三驾马车复苏节奏快慢不一——1-2月经济数据点评
核心观点
结论
1-2月份经济与前期金融、通胀等多方面数据显示出同样的信号，当前投资需求相对较强，但消费需求修复尚不全面，复苏力度或仍不够。后续可能还需出台刺激消费的货币政策。
数据
1-2月份社会消费品零售总额同比为+3.5%，前值-1.8%；工业增加值增速为+2.4%，前值+1.3%。1-2月固定资产投资完成额累计同比+5.5%，2022年为5.1%；其中制造业投资累计增速为8.1%，前值9.1%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为9.0%，前值为9.4%。1-2月商品房销售面积累计同比-3.6%，前值-24.3%；房地产开发投资累计增速为-5.7%，前值-10.0%。
要点
1-2月份消费结构体现出的特征与我们前期判断基本一致：国内消费仍以线下、场景复苏为主，大宗消费比如汽车销量增长乏力。商品房销售面积累计降幅也比去年明显收窄，好于我们前期预测。可能是去年受到抑制的购房需求在今年年初得到集中释放。
1-2月份，固定资产投资累计同比增长5.5%，明显高于我们在年度报告中预期的2.9%，显示今年开年投资较热。同时节后复工复产带动工业增加值同比回升，这与PMI显示的节后复工复产加快，供应商配送时间进一步缩短互为对照。不过1-2月份出口继续走弱，对工业增加值的拉动作用有所减缓。
政府工作报告制定今年全年GDP增速目标为5%，我们预计今年GDP支出法最终消费、资本形成、净出口实际增速分别为7%、4%和-17%，分别拉动GDP增长3.8、1.7和-0.5个百分点。根据统计局公布数据测算今年居民消费支出、政府消费支出、资本形成、净出口同比分别拉动GDP增长0.9、0.8、2.1和0.1个百分点，消费对GDP的拉动作用有待进一步释放。
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社零消费由降转增，初步复苏
1-2月份社会消费品零售总额为77067亿元，同比+3.5%，基本符合我们前期预测的+3.3%。2022年12月社零同比-1.8%，今年1-2月份消费增速由负转正，实现初步复苏。1-2月份消费结构体现出的特征与我们前期判断基本一致：国内消费仍以线下、场景复苏为主，大宗消费比如汽车销量增长乏力。分细项来看：
1.2 居民出行掣肘已去，汽车外消费低点已过
1-2月份扣除汽车以外消费品零售额同比+5.0%，同比转正，明显好于去年12月份的-2.6%，汽车外消费拐点已过。从消费结构来看，出行链条和部分消费升级产品增速均有恢复，拉动社零整体恢复。今年以来9城地铁客运量持续恢复，1-2月份客运量日均4122.6万人次，同比约20%。居民出行掣肘已去，场景依赖度较高的消费明显回升。餐饮收入同比+9.2%，拉动社零同比约1个百分点，外出、旅游相关消费如服装鞋帽针织品、化妆品、石油类零售同比涨幅也较大，分别拉动社零提高约0.2、0.03和0.5个百分点。消费升级商品中，金银珠宝消费生产同比+5.9%，好于去年12月的-18.4%。另外，1-2月份中西医药品类消费同比+19.3%，拉动社零提高约0.29个百分点。
不过1-2月份通讯器材类产品同比-8.2%，降幅比去年12月扩大3.7个百分点，拖累社零下降约0.1个百分点。
1.3 商品房销售增速初步回暖
1-2月商品房销售面积累计同比-3.6%，降幅比去年的-24.3%明显收窄，好于我们前期《2023年房地产市场展望》中预测的-13.4%。可能是去年受到抑制的购房需求在今年年初得到集中释放。高频数据来看，1-2月30大中城市商品房销售面积同比-13.3%，虽然降幅大于全国水平，但较去年末的-28.4%也有明显回升。地产链商品零售也有初步回暖，家电、建材、家具零售额同比分别为-1.9%、-0.9%和5.2%，与去年12月相比均有明显好转。
不过居民中长期贷款增速与商品房销售面积增速出现短期背离，我们认为这可能是由于前期的“提前还贷潮”造成存量贷款减少，与新增购房带来的贷款增多产生部分抵消，因此居民贷款增速的回升趋势不及地产成交增速回弹力度大。
今年1月以来各城市差别化信贷政策常态化、各地“因城施策”放松限购、限贷持续推进，也一定程度刺激商品房需求。根据我们统计，今年1月份房地产首套住房贷款利率政策动态调整机制建立以来，符合条件（截至11月新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降）的38个城市中有17个已经出现价格环比回升，或表明降利率政策一定程度有助于房市价格企稳。
往后看，短期商品房销售增速还有回暖动力，全年可能还在调整阶段。三月前13天，30大中城市商品房日均成交面积约43.8万平方米，比去年同期+23.9%。实际上去年3月份全国商品房销售面积并未季节性回升，低基数因素导致今年3月份地产销售增速可能进一步回暖。但全年来看，地产可能仍在调整期，我们重申《2023年房地产市场展望》的观点，全年累计同比增速或为-10%左右。
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年初投资较热，固投增速较高
1-2月份，固定资产投资累计同比增长5.5%，明显高于我们在年度报告中预期的2.9%，显示今年开年投资较热。制造业、基建投资虽然比去年末增速略下滑，但地产投资降幅明显收窄。制造业投资累计增速比去年末下降1个百分点至8.1%，基建（不含电力）投资累计增速小幅下降0.4个百分点至9%，房地产投资同比降幅比去年收窄4.3个百分点至-5.7%。
2.1 制造业投资增速依然较强，高技术制造业是亮点
1-2月份制造业投资增速为8.1%，仅比去年末下滑1个百分点，显示年初制造业投资相对较旺。这与1-2月份企业中长期信贷高增、线螺采购量明显回升互为对照。分行业看，高技术制造业同比+16.2%，仍是制造业投资的亮点。其中，计算机、电气机械、汽车制造业投资分别增长17.3%、33.7%和23.8%，均高于制造业整体增速。
往后看，PPI仍可能在通缩区间维持数月，本轮工业企业主动去库周期还未结束，工业企业投资需求能否有力回升仍要持续观察需求复苏情况。全年来看，一方面欧美衰退风险抬升，全球可能有一定通缩风险，国内PPI同比也可能有继续负增，制造业企业利润增速承压，投资动力不足。另一方面出口难言乐观，制造业生产与投资均可能受到影响。我们维持前期判断，2023年制造业投资整体同比可能无法维持2022年高达9.1%的增速，后续制造业投资同比可能将回落。
2.2 重大项目集中开工，基建投资开门红
1-2月份，基建投资（不含电力）同比+9%，仅比去年下滑0.4个百分点。基建投资提前发力发挥扩内需的关键作用，开年两月政府债提前发力已现端倪，多地重大项目密集开工。今年1-2月政府债融资合计12278亿元，与去年2-3月（春节后两月）同比+25%，2月末政府债存量同比大举抬升1个百分点至13.9%。
基建投资分行业看，水利投资增速回落，公共设施、铁路运输业增速较高。去年水利投资全年维持高增，有力拉动基础设施投资增速，今年水利投资增速明显回落，1-2月份同比+3%，比去年回落10.6个百分点。而公共设施、铁路运输业投资增速仍较快，分别同比增长11.2%和17.8%，比去年明显回升。
往后看，今年基建投资增速可能稳中回落。首先从各省公布的2023年重大项目投资目标来看，GDP前13名经济大省（占全国 GDP70%）投资增速目标在4%-10%，多数与2022年一致，而四川、福建、湖南固定资产投资增速目标甚至比2022年调低。另外，从基建投资的领先指标政府债来看，我们在《20230306政府工作报告点评》中大致测算，今年政府债净发行量需要弥补 3.8万亿专项债以及3.86万亿赤字规模，总计约7.66万亿元，以此测算今年年末政府债存量增可能小幅下降至12.7% 左右，由此可见后续政府债务增速可能还会重新放缓。我们认为今年基建投资可能无法延续2022年9.4%的高速增长，全年增速可能呈现前高后低的节奏。
2.3 房地产投资降幅明显收窄
1-2月房地产开发投资完成额同比-5.7%，比去年末收窄4.3个百分点，好于我们预期的-9.3%。从房地产开发资金来源看，地产各来源资金同比降幅均有收窄。国内贷款、个人按揭、定金及预收款累计同比降幅分别收窄10.4、11.2和21.9各百分点至-15%、-15.3%和-11.4%。今年1月17日全国住房和城乡建设工作会议也指出，要一视同仁支持优质国企、民企改善资产负债状况，不断优化房企融资环境。当前房企到位资金、开发投资规模均出现一系列积极变化。
往后看，土地市场企稳回升，100大中城市土地成交面积同比延续回升趋势。我们在《2023年房地产市场展望》中预计房地产投资累计增速同比在今年一季度或见底，而后逐步回升，2023年房地产开发投资额同比或在-4.8%左右。现在看来地产投资的回暖早于我们预期。
房屋开工与竣工方面，随着房企“保交楼”工作不断推进，今年1-2月房屋竣工面积增速同比已经转正，为8%。当前商品房销售面积增速筑底，开发商信心有一定恢复，房屋新开工与施工面积累计同比降幅分别比去年年末收窄至-9.4%和-4.4%。以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积（即广义库存），房屋在建面积累计同比降幅也明显收窄。
1-2月份，固定资产投资各分项增速均高于我们的预期，一方面是年初重大项目开工拉动基建投资，另外地产投资恢复力度超出我们预期。但往后看，这种由政府主导的需求拉动可能持续性不强，我们认为尽管房地产投资增速可能有一定回暖，但基建和制造业投资增速可能难以维持2022年的高速增长，全年固定资产投资可能无法复制2022年5.1%的高速增长。
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复工复产带动工业增加值同比回升
1-2月份规上工业增加值同比增长2.4%，较去年12月回升1.1个百分点。这与PMI显示的节后复工复产加快，供应商配送时间进一步缩短互为对照。另外1-2月份出口继续走弱，对工业增加值的拉动作用减缓，出口交货值同比增速-4.9%，较去年全年下滑10.4个百分点。
分行业看，1-2月制造业增加值同比增+2.1%，增速较上月回升1.9百分点。其中黑色、有色、专用设备、电气机械行业增加值同比分别+5.9%、6.7%、3.9%和13.9%，增速均高于全部规上工业，并且比去年12月提高。分产品看，新能源汽车、光伏电池分别增长16.3%、40.8%。
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三驾马车复苏节奏快慢不一政府工作报告制定今年全年GDP增速目标为5%，我们预计今年GDP支出法最终消费、资本形成、净出口实际增速分别为7%、4%和-17%，分别拉动GDP增长3.8、1.7和-0.5个百分点。
我们根据统计局公布数据测算今年1-2月GDP同比3.8%左右，其中居民消费支出、政府消费支出、资本形成、净出口同比分别为2.3%、5.2%、4.9%和4.9%，分别拉动GDP增长0.9、0.8、2.1和0.1个百分点，消费对GDP的拉动作用有待进一步释放。这与今年1-2月份经济、金融等多方面数据显示出同样的信号，当前投资需求相对较强，但消费需求修复尚不全面，复苏力度或仍不够。后续可能还需出台刺激消费的货币政策。
国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。
证券研究报告：《三驾马车复苏节奏快慢不一——1-2月经济数据点评》
对外发布时间：2023年3月15日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）蒋飞
S1070521080001 jiangfei@cgws.com仝垚炜（研究助理）
S1070122040023 tongyaowei@cgws.com查阅往期报告
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