股价大跌、三改定增方案、扩充产能被质疑，涪陵榨菜年底收官之战为何充满问号？

通过募资扩充产能、扩大经营、实现企业可持续发展，本是上市公司的初衷，但此次涪陵榨菜定增方案出来后，涪陵的股价应声下跌，也就说明市场对此方案并不认可。

有券商人士表示：“一个主要原因是，涪陵榨菜的定增金额太大了。根据最新的资产负债表，截止到今年三季度末，公司净资产32.48亿元，负债5.67亿元。”换言之，涪陵榨菜一共32亿元净资产，定增33亿，对原股东收益的摊薄程度可想而知。

另一方面，定增方案里面关于主要资金用于产能扩张的项目也引发了市场的争议。

最大疑点：产能扩张的必要性

方案里显示，33亿资金主要投入到两个项目中：乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）、乌江涪陵榨菜智能信息系统项目。

其中，直接带来产能提升的生产基地建设项目，包括40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备；20万吨榨菜生产车间及设备。

2019年，涪陵榨菜的产量为13.14万吨；新增20吨产能，意味着产量将达到现有水平的2.5倍。定增预案披露生产基地（一期）项目的建设期3年、达产期3年。在满产满销的假设下，公司的营收2026年将达到现在的2.5倍，即接近50亿的水平。

但这只是理论上的推算，事实可能要更“骨感”一些。

首先，涪陵榨菜的原材料能否得到充足供应，以保证其扩张后的产能利用率，这是一大疑问。

据《界面新闻》报道，榨菜生产的核心原料为青菜头。原材料受限于当地涪陵地区的产量，且一年仅产一季。但涪陵榨菜本项目达产后，青菜头年需求量将翻倍，达到约55万吨，占重庆市涪陵区青菜头年产量的34%。

这就就意味着涪陵榨菜会抢占其他企业的原材料供应，也将会引起当地企业间竞争格局的改变，可能会影响到当地的民生、就业问题。因此，涪陵榨菜能否按预期收购到足量的青菜头存在不确定性。

其次，涪陵榨菜将如何解决产能扩张的“后遗症”，也需要后续观察。

2019年年报显示，涪陵榨菜拥有30万吨左右的原料窖池，2018年时的窖池为20万吨。如今又上马40万吨原料窖池。如果该项目进展顺利，涪陵榨菜到了2023年将有70万吨原料窖池产能。

同时，涪陵榨菜2019年产量为13.14万吨。加上其在惠通的脆口榨菜生产线设备、东北的年产5万吨萝卜生产基地，以及此次计划开建的20万吨生产基地，涪陵榨菜的产能将提高到约45万吨。要消化这些产能，意味着涪陵榨菜在未来5年产量的平均增速要达到20%以上。

现实是，虽然涪陵榨菜产能在不断提高，但产量和销量却呈下滑态势。从历史数据看，2017年是涪陵榨菜产量增长最快的年份，却也仅为19.8%。

第三，涪陵榨菜此前多年的增长是靠提价获得，而并不是靠销量增长。

据公开财报整理，自2010年上市到2018年，涪陵榨菜营收从5.45亿元增加到19.14亿元，8年涨幅近400%；而从2011年至2019年，涪陵榨菜的毛利率从36.45%提升至58.61%，整体涨幅超过60%。

但产能逐年扩张给涪陵榨菜带来了“增利不增收”的问题。

2019年年报显示，期内，涪陵榨菜生产量为13.14万吨，销售量为13.85万吨，较2018年分别同比下降9%、4.12%，2018年生产量、销售量均为14.44万吨。

数据显示，2017-2019年及2020年上半年，涪陵榨菜存货分别为2.48亿元、3.30亿元、4.14亿元、4.37亿元。其中，存货周转天数在2017-2019年分别为96.04天、122.79天、162.54天，2020年上半年该项数据为150.01天。

但对应2008年以来，涪陵榨菜已经完成9次不同程度的提价，零售价已经从0.5元增长到2元。增利不增收的原因一者是因为原材料产量有限，二者是因为榨菜的消费量已经接近饱和。

食品产业分析师朱丹蓬称，目前榨菜市场已触及天花板，涪陵榨菜想要进一步拓宽市场空间，已十分艰难。 

多元化之路“道阻且长”

因此，对于涪陵榨菜而言，实现产品多元发展战略，摆脱榨菜单品的依赖症，才是市场所期望的。而涪陵榨菜近几年寻求多元战略的决心和野心并不小。

“募投项目围绕公司主营业务和发展战略，使上市公司成为佐餐开味菜行业的绝对领导者和休闲果蔬产品大型智能化制造商，并为下一步进入酱类、泡菜、川式复合调味品市场和休闲果蔬零食市场做好相应准备。”涪陵榨菜在公告中表示。

涪陵榨菜自2015年开启了收购之路。然而，在成功收购四川惠通后，之后的三次收购均以失败告终。但涪陵榨菜仍对多元化抱有希望：“未来十年，公司将把业务锁定在以榨菜为基础的佐餐开味菜行业，生产榨菜和泡菜为代表的酱腌菜、辣椒酱、黄豆酱中高端产品，适度跨界，生产海带产品。”

2020年中报显示，在涪陵榨菜中，有超过八成的营收来自于榨菜，6.86%的营收来自泡菜，4.69%的营收来自萝卜，1.93%的收入来自其他。 

对涪陵榨菜来说，更大的难点在于，泡菜市场的空间较小。根据中国产业信息网数据，我国酱腌菜年产量450万吨，从历史上看，行业未来的增长空间似乎不被看好。

对此，朱丹蓬在接受媒体采访时称，涪陵榨菜多元化战略的落地实施相对来说是失败的。

而产品多元化战略也一定程度上加大了企业近年来的销售费用。财报显示，2015-2018年，涪陵榨菜销售费用分别为1.89亿元、1.78亿元、2.19亿元和2.81亿元。2019年，涪陵榨菜的销售费用为4.07亿元，同比增长45.03%，远高于同期营业收入增幅。

将“一包榨菜”做到近400亿市值，毫无疑问，涪陵榨菜创造了奇迹。但随着产能扩张后遗症的凸显、高企的销售费用，对于行业老大的涪陵榨菜来说，最大的挑战，则可能是行业本身的天花板问题——如何选择一个正确的新赛道、构建起新的竞争护城河，将是涪陵榨菜未来能否继续撑起数百亿市值的关键。

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