城镇化政策中的人口净增县城，有哪些城投债
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摘 要
5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》。文件中提到，“顺应县城人口流动变化趋势，立足资源环境承载能力、区位条件、产业基础、功能定位，选择一批条件好的县城作为示范地区重点发展，防止人口流失县城盲目建设”。由此可以看出，人口净流入或者人口净增加，可能成为筛选示范县城的关键。因而，我们利用2010年和2020年人口普查数据，对全国各县城的人口变迁情况进行了梳理。
2010-2020年全国人口自然增长5.29%，将其取整以5%的增幅作为参考，1717个县城中有329个这十年间的人口增幅超过5%，接近或超过全国的人口自然增长幅度，占比为19.16%。分省级行政区来看，有10个省人口增长5%以上的县城个数占比，超过全国平均水平。这部分省份可以分为两类，一类是浙江、福建、江苏和广东等经济发达地区，增量人口可能来自于其他地区的人口净流入。另一类是西藏、宁夏、青海等少数民族人口占比较高的地区，人口自然增长率相对较高。
截至2022年5月6日，438个县/县级市有发债城投，分布在全国22个省。从省份分布来看，浙江最多，达到46个。其次为安徽、山东、江苏，分别有42、41、40个。再次为江西、湖北，分别有39、38个。其中，浙江、福建2个省份分别有72%、54%的发债城投县/县级市2020年常住人口数增幅高于5%。
具体到城投债层面，不同人口增幅的县和县级市，其公募城投债加权平均收益率存在区分度。截至2022年5月6日，人口增长10%-20%、20%以上的县和县级市，公募债加权平均收益率在3.5%-3.65%左右；人口增长0-5%、5%-10%的县和县级市，收益率在4.3%-4.5%左右；而负增长的县和县级市，公募债加权平均收益率为5.06%。
我们按照以下标准：（1）城投所属县/县级市2020年较2010年人口增长超过5%；（2）2021年一般公共预算收入超过30亿元；（3）截至2022年5月6日，存量公募城投债超过20亿元（含）；（4）债券隐含评级为AA(2)及以上。共筛选出县域城投52家，主要分布在浙江和江苏。从投资角度来看，对于人口增长超过10%、财力良好、债务可控的县和县级市，城投债期限可适当拉长至3年左右。
核心假设风险。人口数据在搜集过程中有遗漏或者不准确的地方。
5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》。文件指出，县城是我国城镇体系的重要组成部分，是城乡融合发展的关键支撑，对促进新型城镇化建设、构建新型工农城乡关系具有重要意义。文件将推进以县城为重要载体的城镇化建设，提升到了非常重要的位置。对于债券投资来说，可能最为关心的是，哪些县城的城投债可以挖掘？
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2010-2020，1700多个县城的人口变迁
文件中提到，“顺应县城人口流动变化趋势，立足资源环境承载能力、区位条件、产业基础、功能定位，选择一批条件好的县城作为示范地区重点发展，防止人口流失县城盲目建设”。由此可以看出，人口净流入或者人口净增加，可能成为筛选示范县城的关键。因而，我们利用2010年（第六次）和2020年（第七次）人口普查数据，对全国各县城的人口变迁情况进行了梳理。
截至2021年底，我国共有394个县级市、1301个县、117个自治县。我们剔除未发布完整七普区县数据的新疆，以及港澳台，得到366个县级市、1240个县，111个自治县的六普和七普人口数据，合计1717个县级行政区，作为分析样本。
2010-2020年全国人口自然增长5.29%，将其取整以5%的增幅作为参考，1717个县城中有329个这十年间的人口增长超过5%，接近或超过全国的人口自然增长幅度，占比为19.16%。分省级行政区（包括省、自治区和直辖市，以下简称省）来看，有10个省份人口增长5%以上的县城个数占比，超过了全国平均水平。
这部分5%以上占比较高的省份可以分为两类，一类是浙江、福建、江苏和广东等经济发达地区，增量人口可能来自于其他地区的人口净流入。其中浙江遥遥领先，53个县城中，仅5个人口出现负增长，人口增长10-20%的县有13个，增长20%以上的也有13个，两者合计约占县城总数近一半。这显示出浙江县域经济强劲的特点，可能与其省管县的模式较为成功有关。另一类是西藏、宁夏、青海等少数民族人口占比较高的地区，人口自然增长率相对较高。
而有些省份如广西、安徽和江西，省级人口自然增幅虽然也在7%以上的较高水平，不过人口增长在5%以上的县城个数占比，均低于全国水平，可能是因为人口在从县级向市级集中，或者向其他地区流出。
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400多个发债县城的人口流动盘点
扣除没有公布2020年县级人口数的新疆，在427个发债城投的县/县级市中，有182个样本2020年常住人口数较2010年增长，占比43%，其中31个县/县级市增幅超过20%，占比7%。
分省来看，发债城投县/县级市与各省份整体的人口增长分布情况较为一致，浙江、福建2个省份分别有72%、54%的发债城投县/县级市2020年常住人口数增幅高于5%。云南、广东、贵州3个省份分别有50%、50%、40%的发债城投县/县级市2020年常住人口数增幅高于5%。值得说明的是，浙江有12个县/县级市2020年常住人口数增幅高于20%。
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人口净流入县城的城投债挖掘
县域经济发展水平与人口迁移密切相关，一方面，县域经济发展水平的差距是人口迁移的主要动因，另一方面，人口聚集对县域经济发展又具有正向拉动效应。我们将427个县/县级市按照2020年较2010年的人口增长划分区间，发现人口正增长的县/县级市，2021年一般公共预算收入30亿元以上的数量占比均超过40%，其中人口增长10%-20%、20%以上的县/县级市，30亿元以上的数量占比在60%左右。反观人口负增长的县/县级市，这一占比低于30%且呈现递减趋势，人口负增长10%以上的县和县级市，30亿元以上的数量占比仅10%左右。
人口持续流入拉动县域经济发展，进而带动更强的融资能力和更大的融资需求。截至2022年5月6日，从城投数量看，人口增长5%-10%、10%-20%、20%以上分别有80、118、93家，占比分别为9.48%、13.98%和11.02%。从存量城投债规模看，人口增长10%-20%、20%以上县/县级市存量债分别为4263亿元、3372亿元，合计占比达36%，人口负增长的县/县级市存量债占比为32.65%，明显低于其城投数量占比。
人口增幅较大的县/县级市，其隐含评级AA+、AA城投债余额占比较高。具体来看，人口增长20%以上的县/县级市，存量城投债中隐含评级AA+为12%、AA占比达53%；人口增长10%-20%的县/县级市，隐含评级AA+、AA占比分别为10%、31%。而负增长的县/县级市，隐含评级AA占比仅8%，隐含评级AA-占比达41%。
不同人口增幅的县/县级市，其公募城投债加权平均收益率存在区分度。截至2022年5月6日，人口增长10%-20%、20%以上的县/县级市，公募债加权平均收益率在3.5%-3.65%左右；人口增长0-5%、5%-10%的县/县级市，收益率在4.3%-4.5%左右；而负增长的县/县级市，公募债加权平均收益率为5.06%。
进一步观察隐含评级AA和AA(2)分期限收益率，对于不同人口增幅的县/县级市，隐含评级AA各期限城投债的加权平均收益率区分度不大；但隐含评级AA(2) 1年以上的城投债收益率体现出差异化。以AA(2) 1-2年为例，人口增长5%-10%、10%-20%、20%以上的县/县级市，AA(2) 1-2年收益率在3.2%左右，而人口增长0-5%、负增长的收益率在3.6%左右。
从具体的县/县级市来看，重点关注人口增长超过5%的，按照以下标准筛选城投主体：（1）城投所属县/县级市2020年较2010年人口增长超过5%；（2）2021年一般公共预算收入超过30亿元；（3）截至2022年5月6日，存量公募城投债超过20亿元（含）；（4）债券隐含评级为AA(2)及以上。
符合以上条件的县域城投共有52家，主要分布在浙江和江苏，分别为20家和19家，湖南、山东分别有6家、3家，河南、安徽、福建、陕西各1家。对于人口增长超过10%、财力良好、债务可控的县和县级市，城投债期限可适当拉长至3年左右。
风险提示：
人口数据在搜集过程中有遗漏或者不准确的地方。
城投解惑系列
之三：城投对民企担保知多少？
之十：城投债又开始提前兑付了
之二十九：高频出让金与国有土地出让收入关系
之三十：如何看待重庆能投申请破产重整？
之三十四：详解国家级高新区城投债
之三十五：城投入股上市公司知多少？
已外发报告标题：《城投解惑系列之三十六——城镇化政策中的人口净增县城，有哪些城投债》
对外发布时间：2022年5月7日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
黄晓曦，SAC 执证号：S0260520080006，SFC CE No. BPN094，邮箱：huangxiaoxi@gf.com.cn
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