社融企稳下的变与不变
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摘 要
社融同比企稳，出现短期拐点，关注三方面变化。第一，贷款同比多增，居民中长期贷款出现边际改善。10月居民中长期贷款，同比多增162亿元，增幅不大；而5-9月均为同比减少。这种改善是否形成趋势，值得关注。第二，政府债同比多增，结束了连续三个月的同比减少。第三，非标拖累效应减小。资管新规过渡期将于年底结束，关注11-12月非标融资对社融的拖累效应是否出现反复。
未发生明显变化的，有四个方面：一是票据冲额度的情况仍然存在。二是企业中长期贷款连续第四个月同比少增。这与票据冲额度的情况延续相互印证。三是企业短期贷款延续小幅改善。支小再贷款额度的使用，可能对年内企业短期贷款形成一定程度支撑。四是非银金融机构存款继续多增，反映出今年银行负债端的资金，相对去年同期，较多来自非银金融机构存款。
11-12月政府债发行可能使得社融小幅反弹。考虑到11-12月地方债和国债剩余净发行额度约1.95万亿元，较去年11-12月的1.11万亿元（社融口径）高出约8400亿元，对社融同比的拉动约0.29个百分点。这对11-12月社融形成支撑，社融同比或小幅反弹。估算11-12月社融存量同比为10.2%、10.3%。
定向宽信用路径逐渐清晰。政策注重结构，总量预计倾向于平稳，定向工具更注重对小微企业、碳减排等方向进行有力支持，对社融总量的支持作用，不及传统的全面宽信用政策，因而对长端利率的影响偏中性。
长端利率仍有下行空间。后续即使地产融资政策边际放松，预计也是在“房住不炒”框架内进行微调，其对债市短期情绪的冲击可能较大，但通过经济基本面、融资需求等层面对利率中枢产生实质影响的概率较小。在通胀拐点逐步显现，经济数据继续放缓的背景下，地产宽信用债幅度又受到限制，货币宽松可能重新成为市场主导因素，推动长端利率下行。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。四季度社融同比估算存在偏差。
2021年11月10日，央行发布10月金融数据。新增社融1.59万亿元，前值2.90万亿元。社融存量同比增速10.0%，前值10.0%。新增人民币贷款8262亿元，预期7237.5亿元，前值1.66万亿元。M1同比2.8%，前值3.7%。M2同比8.7%，预期8.4%，前值8.3%（市场预期值来源于Wind）。
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社融同比企稳，出现短期拐点，关注三方面变化
10月社融同比增速10.0%，与9月持平，与我们9月金融数据点评中《社融或企稳反弹》的预判接近（预估10月同比10.1%）。10月新增社融1.59万亿元，比2020年同期多1970亿元。各分项与2020年同期比较，拉动排序依次为政府债多增1236亿元、贷款（社融口径）多增1089亿元、外币贷款多增142亿元。
关注10月社融和信贷数据出现的三点边际变化：第一，贷款同比多增，居民中长期贷款出现边际改善。10月新增贷款（社融口径）同比多增1089亿元，此前三个月均为同比减少；10月人民币新增贷款同比多增1364亿元（与社融口径贷款差别主要在于非银金融机构贷款），此前两个月为同比减少。观察其分项同比增减，出现明显变化的是居民中长期贷款，10月同比多增162亿元，增幅不大；而5-9月均为同比减少，平均-1306亿元。这种改善是否形成趋势，值得关注。
第二，政府债同比多增，结束了连续三个月的同比减少。10月政府债同比多增1236亿元，主要是10月后两周政府债发行有所加快（详见我们10月31日的报告《11月地方债会放量吗？》）。
第三，非标拖累效应减小。3-9月非标融资（委托贷款、信托贷款和未贴现票据）均对社融形成明显拖累效应，平均同比减少2970亿元，10月三者合计同比多增18亿元。资管新规过渡期将于年底结束，关注11-12月非标融资对社融的拖累效应是否出现反复。
未发生明显变化的点，主要有四个方面：一是票据冲额度的情况仍然存在。10月新增票据（人民币贷款口径）1160亿元，去年同期为-1124亿元，同比多增2284亿元，不过其同比多增规模小于9月的3985亿元。6月以来票据冲信贷额度的情况在10月仍然延续，反映实体经济融资需求改善尚不明显。从票据利率来看，近几个月票据转贴收益率在月末大幅下行的情况略有改善，但月末下行的情况仍然存在，也指向月末票据冲额度。
二是企业中长期贷款仍为同比减少。10月新增企业中长期贷款2190亿元，同比少1923亿元，连续第四个月同比少增。这与票据冲额度的情况延续相互印证。
三是企业短期贷款延续小幅改善。10月新增企业短期贷款-288亿元，较9月的1826亿元明显减少。不过从同比角度来看，10月新增企业短期贷款较去年同期多出549亿元，与9月多增552亿元较为接近。支小再贷款额度的使用，可能对年内企业短期贷款形成一定程度支撑。
四是非银金融机构存款继续多增。10月非银金融机构存款同比多增9482亿元，1-10月累计同比多增3.65万亿元。结合其他存款性公司资产负债表中，对其他金融性公司负债，在1-9月同比多增3.50万亿元（10月数据尚未发布），反映出今年银行负债端的资金，相对去年同期，较多来自非银金融机构存款。
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11-12月政府债发行可能使得社融小幅反弹
节奏上来看，假设11月地方债基本发行完毕，同时假设国债适当规避地方债发行高峰，11-12月净发行比例按照30%和70%估算，则11月、12月政府债净发行10500、9000亿元（根据近期国债、地方债发行情况，对《11月地方债会放量吗？》的情景进行微调）。
据此估算社融中的政府债净融资，假设11-12月新增贷款持平去年同期，其他分项增量参考二季度、三季度各月平均值，则估算出11-12月社融存量同比依次为10.2%、10.3%。当然这种严格假设下推算出来的同比增速，仅能作为预设情景的参考值，关键是其展示出社融同比反弹的趋势特征。
11-12月社融同比增速可能反弹，是三方面因素合力所致，一是支小再贷款、碳减排支持工具等定向政策对贷款的支撑作用，二是政府债剩余额度较多，三是去年同期基数不高。
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定向宽信用路径逐渐清晰，
长端利率仍有下行空间
定向宽信用路径逐渐清晰，政策注重结构，总量预计倾向于平稳。碳减排支持工具落地，结合此前央行推出的支小再贷款，均为支持特定对象的定向宽松政策。这类定向工具，对传统的全面宽信用政策形成替代。定向工具更注重对小微企业、碳减排等方向进行有力支持，对社融总量的支持作用，不及传统的全面宽信用政策，因而其对长端利率的影响偏中性。
后续重点关注地产方面融资政策是否发生边际变化。10月居民中长期贷款出现改善迹象，其持续性值得关注。我们认为，在房住不炒的背景下，后续即使地产融资政策边际放松，预计也是在“房住不炒”的框架内进行微调。可能出现变化的方向，如维系较优质房企合理融资需求、或支持优质企业进行存量资源整合。其对债市短期情绪的冲击可能较大，但通过经济基本面、融资需求等层面对利率中枢产生实质影响的概率较小。
长端利率仍有下行空间。近期流动性合理充裕，债市套利收益可观。10月中旬以来，央行持续投放逆回购、流动性维持宽松，隔夜利率经常处于2%以下，使得债市加杠杆资金成本较低，银行间回购成交量出现明显上升。而较高的回购成交量带来的增量需求，也并未明显推升银行间利率。在这种情况下，长端利率的上行风险不大。
在通胀拐点逐步显现，经济数据继续放缓的背景下，地产宽信用债幅度又受到限制，货币宽松可能重新成为市场主导因素，推动长端利率下行（详见我们11月7日的报告《10年国债利率可能下行突破2.8%》）。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。四季度社融同比估算存在偏差。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《社融企稳下的变与不变》
对外发布时间：2021年11月11日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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