发行套利消失
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摘 要
2021年8月17日，人行等六部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称“意见”），要求“按照分类趋同的原则，逐步统一公司信用类债券发行交易、信息披露、信用评级、投资者适当性、风险管理等各类制度和执行标准”，旨在推动银行间和交易所市场各项制度规则的统一。
信用债市场的发展伴随着银行间和交易所市场的政策变迁和竞争。2015年以前，信用债以银行间市场为主，交易所存量债占比低于10%。交易所市场的扩容起步于2015年1月证监会颁布的公司债新规。2015、2016年交易所公司债大举扩容，存量债增速分别达120%、156%。2019年3月，交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件，2019、2020年交易所存量债增速分别为18.54%、29.23%，高于银行间市场11%左右的增速。2021年以来，交易所和交易商协会发债政策趋同，均限制高债务区域、弱资质城投发债规模和募集资金用途，信用债增速均放缓。
从存量债结构看，两个市场存在差异。从主体评级和企业性质看，银行间市场的高评级和国企比重高于交易所市场，银行间市场AAA评级占比63%，高于交易所市场的49%。从公募债和私募债占比看，银行间市场以公募债为主，而交易所市场私募债占比较高。截至2021年8月20日，银行间市场公募债占比达82%，而交易所市场公募债占比51%。
随着银行间和交易所市场发行政策的统一，未来依靠结构化发行的弱资质企业、高杠杆企业的债券滚续压力可能增大。我们筛选出的疑似结构化发行债券共590只，余额合计3079亿元，其中交易所市场占比64%，银行间市场占比33%。
核心假设风险。信用债市场超预期违约。
2021年8月17日，人行等六部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称“意见”），要求“按照分类趋同的原则，逐步统一公司信用类债券发行交易、信息披露、信用评级、投资者适当性、风险管理等各类制度和执行标准”，旨在推动银行间和交易所市场各项制度规则的统一。这就意味着监管套利空间的压缩，一方面，两个市场难以通过制定差异化的发行规则抢占市场份额；另一方面，发行人在某一市场较难发行而选择在另一市场发行债券的情形也将逐步消失。伴随着制度规则的统一、市场监管的趋严，预计银行间和交易所市场信用债将维持较低增速。
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银行间和交易所发债政策变迁
信用债市场的发展伴随着银行间和交易所市场的政策变迁和竞争。2015年以前，信用债以银行间市场为主，交易所存量债占比低于10%。交易所市场的扩容起步于2015年1月证监会颁布的公司债新规，一方面新规将发行主体由上市公司扩大至所有公司制法人，另一方面丰富发行方式，即允许公开发行和私募发行，而且公开发行取消保荐制度和发审委制度，私募发行则采取备案的方式。
交易所公司债在2015、2016年大举扩容，存量债增速分别达120%、156%，截至2016年末，交易所存量公司债达4.32万亿元，是2014年末的5.63倍，占全部信用债比重也从2014年末的7.22%上升至26.12%。交易所市场扩容的同时，银行间市场增速明显放缓，2016年增速仅2.26%。
2019年3月，交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件，对于6个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开“单50%[1]”的限制，但不允许配套补流。2019-2020年，城投公司债迎来高增长。2019、2020年，交易所存量债增速分别为18.54%、29.23%，高于银行间市场11%左右的增速。
2021年以来，交易所和交易商协会发债政策趋同，均限制高债务区域、弱资质城投发债规模和募集资金用途，信用债增速均放缓。截至2021年8月20日，银行间存量信用债较2020年末小幅增长5.17%，交易所存量信用债增长7.13%。
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银行间和交易所市场发债主体差异
从存量债结构看，两个市场存在差异。交易所市场私募债占比较高，城投债、AA主体评级、民企债占比也高于银行间市场。截至2021年8月20日，银行间市场存量信用债共12.35万亿元，交易所市场共9.56万亿元（均不包括跨市场的企业债）。其中，交易所市场的城投债规模超过了产业债，城投债占比达51%，高于银行间市场城投债占比（47%）。
从主体评级和企业性质看，银行间市场的高评级和国企比重高于交易所市场。银行间市场AAA评级占比63%，高于交易所市场的49%；而交易所市场AA评级占比22%，高于银行间市场的12%。两个市场均以国企债为主，其中银行间市场的央企债占比（27%）高于交易所市场（19%）。交易所市场的民企债占比为10%，高于银行间市场的民企债比重。
银行间市场以公募债为主，而交易所市场私募债占比较高。截至2021年8月20日，银行间市场公募债占比达82%，而交易所市场公募债占比51%、私募债占比达49%。
由于意见按照分类趋同为原则，对公开发行、非公开发行公司信用类债券分别统一相关标准，信用债可能继续保持银行间市场公募债为主、交易所市场私募债占比较高的格局。同时，伴随着债券发行的统一规范，交易所市场信用债中高评级占比可能上升，而低评级占比下降。
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发行套利消失，结构化及高杠杆企业发债难度加大
随着银行间和交易所市场发行政策的统一，根据意见的要求“限制高杠杆企业过度发债，禁止结构化发债行为”，未来依靠结构化发行的弱资质企业、高杠杆企业的债券滚续压力可能增大。对这两类企业的存量债，可能需要更加谨慎。
我们对2021年8月20日存量信用债（不包括已违约或展期的主体），采用以下方法筛选疑似结构化发行的债券：1.发行总额为10亿元及以下；2.上市估值在7%以上（若上市日无估值，则采用1个月内初次有估值的日期）；3.上市估值高于票面利率超过30bp；4.债券隐含评级为AA-及以下；5.发行日期晚于2017年1月1日。
筛选出的疑似结构化发行债券共590只，余额合计3079亿元，其中交易所市场占比64%，银行间市场占比33%。分行业看，城投债为2142亿元，占比达70%。产业债中，房地产、综合规模相对较大（200-220亿元），汽车、商业贸易和煤炭在65-90亿元左右。
城投债分省份看，江苏由于城投债发行规模最大，疑似结构化发行的城投债余额位列首位，为390亿元。四川仅次于江苏，为295亿元，重庆、湖南和贵州在220-240亿元左右，天津、山东和广西在125-130亿元左右。
注：
[1]：“单50%”是指发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%。
风险提示：
信用债市场超预期违约。
政策点评系列
已外发报告标题：《发行套利消失》
对外发布时间：2021年8月22日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
联系人：
黄佳苗，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn
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