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文/解运亮、张云杰
信达证券宏观团队
11月FOMC如期加息75基点。会前，市场对11月+75bp的预期较为一致。但在9月通胀数据、“新美联储通讯社”记者Timiraos多次表态的影响下，市场对于12月的加息幅度曾有过摇摆，一度升温至+75bp。会后，12月加息预期重回50bp。美联储加息下半场：更慢、更高、更久。我们在10月初提出判断，美联储加息可能进入下半场，四季度将放慢加息速度。鲍威尔在答记者问时表示加息速度不再重要，12月和明年1月或讨论放缓加息节奏，与我们此前的观点相吻合。与此同时，鲍威尔释放了“更高、更久”的鹰派信号，一是表示最终利率水平将高于此前预期；二是表示紧缩政策的全面见效仍需时间，尤其在通胀方面，且货币政策对经济活动和通胀的影响是滞后的。紧张的劳动力市场依然让美联储神经紧绷。美联储做出鹰派陈述的原因在于通胀依然较高，其中最让美联储担忧的因素在于紧张的劳动力市场。9月美国职位空缺数反弹，同时就业增长势头强劲，表明劳动力市场仍然偏紧，用工需求旺盛且明显超过劳动力供给，因此造成的工资上涨将对通胀回落形成阻碍。我们预计四季度美国通胀将进一步回落。第一，针对美联储所担忧的劳动力市场，工时指标已持续下降。从历史上看，工时是衡量就业市场更加领先的变量。去年下半年以来，美国每周工时持续下降，这与经济放缓相一致。当前一系列数据表明，美国经济动能的放缓是实实在在的，就业形势并非坚不可摧。第二，CPI主要分项的上涨动能均趋于减弱。能源项已率先下降，我们预计与之高度相关、走势滞后的粮食价格也将见顶。核心项的变局也已临近，逻辑在于房地产景气度下滑背景下，四季度房屋租金增速或将见顶。第三，四季度通胀基数垫高，将加快CPI同比的回落速度。加息放慢就是好消息。加息放慢，表明美联储并非对经济放缓“漠不关心”。更重要的是，节奏放慢为将来的政策留出了更多回旋余地。11月会议上，美联储特别强调了在做加息决策时，将着重考虑紧缩政策的累积影响。当通胀回落速度加快，美联储也将具备放缓加息的条件。风险因素：疫情再度恶化，俄乌冲突扩大，美欧经济衰退。9月会议以来，市场对于11月会议的加息预期基本定格在75bp。根据9月加息点阵图给出的指引，11、12月会议将合计加息125个基点。市场对11月+75bp的预期较为一致，对12月的加息幅度曾有过摇摆。10月13日美国9月通胀数据公布，略超预期，市场对12月的加息预期由+50bp升温至75bp。10月下旬，有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos撰文表示，美联储可能考虑暗示缩小12月加息幅度。但在市场加息预期短暂回落至50bp后，Timoraos于10月末再度发出鹰派警告，指出更高利率可能持续更长时间，市场预期受此影响重回75bp。11月会议上，美联储如期连续第四次加息75bp。其他操作上，美联储同步上调各项基准利率。包括存款准备金利率调高至3.9%；隔夜回购利率调高至4%，总操作限额维持5000亿美元不变；隔夜逆回购利率调高至3.8%，操作限额维持1600亿美元（单个交易对手/日）不变；一级信贷利率上调至4%。
一是表示“最终利率水平将高于此前预期（The ultimate level of
interest rates will be higher than previously expected）”。这一表态基本浇灭了市场关于年内停止加息、明年降息的乐观期盼。美联储在9月份披露的加息点阵图已足够鹰派（多数官员预计2023年基准利率将位于4.5-5.0%区间），如今无疑是释放了更强的鹰派信号。受此影响，美国股市大幅调整，纳指收跌3.36%，道指收跌1.55%。10年期美债收益率盘中上涨5.4bp（截至北京时间11月3日07:30）。二是表示“紧缩政策的全面见效仍需时间，尤其在通胀方面（It will take
time for the full effects of monetary restraint to be realized, especially on
inflation）”，“货币政策对经济活动和通胀的影响是滞后的（The lags with which monetary policy affects economic activity and
inflation）”。这是对于9月会议相关表态的进一步强化，彼时鲍威尔已在新闻发布会上暗示“恢复价格稳定或需要在一段时间内保持紧缩的政策立场”。市场交易已开始清晰反映这一预期，联邦基金利率期货显示，市场预计2023年基准利率将在峰值水平上持续半年之久（参见图2）。新闻发布会后的问答环节，鲍威尔表示今年12月和明年1月会议或讨论放缓加息节奏。市场关于12月会议的加息预期随即降至50bp（参见图2），至此，11月会议所释放信号的三大关键词已形成，即更慢、更高、更久。美联储对待通胀的态度依然十分谨慎。鲍威尔强调了控制通胀的紧迫性，高通胀持续时间越长，其根深蒂固（entrenched）的可能性就越大。重申价格稳定是经济基石，不会过早放松货币政策等。最让美联储担忧的是紧张的劳动力市场，以及因此造成的工资上涨。9月美国职位空缺数出现反弹，由8月的1028万升至1072万。每个失业者大约对应1.86个空缺职位，明显高于疫情前水平。与此同时，就业增长势头依旧强劲，9月新增非农就业26.3万，失业率边际下降0.2个百分点至3.5%。这说明劳动力市场仍然偏紧，用工需求旺盛且明显超过劳动力供给，因此造成的工资上涨将对通胀回落形成阻碍。
美联储的激进加息已开始见效。尽管9月CPI同比降幅低于市场预期，但自6月读数触顶以来，已连续3个月出现回落。此外，鲍威尔判断长期通胀预期趋于稳定（remain well anchored），未来将继续尽可能清晰地与市场沟通，从而稳定这一预期。第一，针对强劲的劳动力市场，工时指标已持续下降。当前的就业形势并非坚不可摧，自去年下半年以来，美国每周工时持续下降，这与经济放缓相一致。从历史上看，工时是衡量就业市场更加领先的变量，失业率指标相对滞后。当前的一系列数据表明，美国经济动能的放缓是实实在在的，包括房地产景气度明显减弱，企业固定资产投资承压。支撑美国三季度GDP反弹的消费支出，也已较去年显著放缓。
第二，主要分项的上涨动能均趋于减弱。我们在报告《美国加息进入下半场——四季度股债双牛的逻辑之一》中有详细论述，前期美国通胀高企受能源项、食品项、核心项三轮驱动。但自美联储开启大幅加息，同时带动全球主要经济体央行开启紧缩周期后，6月份以来能源项CPI定基指数已有明显回调。未来食品项的驱动也将逐步减弱，逻辑在于全球粮食价格和能源价格高度相关，具有同涨同跌的特征。而核心项的变局也已临近，原因在于核心CPI中住宅分项占比最高。在房地产市场景气度下降的背景下，四季度房屋租金增速或将见顶，核心通胀上涨动力趋于衰竭。
第三，四季度通胀基数垫高，将加快CPI同比的回落速度。最后再考虑基数因素，2021年7月美国德尔塔疫情爆发，CPI和PCE环比降至低位，四季度随着经济复苏通胀基数再度走高。加息放慢，表明美联储并非对经济放缓“漠不关心”。10月中旬以来，美债10Y-3M利差与10Y-2Y利差双双发生倒挂。历史上两项利差同时发生倒挂时，美国经济无一例外发生衰退（详见《美联储史诗级加息：源起、演进和影响》）。在加息幅度大、节奏快的时期，市场恐慌情绪更浓，波动更加剧烈。而当加息节奏放慢，经济活动将迎来喘息的空间。更重要的是，节奏放慢为将来的政策留出了更多回旋余地。11月会议上，美联储特别强调了在做加息决策时，将着重考虑紧缩政策的累积（cumulative）影响。如前文所述，预计四季度通胀读数将进一步回落，且幅度有可能高于市场预期。届时，美联储也将具备放缓加息的条件。风险因素：疫情再度恶化，俄乌冲突扩大，美欧经济衰退。报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰20221013《四季度股债双牛的逻辑之一：美国加息进入下半场 | 信达宏观》
20220922《言出必行，美联储正在重塑公信力 | 信达宏观》
20220728《美联储何时开始放慢加息步伐？| 信达宏观》
20220617《为什么说美国经济逃不开衰退？| 信达宏观》
20220614《高通胀、史诗级加息和逃不开的衰退 | 信达宏观》
20220506《美联储史诗级加息：源起、演进和影响 | 信达宏观》
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解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。