转债重拾防御属性

摘 要   

本周转债市场防御属性展现，较正股取得明显超额收益。截至2022年3月18日，中证转债指数收盘价达到406.56，相比上周五环比上行0.93%，而万得全A同期下降1.31%，中证转债指数取得明显超额收益。本周转债市场表现较好主要出自于周一、周二正股大幅回调之下，转债市场防御属性得以发挥，下跌幅度较为有限。

本周正股表现“跌宕起伏”，内外多空因素交织。外部方面，其一，美联储如期加息25BP，开启新一轮加息周期；其二，外资本周初流出幅度较为明显，但这样的趋势在本周三得到遏制，外资出现大幅回流。其三，俄乌局势出现阶段性缓和。内部方面，其一，国内新冠肺炎确诊病例仍在快速增加，对经济乃至市场风险偏好仍存在较大扰动。其二，2月经济数据超出市场预期，股债均出现明显调整。其三，值得关注是，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议于3月16日召开，释放积极信号，正股出现显著回暖。

综合考虑策略，金稳会提出“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，稳增长发力预期有所纠偏，宽信用预期出现改善。而本周五晚间，中美领导人通话会晤，中美关系阶段性缓和，对市场情绪有所支撑。此外，如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上），债底较高（纯债价值90元以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。

个券方面，在底仓稳健层面，代表性个券包括兴业转债、杭银转债等弹性和稳健兼具的银行品种。

弹性博弈层面，代表性个券包括华友转债、通22转债，隆22转债等。华翔转债、江丰转债以及贝斯转债等个券也可适当关注风格切换带来的潜在机会。

中性配置层面，代表性个券包括海亮转债和金田转债，可适当关注其主业铜业务带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。

待发新券方面，本周新获批文转债有重庆银行（3月16日获批，130.00亿元）、中国银河（3月16日获批，78.00亿元）、艾迪精密（3月16日获批，10.00亿元）、会通股份（3月17日获批，8.30亿元）、裕兴股份（3月17日获批，6.00亿元）、芯海科技（3月17日获批，4.10亿元）、京源环保（3月17日获批，3.33亿元）。

核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

转债市场体现久违的防御属性，表现强于正股

本周转债市场防御属性展现，较正股取得明显超额收益。截至2022年3月18日，中证转债指数收盘价达到406.56，相比上周五环比上行0.93%，而万得全A同期下降1.31%，中证转债指数取得明显超额收益。本周转债市场表现较好主要出自于周一、周二正股大幅回调之下，转债市场防御属性得以发挥，下跌幅度较为有限。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下滑7.11%，而万得全A同期下降12.98%，依然主要得益于春节前后以及本周体现出的防御特性。

本周权益市场快速调整之后明显回暖，大盘成长品种明显占优。在成长型品种当中，大盘成长指数本周环比窄幅上行0.08%，是唯一取得正向收益的风格指数，表现明显强于中小盘成长指数的-2.21%和-2.30%。在价值型品种当中，同样是大盘品种表现相对较佳，跌幅仅为0.67%。

本周大多数行业转债出现上涨，而对应正股行业则绝大多数出现下跌。其中，有色转债表现居于前列，仅下跌1.35%，主要系锂电铝箔品种万顺一期、二期转债以及鼎胜转债大幅上涨支撑。军工品种则基本上出现上涨，弹性较佳的海兰转债、火炬转债上涨明显。此外，本周煤炭、石油石化等上游行业转债表现相对较弱，主要由于该行业转债分布相对较少，行情受部分波动较大的品种所拖累。

本周转债市场成交规模和换手率与上周基本持平。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周966.09亿元小幅下行至939.40亿元，成交规模基本与上周水平相当，依旧明显高于年初以来749.67亿元的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为9.17%，低于上周的9.67%，环比下行0.51个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为4.66%，环比下行0.46个百分点，指向本周部分炒作品种有所抬头。

转债市场情绪回暖，各价位估值显著拉伸

本周初转债市场防御属性兑现的机制，仍然体现在估值的拉伸。截至2022年3月18日，100元平价对应的估值中枢为27.38%，相比上周五环比上行2.94个百分点；130元平价对应的估值中枢同样出现明显回升，环比上行3.03个百分点，位于10.27%，各价位转债估值均出现明显回升。其中，前期估值调整受损更为严重的高平价品种，拉伸幅度略高于低平价品种。

本周各价位转债估值水平出现大幅回升，转债市场整体估值中枢稳居历史高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-90平价价位估值再度回升至95%历史分位点及以上的水平，而100-130元平价对应的估值中枢水平也已然重回90%历史分位点以上的水平。

金稳会释放积极信号，关注稳增长和成长类品种

本周正股表现“跌宕起伏”，内外多空因素交织。外部方面，其一，美联储如期加息25BP，开启新一轮加息周期；其二，出于明晟新兴市场指数剔除俄罗斯指数，流动性可能出现一定程度的积压，外资流出幅度较为明显，但这样的趋势在本周三得到遏制，外资出现大幅回流，且从中长期来看，外资对中国的风险偏好受此影响较为有限。其三，俄乌局势出现阶段性缓和。内部方面，其一，国内新冠肺炎确诊病例仍在快速增加，对经济乃至市场风险偏好仍存在较大扰动。其二，2022年3月15日，2月经济数据发布，超出市场预期，股债均出现明显调整。其三，也是最为值得关注的一点，国务院金融稳定发展委员会（下称“金稳会”）召开专题会议于3月16日召开，释放积极信号，正股出现显著回暖。

综合考虑策略，金稳会提出“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，稳增长发力预期有所纠偏，宽信用预期出现改善。同时提出“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策；凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性；保持资本市场平稳运行”，市场信心得到明显提振，风险偏好有所提升。

而2022年3月18日晚间，中美领导人通话会晤，拜登表示愿同中方沟通，防止事态升级，中方表示管控好分歧仍是中美相处的关键，中美关系阶段性缓和，对市场情绪有所支撑。此外，如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上），债底较高（纯债价值90元以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。

落实到行业配置层面，短期层面来看，新冠疫情相关品种可能具有一定弹性机会（可参考我们本周发布的《新冠疫情相关转债大盘点》），从中长期维度来看，高通胀环境下，部分上游资源品转债也具有一定关注价值。此外，近期受风险偏好下移压制的成长类品种仍具有较高关注价值，在风光大基地项目陆续推进，风光新增装机表现良好的背景下，相关转债仍存在较强弹性博弈价值。如光伏风电、新能源车、半导体等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

金稳会提出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在回调之后仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

最后，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，在底仓稳健层面，代表个券包括兴业转债、杭银转债等弹性和稳健兼具的银行，不过短期内杭银转债需关注正股减持公告的后续进展。

弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债等。华翔转债、江丰转债以及贝斯转债等个券也可适当关注风格切换带来的潜在机会。

中性配置层面，代表性品种包括海亮转债和金田转债，可关注其主业铜业务带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。而生猪品种仍需持续关注产能去化进展。

待发新券方面，本周新增获批转债数目较多，且有三只科创板品种。本周新获批文转债有重庆银行（3月16日获批，130.00亿元）、中国银河（3月16日获批，78.00亿元）、艾迪精密（3月16日获批，10.00亿元）、会通股份（3月17日获批，8.30亿元）、裕兴股份（3月17日获批，6.00亿元）、芯海科技（3月17日获批，4.10亿元）、京源环保（3月17日获批，3.33亿元）。其中，金融类品种重庆银行、中国银河的待发预案值得重点关注。

附录

风险提示：

外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

转债周论：

转债企稳，尚未巩固

机构大幅增配，转债收复“失地”

转债的理性配置思路

当转债估值再松动遇上“两会”

转债“大跌”与“见底”之间的距离

已外发报告标题：《转债重拾防御属性》

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn

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