新《虚假陈述若干规定》系列解读之七：损失认定与损失因果关系

作者：

张保生 周伟

朱媛媛 孙显

2022年1月21日，最高人民法院重磅发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《规定》”），正式宣告实施近二十年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“2003年《若干规定》”）退出历史舞台，标志着中国证券虚假陈述诉讼进入全新时代！

《规定》弥补和完善了2003年《若干规定》随着证券市场发展变化所呈现的诸多缺失与不足，切实回应了司法实践需求与市场关切，对我国证券虚假陈述诉讼制度的发展具有里程碑意义！为此，我们将发布系列文章，从制度沿革、修订要旨、实践争点和规则适用等角度对《规定》中的重点条文进行深度解读。《规定》的系列解读文章共分为一篇综览和十篇分述，本文为系列解读文章分述的第七篇。

综  览

第一篇

第二篇

第三篇

第四篇

第五篇

第六篇

第七篇

损失认定与损失因果关系

* 点击可查看原文链接

一

《规定》统一了证券发行市场与交易市场的虚假陈述民事赔偿范围。对于发行市场认购人要求发行人及其他责任人回购的权利，适用新《证券法》的相关规定

《规定》第24条规定了证券发行市场虚假陈述的民事赔偿范围。相比2003年《若干规定》第29条，《规定》在内容上作了“减法”，删除了“导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及利息”的规定，从而完全统一了证券发行市场与证券交易市场虚假陈述的民事赔偿范围，即均以因虚假陈述而实际发生的损失为限，落实了侵权责任“损害填平”的基本要求。

但上述调整并未减损投资者的权利。对于证券发行市场的虚假陈述导致证券被停止发行的，发行市场的认购人有权依据2019年修订的《证券法》第24条第一款要求发行人按照发行价并加算利息返还所缴股款，发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人应当承担连带责任，除非能够证明自己没有过错；欺诈发行的证券已经发行并上市的，如果中国证监会根据新《证券法》第24条第二款作出责令回购决定，则根据《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》的相关规定，本次发行至揭露日/更正日期间买入股票的投资者，有权按照市场交易价格和买入价格孰高者行使回购权。[1]

我们理解，新《证券法》的回购制度是在《规定》设计的虚假陈述损失认定规则之外的特殊安排，第24条第一款体现了一般侵权纠纷中“恢复原状”的责任承担方式，第二款则是为投资者提供了一种民事诉讼程序之外的简便、快捷的救济途径。[2]而《规定》则在侵权责任“损害填平”基本原则的指导下，统一了两级证券市场的损失认定规则。

二

《规定》明确了以投资者实际损失为限的损失认定规则，删除了关于利息的计算规则和收益不得冲抵损失的规定

《规定》第25条规定，虚假陈述民事赔偿责任的范围以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限，实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。相较于2003年《若干规定》，《规定》删除了关于实际损失“所涉资金利息”的规定，可能是考虑到利息并非必然损失，进一步落实“损害填平”的赔偿原则。

《规定》删除了2003年《若干规定》中基于股东身份取得送转股、配股、红利等收益不得冲抵赔偿金额的规定。最高人民法院曾在解读原条款时指出原因，基于股东身份取得的物权收益与因虚假陈述发生的债权权益性质不同，也没有法律上的关联性。[3]基于前述解读体现条文背后的法律原则，我们理解，删除原有条文并不影响股东收益不得冲抵损失的基本规则。

三

对于债券虚假陈述民事赔偿责任，《规定》未吸纳债券纠纷座谈会纪要中无差别的“还本付息”规则，应统一适用《规定》确定的投资差额损失计算规则

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第22条规定了按照债券本息损失计算投资者因虚假陈述所致损失的计算规则。司法实践中，部分法院一概判决被告对投资者的债券本息损失承担连带责任，甚至对于在二级市场低价买入的投资者，也没有具体考虑原告实际买入债券的成本低于债券票面金额的情况，存在赔偿范围超出投资者实际损失的问题。由于发行人负有兑付债券本息的合同责任，法院判令债券发行人在虚假陈述案件中承担全额债券本息的赔偿责任，不会造成对发行人的实质不公。但是，对于仅需承担虚假陈述侵权责任的中介机构等其他被告而言，简单地认定中介机构对投资者的债券本息损失承担责任，或有违侵权法的“损害填平”原则。

《规定》没有吸纳前述“还本付息”的损失计算规则，也未对债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算方法作出特别规定。我们理解，对于《规定》能够适用的公司债券，应当统一适用《规定》中关于投资差额损失的计算规则。

四

《规定》重构基准日的认定规则，将基准日限定在揭露日后10个交易日至30个交易日之间，同时为特殊情形留出自由裁量空间

基准日系法律拟制的虚假陈述信息被市场消化的日期，其意义在于将投资人所受损失限定在一个合理的范围之内，以便将并非虚假陈述所造成的损失排除在外。2003年《若干规定》列举四种情况下的基准日认定标准，以成交量达到可流通部分100%为主，以揭露日后第30个交易日等其他标准为辅。但该规定导致交易量不活跃的证券所涉基准日因与揭露日时隔太久而失去合理性。

《规定》对上述认定标准进行了优化，在沿用成交量达到可流通部分100%基础上，新增期间限制标准，认定虚假陈述被市场消化的期间为10至30个交易日之间，即换手率在10个交易日内达到100%，以第10个交易日为基准日，在30个交易日内未达到100%，以第30个交易日为基准日，避免因揭露日至基准日的期间过短或过长而造成基准价的“失真”。此外，针对证券长期停牌等可能导致上述方法失灵的情形，《规定》还允许法院根据专业人士的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

五

《规定》新增诱空型虚假陈述的损失计算规则，但在立案调查公告日为诱空型虚假陈述揭露日的情况下，有可能会造成损失认定“失准”

诱空型虚假陈述导致损失的基本逻辑是，虚假陈述实施后，股价“不应跌而下跌”或者“应上涨却不涨”，而在虚假陈述被揭露或者更正后，股价大幅上涨。投资者在实施日至揭露日/更正日期间以不合理低价卖出股票，在虚假陈述被揭露或更正后产生投资损失。《规定》第28条以投资者在揭露日至基准日期间是否买回股票为区分标准，分别根据买回价格或基准价格与平均卖出价的差价计算投资损失，用公式表示：投资损失=（买回平均价格-卖出平均价格）×买回股数+（基准价格-卖出平均价格）×未买回股数。

但是，在《规定》将立案调查公告日作为主要揭露日的情况下，上述损失计算方法有可能会出现“失准”的情形。立案调查公告的内容通常较为笼统，投资者基本无法据此判断虚假陈述行为的性质，而立案调查公告通常会引发的股价暴跌与诱空型虚假陈述被揭露后应当呈现的股价“补涨”走势截然相反，此时投资者的投资损失可能无法通过上述计算方式得以客观体现。在此情况下，需要审理法院综合全案情况合理认定揭露日和投资损失，公平维护原被告双方的合法权益。

六

《规定》明确，对不同证券投资产品独立计算，对同一投资者或者投资产品的多个账户合并计算，符合客观交易情况与实际损失情况

《规定》第30条第一款新增不同证券投资产品单独计算的要求。对于证券公司、基金管理公司、保险公司、信托公司、商业银行等市场参与主体依法设立的证券投资产品，即使设立主体一致，不同产品的投资策略与盈亏情况均是独立的，独立计算符合客观情况，也能够准确体现实际损失。

《规定》第30条第二款新增投资者或投资产品的多个账户合并计算的要求。实践中，一个投资者可能会开立多个普通账户、多个信用账户，不同账户之间还会存在证券划转的情况，往往难以分开计算损失。而且，如果多个账户盈亏不一，而投资者仅以部分发生损失的账户索赔，获赔金额可能还会超过实际损失。因此，将各证券账户交易按照成交时间排序合并计算，能够体现出投资者受虚假陈述影响的客观交易情况和实际损失，更为公平、合理。

七

《规定》明确系统风险和非系统风险等因素导致的损失不应赔偿，进一步扩大和细化虚假陈述之外的其他影响因素，对虚假陈述责任范围的认定更加符合侵权责任基本法理

2003年《若干规定》未明确区分交易因果关系与损失因果关系，仅在推翻因果关系情形中规定，因证券市场系统风险等其他因素给投资者造成的损失，与虚假陈述行为没有因果关系。《规定》在给予交易因果关系独立地位的基础上，第31条第一款进一步明确，虚假陈述与原告损失之间的因果关系以及导致原告损失的其他原因，属于法院应当查明的“案件基本事实”。这就要求法院在确定赔偿责任范围时应更为主动地行使审查权，不能简单以“被告举证不充分”为由回避对损失因果关系的审查和认定。

《规定》出台前，虽然扣除非系统风险所致损失逐步得到司法实践的认可，但由于2003年《若干规定》没有明确非系统风险影响因素，更未细化认定标准，因此不同法院对于被告关于非系统风险抗辩主张的处理态度差异极大。《规定》此次修改回应了实践需求，第31条第二款明确，如果原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应以及上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，则该等损失不应由被告承担赔偿责任。

在《规定》明确非系统风险所致损失应予扣除的情况下，审理法院在委托第三方机构进行损失核定时，应当更加重视该机构的损失核定方法能否合理剔除非系统风险所致损失。当前，市场上主要的损失核定机构包括中证资本市场法律服务中心有限公司、中国证券投资者保护基金有限责任公司、上海高金金融研究院和深圳价值在线信息科技股份有限公司。从实践看，后两者可以核定系统风险及非系统风险因素所致损失，前两者仅能核定系统风险因素所致损失。

八

《规定》关于适用于尚未终审案件的规定可能导致同一虚假陈述引发的系列案件中，不同投资者的损失认定标准出现较大差异，亟需最高人民法院就溯及力问题出台明确指导意见

关于在审案件的适用问题，《规定》第35条明确，《规定》施行后尚未终审案件应予适用，施行前已经终审的再审案件不予适用。

虚假陈述案件属于系列案件，对于“尚未终审案件”是针对同一虚假陈述行为引发的系列案件，还是针对单一、独立的诉讼案件，《规定》未有进一步明确。如果按照后者理解，则对于同一虚假陈述行为引发的系列案件，可能存在部分案件已经作出生效判决而部分案件尚在审理中的情形。对此，如果已经生效的案件不适用《规定》，尚未生效的案件适用《规定》，基于前述新规与旧规之间损失认定规则的不同，不同投资者因同一虚假陈述行为所致损失的认定标准和获赔范围将会存在较大差异，从而出现“同案不同判”的局面。因此，如何正确理解“尚未终审的案件”，如何妥善处理新旧规定衔接适用问题，亟需最高人民法院出台明确、具体的指导意见。

 · 结语 · 

《规定》统一了证券发行市场与交易市场的损失认定规则，明确规定系统风险和非系统风险等因素导致的损失不应赔偿，重构了基准日认定规则，进一步夯实侵权责任“损害填平”的基本要求，更加公平合理。《规定》新增诱空型虚假陈述损失认定方式、证券投资产品和同一投资者多账户的损失计算规则，切实回应了实践需求。当然，对于《规定》并未涉及的买卖平均价的计算方法、债券虚假陈述案件的适用问题等，未来可能仍存在一定争议，亦有赖于司法实践的不断探索。整体而言，《规定》对于损失认定规则的修订充分吸收了司法实践积累的宝贵经验，更加符合侵权责任的本质，兼顾各方合法权益，为证券虚假陈述纠纷的公平解决提供较为明确的裁判依据和有益的指导。

[注] 

[1]  证监会《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》第3、4条。

[2] 参见证监会《〈欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）〉起草说明》之“起草背景”。

[3] 参见李国光主编，最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第312页。

The End

 作者简介

张保生  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败

周伟  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败, 中国内地资本市场

朱媛媛  律师 

北京办公室 争议解决部

孙显  律师 

北京办公室 争议解决部

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