金融IT：七年一度，牛市狂飙（深度）| 国君计算机
行业深度系列
— 作者：李博伦 —
1.金融IT——牛市胜负手
1.1. 金融IT在牛市中表现出超常的弹性
本轮行情的驱动主因是无风险利率下行，大金融板块先行。国泰君安证券研究所策略团队认为，本次市场重新上行，一个关键的因素在于无风险利率下行超额对冲企业盈利的下行。当前时点，宏观或微观、海外或国内，流动性均存在较大的边际支撑，“无风险利率”可能是当下市场中边际变化最大的因素。国泰君安证券研究所大金融团队认为，此次无风险利率下行是国债收益率上行叠加理财产品净值化计量导致的，对于大金融板块将是估值和业绩的双击。
下游繁荣向上游传导，金融IT在过往牛市中具有极其亮眼的表现。以2014年8月20日沪指走完牛市第一浪形后为起点，2015年6月12日为牛市顶点，2015年11月10日为反弹结束点，2016年1月10日为泡沫破灭点。我们分别选取了证券IT领域的恒生电子、金证股份，银行IT领域的神州信息、长亮科技、润和软件、银之杰、信雅达，互联网金融领域的东方财富、同花顺、大智慧作为研究样本（保险IT相关标的中科软彼时尚未上市）。回看前次牛市，金融IT相关公司基本都有大幅超越行业指数的表现。在以下游繁荣向上游传导的大逻辑指导下，金融IT相关个股最高的股价弹性基本都在5倍以上，甚至出现不少10倍股，同期申万计算机指数最高弹性仅为2.5倍。
即便没有逃顶，收益依然可观。若在牛市初期持有金融IT相关个股，并且在牛市顶点没有逃顶。无论是持有至2015年11月10日为反弹结束点，抑或是2016年1月10日为泡沫破灭点，金融IT相关个股仍然有明显的超额收益。可以说，在潮水退去后，金融IT，尤其是互联网金融并不是裸泳的那一个。
1.2.谨防风险很重要
金融IT公司高点回撤幅度较大。虽然金融IT相关个股在牛市中能表现出强劲的股价弹性，但在股灾中的跌幅也非常惊人。相当一部分的个股跌幅超过了申万计算机指数回撤的幅度，即便没有超过的也相当接近。而且在2016年初熔断导致泡沫完全破裂后，一些金融IT个股跌幅甚至超过了70%。
若不能精准判断何时逃顶，牛市中后期追高有风险。若在牛市进入中后期再介入金融IT相关企业，牛市结束后可能存在较大的下行风险。在牛市时，若既不能精准判断离场时点，也没有在初期就布局金融IT板块，保持谨慎不追高或许是最优解。
2. 投资者需根据风险偏好匹配相应标的
2.1.互联网金融，逻辑最顺，风偏最高
牛市中的正反馈，逻辑最顺。互联网金融的逻辑在三个子板块中是最顺的，因为板块公司的业绩与交易量显著挂钩。情绪催化互金板块随大金融上行而上行，从而放大交易量，交易量的上行能够带来相关公司业绩的上行，对上行的股价产生正向反馈。因此我们可以看到，2015年东方财富、同花顺等个股在业绩上也爆发出可观的弹性。（同花顺比较特殊，受收入确认准则影响，观测经营性现金流入比观测利润更能反映公司基本面变化）
不受估值约束，只看想象空间。传统券商估值方法形成一致预期，在牛市顶点大约在4倍PB左右，市场往往会将这个4倍PB看作是券商行情到头的时点，PB估值某些程度上限制了券商在牛市中的弹性。但对于互金板块公司来说，暂时没有类似的估值上限。以东财为例，在牛市顶点时接近100倍PE（1724亿市值，18亿净利润），没有估值上限的束缚能使得互金在股价上可能释放出更大的弹性。
2020不再是2015，不要用2015年顶点的市值限制当今互金板块弹性。和2015年相比，东财多了一个贡献主要业绩的东方财富证券，同花顺也变得更为科技，更为智能。上述公司的盈利能力在这五年时间内得到了实质性增强，因此在新的一轮牛市来临时，不能简单通过成交量大小判断能不能突破前次牛市高点，应用发展的眼光看问题。
2.2.证券IT，牛市推升券商IT系统更新换代投资预期
过去几年证券IT的主要驱动因素是行业监管规则的变化，这一点在牛市中并未明显放大。证券IT的主要驱动因素包括产品创新，金融制度创新和行业监管规则的变化带来的IT投入增加。过去几年市场的主要驱动因素主要是行业监管规则的变化，这些不连续但长期的变化是行业保持增长的主要动力，但在牛市中并未明显放大。对于证券IT公司，牛市中的弹性更多体现在金融机构盈利改善的背景下，金融制度创新和金融IT产品创新带来的业绩弹性。
2019年来，金融制度创新活跃度明显加强。从2019年推出的科创板，到新三板精选层，再到创业板注册制，背后都是监管层对于金融制度创新的探索。这些金融制度创新为市场注入了活力，也为证券IT公司带来了大量的业务机会。
牛市中金融机构盈利能力改善，加大IT投入，推动产品升级换代。牛市中市场交易量扩大，产品扩容需求增加，并且牛市中金融机构盈利能力改善，金融机构购买力增加。这些都将推动金融机构加大IT投入，产生产品升级换代需求。
恒生推出了全系列的新产品，满足客户各种类型升级换代的需求。从金融机构核心产品来看，恒生已经推出了全新升级的交易软件O4.5，券商柜台系统UF3.0等产品。在产品部署方式上，恒生储备了面向大型客户的私有云解决方案，和面向中小型客户的基于深证通、上证通的行业云解决方案。从新产品来看，恒生能够提供如中台产品、人工智能产品、区块链产品等一系列的创新产品，满足客户的各种需求。
2.3.银行IT，一群黑马，风偏较低
基本面和成交量的放大关系不大，但不要小看银行IT在牛市中释放的潜力。理论上来讲，银行IT的主要驱动因素是银行行业的变化带来的相关IT系统改造增量，与资本市场成交量关系不大。因此，银行IT不像互联网金融板块有直接的逻辑，也不像证券IT有间接的逻辑。但银行IT相关个股在牛市中的表现绝对不能小觑。
银行IT的上涨是有基本面的，也是有银行需求催化的。如果硬要说基本面，银行业在2015年受到宏观经济下行、互联网跨界竞争、利率市场化三座大山压制，驱动银行业转型，同时带来银行IT改造需求。银行IT相关公司营收在2015年有非常大的提升，而且基本面弹性会放大股价的弹性。总而言之，基本面的改善+情绪面的催化能够给银行IT相关公司在牛市中带来不小的股价弹性。
混业经营可能是本轮的引爆点。根据银行的投入周期来看，2020年应是投入大年，且叠加国产化驱动下分布式技术向大型银行渗透，银行IT的基本面是过硬的。但牛市中的引爆点往往需要找到一个想象空间较大的方向。而我们认为，不久前监管出面澄清银行获取券商牌照一事，以及打造“航母级”券商带来银行券商合并的预期，或许是本轮银行IT的引爆点。
3.投资建议
牛市初期看好金融IT。我们发现一个牛市前后周期中，金融IT相关公司有相对行业明显的超额收益。从弹性上来看，逻辑最顺的互联网金融板块股价弹性最大，逻辑次顺的证券IT板块弹性次之，同时也不要低估情绪催化叠加基本面改善的银行IT板块。投资者应根据自身的风险偏好选择合适的金融IT标的。推荐恒生电子、东方财富、长亮科技。受益标的：金证股份、顶点软件、凌志软件、宇信科技、科蓝软件、同花顺、指南针、财富趋势。
4.风险提示
市场系统性风险。市场若出现系统性风险，金融IT相关公司可能出现股价的回调。
逻辑变化的波动风险。本篇报告以上推断是基于上一轮牛市结果的客观事实的演绎推断，其中标的的基本面可能在近年来已发生重大变化，存在因个股逻辑变化导致上轮牛市逻辑不适用的风险。
监管风险。若出现监管对金融行业的边际收紧，将降低投资者对金融IT行业基本面变化的预期。
合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《牛市布局金融IT的正确姿势》，报告入库时间：2020年7月7日，如需报告原文PDF请后台留言。
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