郑祖昀 黄瑞玲 | 数字普惠金融缓解中小企业融资约束的效应——基于中国上市公司的实证研究

中小企业是推动我国经济发展的主力军，《中国中小企业统计年鉴》数据显示，截止2018年末，中小企业户数占全部规模以上工业企业户数的97.6%，主营业务收入和利润总额分别占规上企业的56.7%和51.6%，然而在获得资金支持方面却难以匹配其在社会经济发展中所作出的贡献。中小企业的融资约束问题是阻碍其自身发展的顽疾，也是制约中国经济转型升级的重要瓶颈之一。发展普惠金融是增大金融服务实体经济的覆盖面和提升金融服务效率的一个重要途径，习近平总书记在2017年全国金融工作会议上首次提出建设普惠金融体系加强对小微企业的金融服务，同时指明普惠金融数字化发展方向。数字普惠金融作为普惠金融发展的新模式、新工具，本质上是通过数字化或电子化技术去开展普惠金融服务，运用大数据、云计算等数字技术降低金融机构运营成本、扩大金融服务范围、缓解信息不对称问题，进而降低中小企业融资成本、拓宽融资渠道、提高融资效率，缓解中小企业的融资约束。

关于企业融资约束的测度。目前可大致分为两类：一类为模型分析法，包括fazzari等（1988）首创的投资-现金敏感模型和Almeida等（2004）提出的现金-现金敏感模型。另一类为指数法，包括KZ指数（Kaplan和Zingales，1997）、WW指数（Whited和 Wu，2006）和SA指数（Hadloc和Pierce，2009），KZ指数和WW指数包含了现金流、杠杆等内生变量，而SA指数仅包含企业规模和企业年限两个外生性很强的变量，避免了内生变量的干扰，此外，SA指数易于计算且相对稳健，故本文采用SA指数度量企业的融资约束程度。

关于数字普惠金融发展水平的测度。大多集中于传统普惠金融发展水平的测度，目前尚未具有统一的量化标准。Sarma、Pais（2011）参照人类发展指数的计算方法，引入产品接触性、使用效用性和地理渗透性三个不同维度去测度不同国家的普惠金融发展指数。国内张国俊等（2014）、焦瑾璞等（2014）结合我国实际情况构建普惠金融指标体系，测算我国普惠金融发展水平。随着数字技术的发展，学者开始研究数字普惠金融发展的评价体系，最为典型的是北京大学数字普惠金融指数，该指标体系涵盖数字金融服务的覆盖广度、使用深度和数字化程度三个维度，测度了除港澳台以外其余31个省市区的数字普惠金融发展情况。

关于数字普惠金融与中小企业融资约束。数字普惠金融对中小企业融资约束的作用机制，已有研究主要集中于数字普惠金融的本质和优势，即利用数字普惠金融具有“成本低、速度快、覆盖广”的优势，进而定性分析数字普惠金融改善中小企业融资环境的机制，服务实体经济发展。相关的实证研究则较为匮乏，喻平、豆俊霞（2020）通过构建现金—现金流模型研究表明中国数字普惠金融的发展能够缓解企业的融资约束，且制度环境越完善的地区，数字普惠金融缓解中小企业融资的效果则越明显。

综上，数字普惠金融对中小企业融资约束的缓解效应尚需实证检验，故本文在通过构建实证模型研究数字普惠金融发展对中小企业融资约束的缓解效应，并结合企业异质性和地区经济发展差异性进行深入分析。

数字普惠金融作为普惠金融和数字技术的融合创新，能够有效地解决传统普惠金融服务实体经济过程中存在的“成本高、服务失衡、效率低”的难题。移动互联网的普及降低金融机构的获客成本，大数据、云计算等数字技术的应用能够降低金融机构经营成本和风险甄别成本；大数据技术能够大幅提高数据搜集和处理的能力，降低信息不对称，为客户开展定制化金融服务，提升金融服务效率。

基于此，本文提出假设H1:数字普惠金融发展能够缓解中小企业的融资约束。

由于我国特殊的制度背景，企业的产权性质在其融资时发挥重要作用，传统金融机构“偏爱”与国有中小企业保持紧密联系，更加掌握国有中小企业的信息状况，而与民营中小企业的业务交集则较为缺乏，民营中小企业的信息不对称问题相比于国有中小企业更加严重。另外，从融资意愿上看，民营中小企业由于不具备国有企业的融资优势，很难从正规金融机构获得信贷支持，使其从数字普惠金融创新渠道获得融资的意愿很强烈。

基于此，本文提出假设H2:相比于国有中小企业，数字普惠金融发展更有利于缓解民营中小企业的融资约束。

我国存在地区发展不平衡的问题，经济发展水平能够显著影响该地区的普惠金融发展程度，经济发展水平越高的地区，其普惠金融发展程度越好。在经济发展较差的地区，落后的金融结构会限制普惠金融的发展，金融体系难以将经济资源引流至各个实体部门，金融发展效率低，无法有效满足中小企业的融资需求。

基于此，本文提出假设H3:在经济发展水平较高的地区，数字普惠金融发展对中小企业的缓解作用更有效。

（一）数据选取

本文所采用的数据来源于国泰安CSMAR数据库和北京大学数字普惠金融指数，时间窗口为2011年至2018年。本文选取沪深两市所有A股上市公司作为初始样本，为保证数据质量进行如下筛选：（1）剔除金融类、租赁与商务服务类、ST类公司（2）剔除研究数据缺失的样本（3）仅保留有八年连续观测值的企业，最终得到1842家企业数据，并对对所有变量进行1%的winsor处理。

（二）模型设计与变量说明

由于SA指数相对稳健的特性，本文采用SA指数作为衡量企业融资约束的指标，并构建如下模型去研究各省份数字普惠金融发展对企业融资约束的影响：

具体的变量解释见表1。

表1 变量说明

（一）数字普惠金融缓解中小企业融资约束的效应

本文首先对式（1）进行估计，回归过程中添加年份、行业虚拟变量，同时还考虑从覆盖广度F1、使用深度F2、数字化程度F3三个维度对模型进行估计，作为初步的稳健性检验。表2报告了数字普惠金融对中小企业融资约束影响的结果。结果显示，在控制了时间和行业因素之后FI、F1、F2、F3的系数均在1%的置信水平上显著为负，表明数字普惠金融的发展能够显著降低中小企业的融资约束程度，与假设H1一致。数字普惠金融总指数与分项指标回归结果的各系数符号和显著性均保持一致，一定程度上证明了数字普惠金融发展缓解中小企业融资约束具有稳健关系。

表2 数字普惠金融对中小企业融资约束的影响

（二）数字普惠金融对不同产权性质中小企业融资约束的缓解效应

根据产权性质的不同，本文将企业划分为国有企业和民营企业，并引入所有权性质变量SOE（当企业当年为国有控股时SOE为1，否则为0），然后在回归方程中加入SOE与上市公司办公所在省份（直辖市）的数字普惠金融所构成的交互项SOE×FI，进行产权异质性分析。根据表3的回归结果，FI与F1、F2的指数均显著为负，表明数字普惠金融能够显著缓解中小企业的融资约束，但是交互项却也显著为负，这与假设H2不一致，为此，本文进一步展开研究，将数据分为2011—2015年和2015—2018年两段，从时间维度去考察数字普惠金融作用机制的变化。

表3 数字普惠金融对不同所有权性质

中小企业融资约束的影响

根据表4的结果可看出，两个时间段里SOE×FI的大小发生了很大变化，由前半段的-0.0172升至-0.00617，可见国有企业的产权性质能够影响数字普惠金融的作用效果，但这种内在的影响力随着数字普惠金融的发展在逐渐削弱。同时，从数字化程度F3的回归结果可以看出，前半段数字化程度发展能够显著缓解国有中小企业的融资约束，对于民营中小企业融资约束缓解效果却并不显著，但是到了后半段，数字化程度则能够显著缓解中小企业的融资约束，且SOE×F3的系数显著为正说明相比于国有中小企业，数字化程度的提高更有利于缓解民营中小企业的融资约束。因此，对于国有中小企业而言，若仍保留固有体制机制，未能及时调整传统融资模式和意识，随着数字普惠金融的日趋完善，尤其数字化程度的进一步加深，很有可能出现SOE×FI系数为正的情况，即国有产权性质可能阻碍其从数字普惠金融创新发展中受益。

表4 分时间段分析

（三）不同经济发展水平下数字普惠金融缓解中小企业融资约束的效应

根据样本企业所在省份（直辖市）人均GDP水平的高低，本文将样本数据分为人均GDP高、中、低三组进行分组回归。从表5的结果可知，人均GDP高组和中组的FI系数分别在1%和5%置信水平上显著为负，且高组的系数小于中组，说明在经济发展水平较高的地区，数字普惠金融能够缓解中小企业的融资约束，而且经济发展水平越高缓解效果则越强烈。低组FI的系数为负，但是却并不显著，说明在经济发展水平较低时，数字普惠金融发展并不能与缓解中小企业融资约束形成稳健的联系，这与文本假设H3保持一致。

表5 不同经济发展水平下数字普惠金融

对中小企业融资约束的影响

尽管上文已有初步的稳健性检验，但为进一步提高结论的可靠性，本文仍进行以下稳健性检验：（1）分析方法变换：考虑个体效应和时间效应，采用双向固定效应模型对上文重新回归检验；（2）变量替换：考虑到可能存在的变量测量误差，对公司的一些财务指标进行替换，将资产负债率DAR换成速动比率LR，公司现金流CASH换成自由现金流CASHF，前十大股东持股比例CA换成第一大股东持股比例CA1，资产报酬率ROA率换成总资产净利润率ROA1。两种检验结果均与上文保持一致，证明了上文实证结果的可靠性。

本文采用沪深两市所有A股上市公司数据和北京大学数字普惠金融指数构建回归模型，考察数字普惠金融对中小企业融资约束的影响，实证结果表明：（1）数字普惠金融的发展能够显著缓解中小企业融资约束。（2）相比民营中小企业，数字普惠金融发展更能缓解国有中小企业融资约束，但随着数字普惠金融不断完善，这种产权差异导致的缓解效果偏差不断缩小，在数字化程度上，数字普惠金融反而有利于缓解民营中小企业融资约束。（3）在经济发展水平较高的地区，数字普惠金融发展更能缓解中小企业的融资约束。

基于上述研究结论，提出以下政策建议：（1）推动数字普惠金融进一步发展，从三个维度出发，拓宽覆盖广度、加大使用深度，更为重要的是提升数字化程度。（2）平衡区域发展，在财政上向经济落后地区倾斜，政府在注重当地经济发展的同时，应当提高金融基础设施建设，为发挥数字普惠金融对中小企业融资约束的缓解作用奠定良好的金融环境。（3）构建数字普惠金融监管框架，平衡数字普惠金融的创新和风险，营造良好的金融环境，引导数字普惠金融健康且可持续地为实体经济服务。

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