文/解运亮、张云杰
信达证券宏观团队
LPR非对称下调的核心原因，是银行通过调整期限溢价来降低负债成本，短端利率下行不及长端。有两个直观现象，一是存款利率改革后，银行存款利率整体下调，下调期限以长期为主。二是部分银行出现存款利率“倒挂”现象，比如3年定存最高利率高于5年期等。究其原因，一是银行短期负债竞争更加激烈，产品利率易升难降。二是从资产负债期限匹配的角度出发，当前中长期信贷需求偏弱，降低了银行为长期负债承担更高成本的动机。因此，限制1年期LPR降幅的主要是息差压力。5年期LPR对应的负债成本自4月以来有所缓释，央行引导的力度也更强。LPR下调可一定程度上刺激企业信贷需求。2019年末以来，LPR改革+央行引导强化，贷款利率下行幅度大于LPR。从效果上看，下调LPR对于企业信贷需求的刺激较为明显，居民信贷需求则更多受到收入的影响。用“收入增速-房贷利率”衡量居民购买力，与房地产销售有较强的一致性。基于这一模型，Q3地产企稳更多靠经济内生动能复苏，Q4地产修复需要房贷利率进一步下行。在不降MLF利率的情形下，LPR下行空间十分有限。1）资金成本方面，当前流动性宽松，资金利率较低，银行主要受困于息差压力。Q2商业银行净息差环比下降不足3bp，较Q1明显放缓，银行推动LPR下调的意愿在减弱。2）市场供求方面，今年以来信贷结构持续偏弱，企业贷款利率已有过一波快速下行，银行通过降价刺激信贷需求的边际效用在递减。3）风险溢价方面，个人住房贷款相比企业一般贷款资产质量更好、还款风险更低，但2020Q1-2022Q1房贷利率承担了更高的风险溢价。Q2房贷利率在一系列政策支持下再度低于一般贷款利率，风险溢价有所收窄。本次LPR调整后，房贷利率有30-40bp的下降空间，对于稳地产而言远远不够。前两轮放松周期分别调低基准利率216bp和165bp，此外还有房贷利率7折优惠。考虑到本轮房地产下行压力远大于前两轮，结合“收入增速-房贷利率”模型，房贷利率即便再降30-40bp，也难以对房地产销售形成有效刺激。政策进入短暂观察期后，未来MLF利率和LPR仍有必要继续下降。本轮超预期降MLF利率后，政策或进入1-2个月的观察期。当前政策力度应对地产下行风险杯水车薪，叠加多地疫情散发、高温干旱、新一轮缺电等因素扰动，未来MLF利率和LPR仍有必要继续下降。风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。1年期LPR下调5bp，不及市场预期。8月15日央行下调MLF利率10bp后，市场基本一致预计LPR将出现下调，但对于下调幅度分歧较大。8月22日最新LPR出炉,其中1年期LPR仅下调5bp，主要原因在于：存款利率改革以来，银行主要通过调整期限溢价的方式降低负债成本，长端定存利率降幅较大，短端存款利率变化有限。有两个直观现象，一是4月25日后，银行存款利率整体下调，品种包括定期存款、大额存单、特色存款等，下调期限以长期为主。比如工行、中行、建行将2年期、3年期定存利率下调了10个基点。二是当前部分银行出现了存款利率“倒挂”的现象，以工行为例，3年期与5年期定存挂牌利率均为2.75%，若存款金额达到一定金额，3年期定存能够享受3.15%的最高利率，但5年期定存仅有2.75%一档。反观短端利率，当前四大行一年期定存利率1.75%，持平上年；3月期大额存单发行利率仍处于1.85%左右的较高水平。究其原因，一是银行短期负债的竞争更加激烈，二是当前中长期信贷需求偏弱，降低了银行为长期负债承担更高成本的动机。由于长期定存替代产品较多、机会成本较高、仅对口少部分流动性偏好较弱的客户群体，所以银行在揽储时更加聚焦于短期负债（潜在客户人群更多），竞争也更加激烈，产品利率易升难降。从银行资产负债期限匹配的角度出发，当前宽信用结构偏弱，中长期信贷需求不足，今年以来银行同业投资增长较快（同业资产期限较短），进一步降低了银行增加长期负债并承担更高成本的动机。综上，限制1年期LPR降幅的主要是息差压力，负债成本降幅有限，同时企业贷款利率续创新低。根据央行Q2货政报告披露，6月企业贷款加权平均利率为4.16%，处于有统计以来低位。
5年期LPR下调15bp，基本符合市场预期。从负债成本的角度出发，如前文所述，4月存款利率改革以来，银行长期负债成本有较明显缓释，为5年期LPR下调创造了空间，从央行引导的角度来看，7月大部分重点城市房贷利率已低至下限，政策有必要提供进一步支持。根据贝壳研究院发布的重点城市主流房贷利率数据，2022年7月，103个重点城市中已有74城首套、二套房贷利率低至4.25%、5.05%的下限水平。在房地产走弱、下行风险加剧的局面下，引导5年期LPR多于MLF利率下调既履行了央行“货币政策总量发力”的承诺，也对于提振实体融资需求、稳地产意义重大。
LPR下调可降低实体融资成本。历史上LPR调降的区间，一般贷款加权平均利率均同步下行。201406-201603，1年期LPR下行1.46%，贷款利率下行1.59%，降幅基本相仿。2019年末以来，LPR改革+央行引导强化，贷款利率下行幅度大于LPR。2019年8月LPR改革后，货币政策向贷款利率的传导效率增强，降低实际贷款利率成效显著。201906-202009，1年和5年期LPR分别下行0.46%、0.2%，同期一般贷款加权平均利率下行0.63%。去年末以来，政策面“降成本”的定调强化，2021年末中央经济工作会议提出“加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价”，2022Q2货政报告强调“着力稳定银行负债成本，推动降低企业综合融资成本”。202112-202206，1年和5年期LPR分别下行0.1%、0.2%，同期一般贷款加权平均利率下行0.43%。
从效果上看，下调LPR可一定程度上刺激企业信贷需求，居民信贷需求更多受到收入的影响。1年期LPR下调对企业短贷的刺激较明显。以201410-201511为例，期间1年期LPR明显下行，企业短贷由连续同比少增转为同比多增。201908-202006、202112-202206，1年期LPR调降后企业短贷多增幅度扩大。5年期LPR下调后，企业中长贷多有正反馈。201910-202106，期间5年期LPR下调20bp，企业中长贷基本保持同比多增。202112-202206，5年期LPR下调后企业中长贷同比少增幅度有所收窄。用同样的方式观察LPR与居民贷款的关系，发现前者变化对后者的影响不大。究其原因，一方面央行信贷支持政策、再贷款工具等多面向企业，结合LPR下调能取得明显刺激效果。另一方面，居民无论是消费行为（对应短期贷款）还是投资行为（对应中长期贷款），都受收入的影响更大，如图7、8所示。
用“收入增速-房贷利率”衡量居民购买力，与房地产销售有较强的一致性。我们在报告《从历次“断供风波”看当前地产困局 | 信达宏观》中详解了构建这一模型的方法，历史一般情况下，“收入增速-房贷利率”在2%左右，差值至少需要转正，才能对地产有明显的刺激效果。Q2房贷利率为4.62%，全国居民人均可支配收入受疫情影响回落至2.6%。Q3居民收入增速回到4%以上、房贷利率再降50bp的情形下，两项之差有望转正。可见，Q3地产企稳更多靠经济内生动能复苏，Q4地产修复需要房贷利率进一步下行。
从稳地产的角度出发，LPR仍有再降的必要。Q2货政报告新增“因城施策用足用好政策工具箱”，与7.28政治局会议定调一致，属于积极变化。但在“房住不炒”的总基调下，期待全国性的放松政策并不切实，下调LPR是更加合意的工具。从报价方式上看，在不降MLF利率的情形下，LPR下行空间十分有限。在形成LPR时，报价行对于加点幅度的考量主要取决于自身资金成本、市场供求和风险溢价。1）资金成本方面，当前流动性宽松，资金利率大幅低于政策利率，银行主要受困于息差压力。Q2商业银行净息差环比下降不足3bp，较Q1明显放缓，显示出银行推动LPR下调的意愿在减弱。2）市场供求方面，今年以来信贷结构持续偏弱，企业贷款利率已有过一波快速下行，银行通过降价刺激信贷需求的边际效用在递减。3）风险溢价方面，个人住房贷款相比企业一般贷款资产质量更好、还款风险更低，但2020Q1-2022Q1房贷利率反而高于一般贷款利率，承担了更高的风险溢价。2022Q2，房贷利率在一系列稳地产举措和央行《调整差别化住房信贷政策》支持下明显下行，再次低于一般贷款利率，风险溢价有所收窄。
本次LPR调整后，房贷利率有30-40bp的下降空间，对于稳地产而言远远不够。历史上房贷利率基本围绕贷款基准利率上下波动，偏离幅度主要与房贷利率政策有关。1）2008年11月央行提出首套房贷利率7折优惠，期间房贷利率最低降至4.34%，仅高出下限不足20bp。2）2014年9月央行联合银监会颁布“930新政”，再次给出基准利率基础上7折优惠，期间房贷利率最低降至4.52%，较3.43%的下限高出1.09个百分点。3）2022年5月央行发布《调整差别化住房信贷政策》，将房贷利率下限调整为5年期LPR减20基点。Q2房贷利率为4.62%，最新下限为4.1%。考虑到2019年LPR改革后，银行再难以协同设定贷款利率隐性下限，这一轮房贷利率调整有望较上一轮更加逼近理论下限，大约还有30-40bp的下降空间。纵观本轮地产放松，全国性的放松政策包含2021年末以来，5年期LPR下调35bp，以及首套住房贷款利率下限下降20bp。而前两轮放松周期分别调低基准利率216bp和165bp，此外还有房贷利率7折优惠。考虑到本轮房地产下行压力远大于前两轮，房贷利率即便再降30-40bp，也难以对房地产销售形成有效刺激。政策进入短暂观察期后，未来MLF利率和LPR仍有必要继续下降。本轮超预期降MLF利率后，政策或进入1-2个月的观察期。当前政策力度应对地产下行风险杯水车薪，叠加多地疫情散发、高温干旱、新一轮缺电等因素扰动，未来MLF利率和LPR仍有必要继续下降。
疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。本文源自报告：《五年期LPR降幅还远远不够》
报告发布时间：2022年8月23日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰
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解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。
张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。