高瑞东 陈嘉荔：美联储如期加息，最鹰时刻正在过去

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5月3-4日，美联储召开公开市场委员会（FOMC）货币政策会议，会议显示：

1）FOMC投票决定将政策利率联邦基金利率的目标区间上调50bp，升至0.75%到1%；声明预计，持续加息可能是合适的；

2）FOMC预计将在6月1日开始，减少其持有的国债、机构债以及MBS；

3）《缩减美联储资产负债表规模计划》显示，国债的最初缩减上限为每月300亿美元，3个月后增加到每月600亿美元；机构债和MBS的最初上限为每月175亿美元，3个月后将增加至每月350亿美元。

截至5月4日收盘，10年期美债收益率下行1bp至2.96%，股指全线上涨，标普500指数升2.99%，纳斯达克指数升3.19 %，道琼斯工业指数升2.81%。

加息50bp, 缩表6月启动。加息方面，鲍威尔主席表示，5月加息50bp后，若有必要，美联储可能会多次实行单次加息50bp的操作，但FOMC还未积极考虑一次加息75bp。此言论显著提升市场信心，风险资产应声上行。议息会议前，市场预期，联邦基金利率的目标区间在2022年末达到3%-3.25%，会后，此区间下行至2%-2.25%。

缩表方面，FOMC决定在6月1日开始，减少其持有的国债、机构债务以及MBS，缩减总额上限为每月950亿美元。虽然美联储缩表可能导致美债需求减弱，由此推升美债期限溢价，但从实际来看，美联储缩表对期限溢价的影响，还将基于银行准备金和货币市场流动性。当下，银行准备金和隔夜逆回购流动性都较高，预计美联储缩表对期限溢价的影响有限。

通胀压力持续，警惕薪资-物价螺旋。现阶段，通胀压力主要来自于能源、食品、和薪资。向前看，能源价格持续推升通胀上行的动能较弱，但食品和服务价格将持续支撑通胀，制约CPI同比下行的速度。基于对通胀的判断，我们认为，市场进一步强化加息预期的概率较低。但若后期原油或薪资价格进一步上行，导致通胀和通胀预期相互强化，形成薪资和物价螺旋，则可能诱发美联储进一步提高紧缩路径。

风险提示：通胀超预期致美联储收紧政策；通胀超预期致美国经济快速下行。

一、加息前置，缩表启动

关于加息：

符合预期：5月加息50bp后，若有必要，美联储将连续加息。

超出预期：鲍威尔主席明确表示，委员会并未积极考虑，未来一次加息75bp的可能，市场将其解读为美联储释放的鸽派信号，显著提升市场信心，风险资产应声上行。

FOMC会议声明承认，虽然一季度经济有所下滑，但家庭支出和企业固定投资都表现强劲。另外，劳动力供需保持紧张态势、失业率持续下降。然而，供需失衡，叠加能源价格高企，导致通胀维持高位。此外，俄乌冲突导致美国经济面临高度不确定性，且将对通胀造成额外的上行压力。最后，中国因疫情而实行的封控，可能会加剧对供应链的冲击。

在这样的的背景下，委员会决定提高政策利率至0.75-1%的范围内，并且持续加息，可能会多次实行单次加息50bp的操作。

“There is a broad sense on thecommittee that additional 50bp increases should be on the table at the nextcouple of meetings”

美联储主席鲍威尔在新闻发布会中，两次提及通胀水平太高，并表现出其打击通胀的决心，表明如果必要，美联储会快速加息。

“The labor market is extremelytight, and inflation is much too high...Inflation is much too high, and weunderstand the hardship it is causing...we are moving expeditiously to bring itback down. ”

然而，鲍威尔在发布会中明确表示，FOMC还未积极考虑一次加息75bp, 市场将其解读为美联储释放的鸽派信号，显著提升市场信心，风险资产应声上行。根据CME Fed Watch数据显示，议息会议前，市场预期，联邦基金利率的目标区间在2022年末达到3%-3.25%，会后，此区间下行至2%-2.25%。

“75bp increase is not something the committee is activelyconsidering.”

二、通胀压力持续，警惕薪资-物价螺旋

现阶段，通胀压力主要来自于能源、食品和薪资。向前看，能源价格持续推升通胀上行的动能较弱，但食品和服务价格将持续支撑通胀，制约CPI同比下行的速度。另外，劳动力市场供需和薪资的变化，可能导致薪资-物价螺旋，提升通胀进一步上行风险。

基于对通胀的判断，我们认为，市场进一步强化加息预期的概率较低。但若后期原油或薪资价格进一步上行，导致通胀和通胀预期相互强化，形成薪资和物价螺旋，则可能诱发美联储进一步提高紧缩路径。

在俄乌冲突持续的背景下，能源价格走高是支撑美国通胀上行的主要因素，但其进一步推升通胀的动能较弱。一方面，俄罗斯作为原油和天然气的出口大国，俄乌冲突升温导致油价迅速走高。然而，由于近期美欧加大战略石油储备的投放，叠加4月18日，美国内政部表示，将于6月启动新一轮联邦石油和天然气资源开采权拍卖，为原油供给提供支持，缓解油价上涨压力，导致油价自3月末开始持续回落，并且维持在100-110美元/桶的价位。向前看，考虑到俄乌冲突尚未结束，制裁风险仍在，预计上半年油价仍处在高位波动的环境。虽然油价进一步推升通胀的动能较弱，但因其维持高位，将制约CPI同比下行的速度。

食品价格方面，粮食供应链紧缩问题或将加剧，压降食物供给，抬升食品价格上行风险，制约通胀下行的速度。联合国3月食品价格指数显示，乌克兰和黑海地区出口的降低，导致小麦和菜籽油价格维持高位。另外，4月27日，俄罗斯官网显示，俄总统普京将俄罗斯出口化肥的限制延长至8月31日，并考虑进一步延长限制的可能性。作为全球氮肥、钾肥、磷肥的主要出口国，俄罗斯限制其出口将导致全球肥料价格飙升，引导粮食作物价格上行，制约CPI同比增速下行的速度。

核心通胀环比增速持续回落，显示通胀压力有所缓解。在剔除波动较高的食品和能源项后，3月核心CPI环比升0.3%，连续第二个月下行，并且不及市场预期的0.5%。其中，商品通胀环比掉入负值（-0.4%），但是，核心服务消费（+0.6%），比如租房价格、机票、酒店大等分项，价格环比持续上行，显示居民从商品消费到服务消费的切换。考虑到服务消费在CPI中的比重大于商品价格，将部分对冲商品价格环比下行的压力。

美东时间5月4日收盘，10年期美债收益率下行1bp至2.96%；股指全线上涨，标普500指数升2.99%，纳斯达克指数升3.19 %，道琼斯工业指数升2.81%。 

三、风险提示

通胀超预期致美联储收紧政策；通胀超预期导致美国经济快速下行。

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