需求收缩，利率难上
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摘 要
11月经济数据呈现出生产相对平稳、需求继续收缩的特征。地产链条相关数据跌幅收窄，当月同比增速仍多为负增长。从地产数据走势来看，9月资金来源触底反弹，10月销售、投资也相应出现反弹。考虑到当前地产数据相关指标当月同比增速仍多为负增长，后续关注地产链条相关指标的反弹幅度大小。
基建投资同比增速放缓。水泥价格指数也从高位回落，而且11月水泥产量同比增速进一步放缓至-18.6%。似乎反映出建筑需求仍趋放缓。
制造业投资增速仍高，是固定资产投资的重要支撑。11月制造业当月同比增长10.0%，连续第三个月在10.0%附近。出口链条景气度维持高增，从而使得制造业投资增速维持高位。
11月零售实际同比增速（剔除价格）放缓至0.5%。限额以上企业商品零售额分项中，同比增速较上月放缓较多的是通讯器材类、金银珠宝类和石油及制品类。
工业增加值同比增速等数据处于较低水平，一定程度上是受高基数影响。10-11月工业和服务业加权同比增速平均值在3.5%左右，较三季度的平均值5.6%下滑2.1个百分点。
工业产销率显示供需匹配情况边际转差。11月工业企业产品销售率同比下降1.4个百分点，降幅扩大。内需放缓可能是产销率继续下滑的重要推手。
流动性合理充裕，长端利率难以出现明显上行。央行在降准的同时，仍投放5000亿元MLF，有望助力流动性维持宽松状态。在流动性合理充裕的前提下，套息收益较为可观，为中长端利率提供保护。
接下来关注12月财政支出释放的资金，配置力量可能显现。12月是财政支出大月，政府存款释放资金补充流动性的规模在1万亿元左右。接下来年末财政支出带来的资金，可能推动流动性进一步宽松，银行等配置机构可能增加购债规模，助力长端利率下行。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
12月15日，统计局发布11月经济数据。工业增加值同比增长3.8%，预期3.7%，两年平均增速5.4%（两年增速为几何平均增速，下同）。社会消费品零售总额同比增长3.9%，预期3.6%，两年平均增速4.4%。1-11月固定资产投资累计同比增长5.2%，预期5.3%，两年平均增速3.9%（预期值均来自Wind）。
从环比季调增速来看，11月固定资产投资较10月反弹，工业增加值、社会消费品零售总额则有所放缓。三者环比季调增速仍然明显低于疫情之前的2019年。
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需求端：地产链跌幅收窄，
零售实际同比降至0.5%
固定资产投资累计同比增速继续放缓。1-11月固定资产投资累计同比增速5.2%，较1-10月放缓0.9个百分点；两年平均增长3.9%，较10月加快0.1个百分点。测算固定资产投资单月同比增速，11月为-2.4%，较10月的-2.9%有所反弹，连续第三个月增速介于-2到-3%区间。分项来看，地产投资跌幅收窄，基建投资仍在放缓，制造业投资维持较高增速。
地产链条相关数据跌幅收窄，当月同比增速仍多为负增长。地产投资相关指标方面，11月地产投资当月同比增速-4.3%，连续第三个月为负，较10月的-5.4%反弹1.1个百分点。房屋新开工面积当月同比增速-21.0%，较10月反弹12.1个百分点。施工延续放缓，1-11月房屋施工面积累计同比增长6.3%，较10月放缓0.8个百分点。
资金来源方面，11月地产投资资金来源当月同比增速-7.0%，较10月的-9.5%有所反弹，连续第二个月反弹。分项改善的主要是自筹资金和国内贷款，分别贡献1.7、1.0个百分点。
地产销售相关指标方面，11月地产销售面积当月同比增速-14.0%、地产销售额当月同比增速-16.3%，较10月反弹7.7、6.3个百分点。不过地产销售额同比增速仍然低于销售面积同比增速，反映房企所销售的房价增长放慢。
从地产数据走势来看，9月资金来源触底反弹，10月销售、投资也出现反弹。考虑到当前地产数据相关指标当月同比增速仍多为负增长，后续关注地产链条相关指标的反弹幅度大小。
基建投资同比增速放缓，11月水泥产量同比增速放缓至-18.6%。1-11月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增长0.5%，较1-10月放缓0.5个百分点。基建投资累计同比增速仍在下滑，值得注意的是，水泥价格指数也从高位回落，而且水泥产量同比增速进一步放缓至-18.6%（上月为-17.1%）。基建投资放缓+水泥价格、产量回落的组合，似乎反映出建筑需求仍趋于放缓。关注明年年初，随着今年年末地方专项债形成实物工作量，以及明年地方债提前下达，基建投资增速是否出现边际改善。
制造业投资增速仍高，是固定资产投资的重要支撑。1-11月制造业投资累计同比增长13.7%，较1-10月放缓0.5个百分点。11月制造业当月同比增长10.0%，连续第三个月在10.0%附近。出口链条景气度维持高增，从而使得制造业投资增速维持高位。
11月零售实际同比增速放缓至0.5%。11月社会消费品零售总额同比增长3.9%，较10月放缓1.0个百分点。剔除价格因素，11月社会消费品零售总额实际同比增长仅0.5%，较10月放缓1.4个百分点。观察11月RPI（商品零售价格指数）同比增长3.4%，较10月加快0.5个百分点。11月餐饮收入同比增长-2.7%，较10月放缓4.7个百分点，对社会消费品零售同比增速的拖累效应约0.35个百分点。限额以上企业商品零售额分项中，同比增速较上月放缓较多的是通讯器材类、金银珠宝类和石油及制品类。11月作为“双11”所在月份，零售增速继续放缓，消费有待政策进行提振。
新增就业不及去年同期，年轻人失业率仍高于去年同期。11月当月城镇新增就业74万人，低于2019年同期的86万人、2020年同期的90万人，也低于今年10月的88万人。这也是连续第三个月低于2020年同期新增就业。今年1-11月新增就业1207万人，超额完成全年1100万人的目标。失业率方面，16-24岁人口调查失业率14.3%，较10月的14.2%略有反弹。与去年同期相比，16-24岁人口调查失业率高出1.5个百分点。今年11月整体城镇调查失业率5.0%，较去年同期低0.2个百分点。就业事关民生，也与消费密切相关，关注后续政策对就业的支持。
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工业产销率显示供需匹配情况仍在转差
工业增加值同比增速反弹、服务业生产指数同比增速放缓。11月工业增加值同比增长3.8%，较10月加快0.3个百分点。工业增加值同比增速反弹，可能与出口景气度较高相关。工业出口交货值11月同比增长12.6%，较10月加快1.0个百分点。服务业生产指数同比增长3.1%，相对10月放缓0.7个百分点。根据两者在GDP中的权数进行加权计算同比增长3.4%，较10月的3.7%继续放缓。10-11月工业和服务业加权同比增速平均值在3.5%左右，较三季度的平均值5.6%下滑2.1个百分点。
以2019年为基期，观察两年平均同比增速，11月工业增加值和服务业生产指数分别增长5.4%、5.6%，分别较10月加快0.2、0.1个百分点。11月两者加权同比的两年平均增速在5.5%左右，较10月的5.4%小幅反弹。
11月工业增加值和服务业生产指数加权同比增速（放缓0.3个百分点）、两年平均加权同比增速（加快0.1个百分点）延续分化，其中一个重要原因在于2020年同期基数较高。正如我们在《经济“还需”加力，利率仍要下行》中所分析的，今年11-12月工业和服务业生产同比增速仍将面临较高基数。2020年11-12月工业增加值同比增速分别为7.0%、7.3%，环比季调增速分别为0.56%、0.62%，处于较高水平。高基数在一定程度上导致今年四季度工业增加值同比增速等数据处于较低水平。
工业产销率显示供需匹配情况边际转差。11月工业企业产品销售率为97.0%，同比下降1.4个百分点，10月同比下降1.1个百分点，而8-9月同比降幅仅0.4个百分点。结合需求端数据，基建投资延续放缓，零售实际增速也在放缓，地产链条反弹但同比增速仍为负增长。内需放缓可能是产销率继续下滑的重要推手。
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长端利率上行风险有限，后续仍有可能下行
11月经济数据呈现出生产相对平稳、需求继续收缩的特征。第一，投资方面，与建筑业密切相关的水泥产量同比增速放缓至-18.6%，而水泥价格指数也有所回落，反映建筑需求边际放缓。基建投资增速放缓、地产链条反弹但地产投资增速仍为负。第二，消费方面，零售实际同比增速放缓至0.5%，消费增长缓慢。第三，受较高基数影响，工业增加值和服务业生产指数两者的加权同比增速仍在放缓，这种放缓可能会反映到四季度不变价GDP同比增速。不过工业增加值和服务业生产指数两年同比增速略有反弹。
降准实施+央行投放5000亿元MLF，流动性有望延续宽松。12月15日，9500亿元MLF到期，央行降准释放1.2万亿元资金，同时投放5000亿元MLF，净投放7500亿元。与7月对照，7月15日4000亿元MLF到期，当日降准释放1万亿元资金，央行投放1000亿元MLF，净投放7000亿元。考虑到12月是缴税常月，而7月是缴税大月，站在资金缺口角度来看，央行在12月补充的资金相对更为充裕。
流动性合理充裕，长端利率难以出现明显上行。央行在降准的同时，仍投放5000亿元MLF，有望助力流动性维持宽松状态。在流动性合理充裕的前提下，套息收益较为可观，为中长端利率提供保护。
当前长端利率面临的潜在扰动因素，主要有以下三个：一是利率债供给，2022年地方债可能提前下达，使得部分投资者担忧地方债供给压力传导至二级市场。关注后续地方债提前下达的规模。二是宽信用，地产相关融资改善，可能使得宽信用预期有所升温。观察近期票据转贴收益率趋于下行，票据冲贷款额度反映融资需求仍然偏弱（详见《社融反弹，票据利率降至0.5%》）。三是债市杠杆率较高。12月6-14日，银行间质押式回购每日成交量达到5.26-5.52万亿元，隔夜成交量达到4.58-4.88万亿元，高点较11月成交量高点进一步攀升。部分投资者担忧资金需求因素可能导致年末流动性波动增大，不过考虑到央行在15日降准的同时投放了5000亿元MLF，流动性维持宽松的概率相对更高。
接下来关注12月财政支出释放的资金，配置力量可能显现。12月是财政支出大月，政府存款释放资金补充流动性的规模在1万亿元左右（详见12月7日的报告《降准之后，让利率再下一会》），银行等配置机构可能相应增加购债规模。接下来年末财政支出带来的资金，可能推动流动性进一步宽松，银行等配置机构可能增加购债规模，助力长端利率下行。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《需求收缩，利率难上》
对外发布时间：2021年12月15日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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