招商宏观张静静 | 美股的短期位置与长期风格
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
引子：随着美国衰退预期发酵、10年期美债收益率高位回落、2年与10年期美债收益率曲线倒挂，海外市场开始进入衰退交易。而此时美股反弹被认为是无风险利率下降后的估值修复，甚至有一些持续看多美股的观点。我们认为美股或有最后一跌，且今年美股重挫或促成长期风格切换。美国经济衰退风险加剧，海外陷入衰退交易。1）近期美国经济衰退预期似乎正在“坐实”。10年期与2年期美债再次倒挂的同时，10年期与3个月期美债利差亦骤降。7月NAHB房地产市场指数环比降幅创纪录次高；7月美国Markit服务业PMI跌破荣枯线，为2020Q3以来首次。2）6月就业数据中也“隐藏”了美国经济的衰退前景。6月美国失业率是个别行业“托底”的结果。其中，采矿业失业率环比下降2.5%，而制造业甚至政府部门失业率都已明显回升。3）伴随着美债收益率回落，美股出现了比较明显的反弹。但从四因子模型与美股风险溢价评估，下半年美股仍面临下跌风险。由四因子模型评估美股尚未调整到位。1）美股四因子模型。美股定价包括四个因素：美国经济、非美经济、无风险利率、风险溢价。我们分别用美国制造业PMI、全球制造业PMI、2年期美债收益率与欧美经济政策不确定性指数（EPU）刻画上述四个方面。2）四因子模型已经出现异常信号，结合风险溢价，预计下半年美股仍有最后一跌，幅度或约10%。招商投资时钟预示美股风格正在切换：长久期→短久期；成长→价值。我们在报告《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动》中给出了四种宏观场景，并指出美国政治周期对金融资产的长期影响。我们将这一资产价格轮动模型称为“招商投资时钟”。投资时钟显示：1）美国政治周期与社会结构或意味着美债处于历史转折点，未来长久期资产将受损、短久期资产相对受益。2）预计本轮调整正是美股风格切换的分水岭，大跌后核心消费、医药、金融或在此阶段相对跑赢，信息技术等科技成长股跑输概率较高。正文
近期，随着美国衰退预期发酵、10年期美债收益率高位回落、2年与10年期美债收益率曲线倒挂，海外市场开始进入衰退交易。而此时美股反弹被认为是无风险利率下降后的估值修复，甚至有一些持续看多美股的观点。对此，我们有一些不同看法。美股或有最后一跌，且今年美股重挫或促成长期风格切换。
研究权益资产往往有两种思路，一是基于影响因子定价，如经典的DDM模型；二是基于经济周期择时，如美林时钟等经济周期下的行业轮动。我们构建了招商宏观美股四因子模型，用于衡量美股短期位置的合理性；此外，我们将《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动》中总结的四种中周期下的大类资产轮动称为招商宏观时钟。本文尝试通过前者探讨美股短期前景，通过后者揭示美股未来风格。
一、美国经济衰退风险加剧，海外陷入衰退交易
7月中旬以来，美国经济衰退预期似乎正在“坐实”。首先，4月初10年期与2年期美债收益率曾出现短暂倒挂，但彼时10年期与3个月期美债收益率差值仍处于5年高点水平。过去两周的情况则明显不同，伴随着10年期与2年期美债收益率再度倒挂，10年期与3个月期限美债收益率突然从高位骤降至0.28%（6月初高点为1.79%）。再来看，地产和服务业景气指标的变化。7月全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行房地产市场指数由前值67降至55，为仅次于2020年4月（美国疫情封城阶段）的历史第二大降幅，尽管仍高于荣枯线50，但显然地产商信心已经快速转弱。目前，美国官方（ISM）制造业与非制造PMI尚未公布，但是7月22日公布的美国Markit服务业PMI已经跌破荣枯线，降至47，为2020Q3以来首次。
事实上，6月就业数据中也“隐藏”了美国经济的衰退前景。尽管6月美国失业率仍为3.6%，与3-5月持平，但显然是个别行业“托底”的结果。由表1可知，采矿业失业率从5月的4.1%骤降至1.6%，其他服务业也由5月的3.1%降至6月的2.5%。但制造业失业率甚至政府部门失业率都已明显回升。
衰退交易下的美股已经止跌了吗？伴随着美债收益率回落，美股出现了比较明显的反弹。6月16日至7月22日，道琼斯指数、标普500指数与纳斯达克综合指数分别反弹6.6%、8.0%与11.2%。但从四因子模型与美股风险溢价评估，下半年美股仍面临下跌风险，或为今年的最后一跌。
二、由四因子模型评估美股尚未调整到位
（一）何谓美股四因子模型？
对于权益资产来说，受三个因素影响：分子端是盈利增速，分母端是无风险利率和风险偏好（或风险溢价）。逻辑上美股盈利增速取决于美国经济周期；无风险利率取决于货币政策和美债供求，但部分内生于经济周期；风险偏好（或风险溢价）与经济基本面和货币政策也有一定关联。但是，美国企业特别是上市公司境外利润占比较高，因此美股盈利亦受非美经济影响。进而，美股定价包括四个因素：美国经济、非美经济、无风险利率、风险溢价。我们分别用美国制造业PMI、全球制造业PMI、2年期美债收益率与欧美经济政策不确定性指数（EPU）刻画上述四个方面。为什么在美股定价中用到的是2年期美债收益率而非市场关注度最高的10年期，因为2年期美债收益率反映的是市场对于美国基准利率的预期，才是美股交易的机会成本。
该模型可被应用于预测标普500指数走势，但是相比于对指数点位的预测，前瞻标普乃至美股是否存在超涨或超调才是该模型的最大亮点。根据2012年-2019年的回测，但凡标普500指数实际值相对模型值偏离度超过5个百分点就表明美股波动将放大：假若是向上偏离超过5%就表明美股存在超涨，大概率会调整；向下偏离超过5%就表明美股存在超调或者未能达到应有涨幅，大概率会反弹或补涨。
（二）模型显示美股调整仍未到位
四因子模型已经出现异常信号。在四因子模型中，我们是用四个因子的同比变化估计标普500指数的同比变化。其中无风险利率因子相对标普500指数同比领先大约一个季度左右，其余三个因子是同步指标。目前，美国经济衰退、全球经济放缓概率加大，进而美国制造业PMI、全球制造业PMI以及EPU三个因子整体偏负面。而2年期美债去年Q2收益率水平还在0.14-0.25%区间，今年1月就已经升破1%，6月均值接近3%，进而该因子同比变化已经导致模型呈现出极端异常的负面结果。考虑到美国及全球经济下行斜率、标普500相对无风险利率因子的时滞以及基数效应，模型预示的调整风险或将持续到Q3末到Q4初。目前模型已经出现异常信号，进而，我们用长期风险溢价评估美股下跌空间。
目前美股风险溢价与2018年8-11月相近；2018年11-12月美国亦出现衰退交易，同期美股重挫。我们用10年期席勒周期调整市盈率倒数与10年期美债收益率做差得到标普500指数风险溢价。截至7月22日，标普500风险溢价为0.59%，与2018年12月1日的低位水平相当，而彼时美股低点出现在当年的12月24日，1月首个交易日美股风险溢价已经回升至0.86%，相当于最后一跌帮助美股获得了风险溢价的安全垫。进一步看，2018年11-12月美股下挫之际，2年期及10年期美债收益率均已从高位回落，表明彼时市场也已经开始由2018年Q3的通胀交易、加息交易以及经济向好交易转向衰退交易并为2019年结束加息定价，与当前美国市场的转变如出一辙。
两维度估算美股下跌空间，折中评估不排除标普进一步下挫10%的可能性。基于美股尚足够的安全垫、Q3美联储除仍将大幅加息外、还会提速缩表，叠加海外开始转向衰退交易等因素，我们认为当前美股位置与2018年11月相似，最后一跌的可能性仍然不低。假若以10年期美债收益率维持在现有水平2.77%、标普500指数风险溢价回升至0.86%为基准假设，那么标普500指数的10年期席勒周期调整市盈率需要降至27.5倍，也即，标普500指数大约还有7.6%左右的跌幅。但是2018年12月24日标普500指数点位较当年11月30日下挫了14.8%。折中评估，标普500指数反转前或还有大约10%的下跌空间，一旦如此，那么标普500最终低点将较年初高点跌去25%。相应地，道琼斯及纳斯达克大概率也将还有最后一波下挫。
三、招商投资时钟预示美股长期风格已变
（一）招商投资时钟对美股风格的影响
正如我们在报告《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动》中提到，产业转移是承接国库兹涅茨周期的重要催化剂，并使得全球经济增长周期与产业转移周期接近同步。承接国为大型经济体对应强库兹涅茨周期，承接国为小型经济体对应弱库兹涅茨周期。产业转移的20年间有两轮资本开支周期，上半场为弱资本开支周期，下半场为强资本开支周期。进而，全球会呈现四种宏观场景：强库兹涅茨周期+弱资本开支周期；强库兹涅茨周期+强资本开支周期；弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期；弱库兹涅茨周期+强资本开支周期。
再根据美国经济研究局（NBER）对于美国经济扩张、收缩和衰退的定义，我们利用实际GDP同比增速、美国失业率、时薪增速再适当结合CPI同比增速将美国经济划分为：早周期（Early-Cycle）、中周期（Mid-Cycle）、晚周期（Late-Cycle）和衰退期（Recession）。需要强调的是，有别于产业转移下库兹涅茨周期与资本开支周期的内生性及客观性，这种小周期的划分有时会存在主观性或者滞后性，因此可能在实操中出现一定误差。产业转移过程中全球呈现的四种中周期宏观场景，叠加每个中周期下包含的四个小经济周期，进而形成了16种经济周期。我们将这种大类资产周期配置模型称为“招商投资时钟”。
此外，在报告《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动》中我们还指出了另一个更长周期——美国政治周期——对大类资产的影响。美国两党执政理念反差极大，民主党推动社会公平、共和党崇尚追求效率。美国政治周期通过财税政策对美债收益率及社会结构产生长期影响。而美债收益率又是各类资产的估值基础，因此，可以大致理解为民主党政治影响力偏强的阶段（二战后到70年代末），短久期资产更为受益；共和党执政影响力偏强阶段（80年以来），各类资产享受估值红利，长久期资产受益。那么，假若美国政治周期对资产估值（或久期）的影响与前文中提到的四种宏观场景产生冲突会如何？若共振则强化宏观场景的估值作用、若分化则弱化宏观场景的影响。
通过复盘，我们可以得到美股轮动的几点规律：
首先，各周期组合下领涨行业具有轮动特征。“强库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段上游行业（能源、原材料）表现强劲、金融及非核心消费表现最差，典型的历史阶段为2000年至金融危机前后；“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段各行业表现在四个大周期中表现最为均衡，此间房地产（REITS）和科技表现最好，典型的历史阶段是80年代初、金融危机后至疫前；“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段资产表现最为两极化，核心消费和医疗表现突出、科技明显跑输，典型的历史阶段是80年代中后期；“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段金融和科技偏强、上游行业偏弱，典型的历史阶段是90年代。
第二， 美股轮动粘性与框架的较高容错率。不同小周期下美股行业表现存在一定粘性，即某一时期领涨行业的积极表现往往会贯穿2-3个小周期，这意味着该框架具有极好的容错率，即便小周期判断存在失误也不会导致投资组合相对收益过低。
第三，衰退期美股表现亦有差别。弱库兹涅茨周期中的衰退期美股各行业普涨，且整体表现均优于其他3个小周期，其中核心消费、医疗和地产（REITS）表现最佳；同样地，强库兹涅茨周期下的衰退期美股普跌，整体表现均劣于其他3个小周期，其间科技及新兴（科技型）工业领跌。此外，早、中周期阶段美股各行业分化程度低、涨多跌少。
第四，长期看美股医疗、科技、核心消费三大行业性价比较高。1973年-2019年的数据显示，年化收益率TOP3行业为医疗、必选消费、科技，收益风险比TOP3行业为医疗、必选消费、工业。考虑到工业行业指数表现强劲的周期均为弱资本开支周期阶段，因此体现为新兴（科技型）工业而非传统工业。
第五，美股风格切换基本以大跌实现。1973年至疫前，除1989年1月-1990年9月这一轮外，每次美股风格的切换均以大跌、各行业普跌实现。
（二）美股风格正在发生变化：长久期→短久期；成长→价值
结合我们在报告《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动》中的两点结论，我们预计美股正在由金融危机后科技成长风格切换至消费、医药主导的价值风格，未来长久期资产将受损、而短久期资产相对受益，本次调整恰好是风格切换的分水岭。
首先，美国政治周期与社会结构或意味着美债处于历史转折点，未来长久期资产将受损、短久期资产相对受益。目前美国社会结构处于历史极低水平，政府杠杆率亦为极高水平，与大萧条之后如出一辙。70年代末到80年代初美国政治光谱转向的标志就是民主党总统卡特未能连任，且随后共和党连续执政12年。特朗普败选已经说明共和党执政力开始式微。假若美国政治光谱确定转向，由追求效率切换至追求公平进而推动社会结构优化，则大概率伴随着加税周期、政府杠杆率自高位回落以及无风险利率上升。一旦如此，10年期美债收益率的长期拐点（与我们对美债收益率年内中枢下移的短期变化并不冲突）已至，未来中枢回升趋势将约束全球金融资产整体估值、令长久期资产承压，很可能意味着美国科技牛市正式落幕。而随着社会结构改善、消费力增强，美股风格将切换至消费，类似60-70年代。
此外，全球正在进入并将继续处于“弱库兹涅茨+强资本开支”周期中，预计本轮调整正是美股风格切换的分水岭，大跌后，核心消费、医药、金融或在此阶段相对跑赢。金融危机后全球逐渐进入二战后第四轮产业转移，承接国为东盟六国（越南、缅甸、柬埔寨、老挝、菲律宾及印尼），并以疫情与RCEP协定为催化剂，全球正处于本次产业转移上下半场交界处。但疫情令各经济体的经济呈现出此起彼伏的特征，进而导致上下半场资本开支周期的界限有些模糊。由于东盟六国整体亦为小型经济体，因此本轮强资本开支周期嵌套在弱库兹涅茨周期下。进而，疫后全球经济进入“弱库兹涅茨+强资本开支”周期。这一周期的典型特征是各类资产表现最为均衡。就美股而言，基于表4可知，本轮美股调整完成后，核心消费、医药、金融或在此阶段相对跑赢，而信息技术跑输概率较高。考虑到新旧能源切换的背景，因此这一周期下美股的能源、公用事业行业亦未必跑输。
引文：
[1]根据Pew Research，中产阶级工资收入下限为该年收入中位数的2/3，上限为该年收入中位数的2倍。
风险提示：
美股运行超预期。
以上内容来自于2022年7月25日的《美股的短期位置与长期风格——宏观驱动型大类资产配置研究（二）》报告，报告作者张静静，执业证号S1090522050003，详细内容请参考研究报告。
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