【广发固收刘郁团队】债市对经济数据钝化，11-12月或有交易机会
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10月工业增加值同比6.9%，市场预期值6.5%，前值6.9%。10月服务业生产指数同比7.4%，前值5.4%。1-10月固定资产投资累计同比1.8%，前值0.8%。1-10月房地产开发投资累计同比6.3%，前值5.6%。10月社会消费品零售总额当月同比4.3%，市场预期值4.9%，前值3.3%（市场预期值来源于Wind）。
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工业和服务业加权同比至7.2%，超过去年同期
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平生产端来看，10月经济延续修复，工业增加值和服务业生产指数加权同比增速攀升至7.2%。10月工业增加值同比6.9%，持平前月；服务业生产指数同比7.4%，较前月上升2.0个百分点。根据两者在GDP中的比重进行加权计算，9月工业增加值和服务业生产指数加权同比升至7.2%，较8月上升1.2个百分点，已经明显超出2019年四季度的票据水平（6.4%）。自4月以来，该构造指标的上升幅度依次为4.7、3.6、1.0、0.8、0.6、1.4和1.3个百分点。从生产端数据来看，9-10月较6-8月出现加速迹象。
需求端来看，固定资产投资同比反弹幅度较大。固定资产投资、出口（人民币计价）、社会消费品零售10月当月同比，相对9月的变化分别为3.5、-1.1、1.0个百分点。三个同比增速指标中，固定资产投资改善幅度较大，消费继续修复但幅度不及预期，出口小幅下行但同比增速仍较高。需求端来看，当前面临的经济环境是：投资回升、出口向好、消费修复。
10月工业产销率同比0.8%，而8-10月同比均为-0.4%，显示供需匹配情况明显改善。与之相对应，10月旬度流通生产资料价格也持续上涨。不过10月PPI同比、环比均偏弱，与产销率、流通生产资料价格走向存在差异。这种差异仍值得后续数据作进一步验证。
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投资反弹的两个中微观证据
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平10月固定资产投资累计同比、当月同比均有所反弹，中微观层面存在两方面证据可以交叉印证：
第一，螺纹钢库存下行幅度超过去年同期。今年9月螺纹钢库存去化幅度不及去年同期，10月下半月开始，螺纹钢去库存明显加速。截止11月中旬，库存去化的趋势仍在延续。结合今年10月钢材产量同比增长14.2%，增速明显超过去年同期的3.5%。在供给维持高增的背景下，螺纹钢库存去化反映出投资需求较好，可能主要是地产投资用钢需求较好。
第二，流通生产资料价格环比涨幅有所加速。尽管10月PPI环比涨幅放缓至0.1%，但旬度的流通生产资料价格环比涨幅却在加速上行。10月上旬至11月上旬，流通生产资料价格环比分别为0.8%、1.7%、1.6%和1.3%。建材、黑色系等流通生产资料价格上涨，也反映出投资需求较为旺盛。
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长端利率对基本面反映钝化，11-12月存交易机会
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平经济数据整体超预期，但长端利率反映钝化。10月工业增加值同比、服务业生产指数同比均超出去年同期，固定资产投资、房地产投资累计同比也继续反弹，仅社会消费品零售总额同比不及市场预期。超预期的经济数据发布后，当日长端利率并未出现明显上行，基本延续了10月以来利率对基本面反映钝化的状态。背后的原因可能是两方面，一是11月16日，央行投放8000亿MLF，对冲5日到期的4000亿和当日到期的2000亿MLF，当日相当于净投放6000亿MLF，可以有效补给流动性；二是相比经济数据，债市可能相对更关注信用拐点，毕竟投资者已经经历了二、三季度经济数据的持续向好。
尽管11和12月经济仍在修复通道，但是债市仍可能出现交易机会。在利率对基本面数据超预期反映钝化的背景下，年内利率仍可能出现阶段性的下行，主要考虑到两方面因素：
一是政府债供给压力缓解，配置资金可能进场。11-12月国债地方债供给压力有所下降，大行负债端压力将有望得到缓解，大行在二级市场已经出现买盘，同时股份行和城商行的卖盘规模也有所缩减。而且最近两周摊余债基新成立规模增加，连续两周超过200亿元，后续这些资金可能进场配置。
二是资金面后续可能有所改善。10月国庆假期以来，DR007中枢有所抬升，主要受到10月季初缴税、国债发行以及双11备付金锁定等因素影响。随着本周11月税期的过去，前期锁定的备付金也将回流金融系统，以及财政支出资金回补流动性（今年截至9月末，一般公共预算支出节奏比去往年同期慢5个百分点，这部分资金大概率会在四季度支出，相当于10-12月一般公共预算月均支出比去年同期多4000多亿元），11月末到12月初流动性可能边际转松。而且伴随近期信用市场风险发酵，央行在公开市场的净投放有所倾斜，以缓和可能发生的信用风险向流动性风险的传导。
综合以上两点，我们认为接下来债市的交易性机会，可能更多由流动性改善，及银行负债端压力缓解所驱动。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济金融数据解读系列：
201112 《宏观杠杆率趋稳假设下，2021社融有何变化？》
201020《投资“退”消费“进”，经济动力切换如何影响利率》
200907 《割裂的资金面：回购像2019，存单更像2017》
200904 《9月国债、地方债供给压力有多大？约1万亿元》
200818 《MLF超量续作超预期？超储率可能已低至1.1%》
200809 《同为货币政策收敛，本轮与2016有何差别》
已外发报告标题：《债市对经济数据钝化，11-12月或有交易机会》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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