权，同时股东A、股东B将合计持有EJV99%股权转让给PRC-2作为对应增资的代价；前述操作无需离岸资金且不涉及支付任何现金对价，但股东A、股东B就转让EJV股权所得涉及税赋问题。本步骤完成后的境内外架构如图七所示：（图七）
第四步：Cayman向BVI-4收购BVI-5全部已发行股份，同时向BVI-4发行股份作为前述收购的代价，前述操作不涉及支付任何现金对价。本步骤完成后即重组完成，境内外架构如图八所示：（图八）
就上述搭建思路中的第三步股东A、股东B以持有EJV的股权完成对PRC-2的出资，成功解决了跨境收购中的资金流问题。但如果股东A、股东B为自然人股东，则面临着股东个人就转让EJV股权所得缴纳个税的问题，很多中国企业在启动红筹架构搭建时，公司的净资产值已远高于公司注册资本，在此种情况下股东个人存在个人所得税税赋义务。根据与深圳当地税局的咨询结果，以持有EJV的股权完成对PRC-2的出资虽未直接产生现金所得，但个税纳税义务不可规避。对于未来是否可比照企业的特殊税务重组的方式解决前述问题，我们亦将关注各地税局的实操政策。
随着近期境内资本市场“注册制”改革走向深化以及监管环境发生的变化，境外资本市场亦成为中国企业考虑选择的方向。红筹架构作为境外资本市场的一种重要的上市模式，为中国企业走出去提供了极大的便利，但同时也面临着一些挑战和难点，我们希望结合实务经验为更多的中国企业走向多元化的资本市场提供解决方案。
[1] 自《海南自由贸易港建设总体方案》出台后，最近海南自贸区的优惠开放政策逐步落地，将成为跨境资金流动的自由贸易港，市场也不乏将其纳入红筹架构设计之中声音。
作 者 简 介
linxiaochun@shujin.cn
执业领域：公司及证券、境内外上市、收购兼并、海外投资、基金及常年法律顾问等法律业务。
liulu@shujin.cn
执业领域：证券及资本市场、境内外上市、并购重组、海外投资及常年法律顾问等法律业务。
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