10年国债2.85%，利率或阶段顶部
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摘 要
2月21日，10Y国债收益率上行5.25bp至2.85%，10Y国开债收益率上行4.55bp至3.11%。一方面，广州下调房贷利率等一些地产放松的政策带来了情绪影响，市场形成“信用不宽，政策不止”的预期。另一方面，临近税期流动性边际收敛，带来短期扰动。
地产放松密集出台的背后，一是今年1月居民中长期贷款偏弱。二是2月票据利率和存单利率出现倒挂，指向信贷需求可能较弱。此外，2022年1-2月商品房成交面积同比降幅较2021年四季度进一步扩大。
宽信用往往有一个过程，从历史上来看存在三个阶段。第一阶段，宽松政策较为密集，社融和信贷总量改善，利率呈现上行趋势。第二阶段，经济出现企稳反弹迹象，宽信用政策掺杂了金融风险的担忧，总量型政策阶段回撤，社融出现反复，由增转减，利率随之下行。第三阶段，企业投资需求增加，贷款结构改善，社融持续扩张，利率见到拐点。
今年1月社融总量同比大增，标志着我们进入了宽信用的第一阶段，利率整体偏逆风上行，但是并没有到牛熊拐点，一上不复返的趋势。我们认为，一是伴随着宽货币的呵护，2月税期之后，隔夜资金利率可能重回2%以下，短期资金扰动消退。二是
市场不存在加息或者降息预期时，10年国债围绕1年期MLF利率窄幅波动。当前10年国债2.85%或已接近宽信用前两个阶段的收益率顶部位置。
核心假设风险。市场流动性出现波动。
2月21日，10Y国债收益率上行5.25bp至2.85%，10Y国开债收益率上行4.55bp至3.11%。长端利率大幅上行之后，趋势如何？
长端利率快速上行的背后
一方面，广州下调房贷利率等一些地产放松的政策带来了情绪影响，市场形成“信用不宽，政策不止”的预期。据澎湃转载央视新闻，六大银行下调了广州地区房贷利率20bp，从此前的LPR+100BP（5.6%）下调至LPR+80BP（5.4%）。这是在部分三四线城市传出房贷首付比例下调之后，一线城市也出现了地产边际放松的信号，同时也是广州自去年12月以来的第二次房贷利率下调。
另一方面，临近税期流动性边际收敛，带来短期扰动。23日为本月纳税申报截止日，21日（周一）DR001升至2.178%，较7天逆回购利率高出7.8bp，与DR007也形成倒挂。根据央行货币政策执行报告，2021年12月末超储率为2.0%，据央行发布的1月金融机构资产负债表和信贷收支表等数据进行估算（方法详见《如何测算超储率》），1月末超储率回落至1.0%附近。观察春节假期以来银行间质押式回购成交量，呈先上后下，2月14日以来趋于下行。银行间利率上行+成交量下行的组合，背后可能是较低的超储率使得银行增加预防性资金需求，从而削减融出。
为何地产宽松政策密集出台？
二是2月票据利率和存单利率出现倒挂，指向信贷需求可能较弱。近期1个月票据和1个月同业存单利率、1年期票据和1年期同业存单利率出现倒挂，2月21日，1个月票据较同期限存单利率低73bp，1年期票据较同期限存单利率低14bp，这指向2月可能再度出现票据充贷款额度的情况，贷款数据可能转弱。
此外，2022年1-2月商品房成交面积同比降幅较2021年四季度进一步扩大。2022年1月、2月30大中城市商品房成交面积连续2个月同比下滑30%。而2021年10月、11月、12月同比降幅分别为25%、20%、22%。
近期地产边际放松的城市，销售市场多数持续遇冷。从商品住宅销售市场来看，重庆、广州、南宁、菏泽、苏州销售面积同比自2021年7月以来持续为负/多数月份为负。结合2021年1月商品住宅销售面积同比降幅来看，重庆、广州、南宁降幅分别为66%、58%、55%，高于30大中城市的30%降幅。并且，广州在去年12月末首次降低房贷利率之后，地产销售并没有明显改善，今年1月的销售继续恶化。
虽然赣州2021年多数月份商品住宅销售面积同比为正，但是土地市场较冷淡。2021年有7个月土地出让金同比为负。2021年全年出让金323亿元，同比下滑19%。其中2021年上半年同比下滑8%，2021年下半年同比下滑25%。2022年1月出让金3亿元，同比下滑89%。
宽信用如何演绎？
根据我们2月21日的报告《宽信用，从总量到结构的三阶段》，宽信用往往有一个过程，从历史上来看存在三个阶段。第一阶段，宽松政策较为密集，社融和信贷总量改善，利率呈现上行趋势。例如2016年和2019年均为1月、3月社融改善，2-4月利率上行压力较大。
第二阶段，经济出现企稳反弹迹象，宽信用政策掺杂了金融风险的担忧，总量型政策阶段回撤，社融出现反复，由增转减，利率随之下行。2016和2019年4-7月，社融同比走弱，长端利率迎来了一波接近40bp的下行行情，同时1年期利率的下行幅度小于10年，利率曲线走平。
第三阶段，企业投资需求增加，贷款结构改善，主要表现为企业中长期贷款改善，社融持续扩张，利率见到拐点。信贷结构的改善大多滞后社融总量扩张2-3个季度，其中居民信贷结构的改善往往早于企业中长期贷款，是地产政策松绑的结果。
今年1月社融总量同比大增，标志着我们进入了宽信用的第一阶段。这个阶段中，政策目标集中在稳信贷，优结构之上，所以在2月信贷可能转弱的背景下，最近密集出台了关于地产放松相关的政策。同时，值得关注的是，本轮地产政策，可能依然存在边界，也就是说围绕在“房住不炒”的大背景下，陆续放松的都是首套和二套房政策，并没有涉及放松合理住房需求之外的限购限售。
而目前这种“信用不宽，政策不止”的预期，可能更多停留在宽信用的第一阶段。在见到社融连续大增，及一季度经济企稳之后，可能会迎来宽信用的第二阶段，货币和宽信用政策的同时回撤，政策预期本身也会发生变化。2016年的5月，《人民日报》刊发《开局首季问大势》的文章中出现“不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长”。2019年1季度货币政策执行报告提出，“注重保持货币信贷合理增长、优化信贷结构和防范金融风险之间的平衡”。
利率未到拐点时
二是从历史上来看，市场没有加息或者降息预期时，10年国债大多围绕1年期MLF利率窄幅波动。而当前货币宽松预期仍存，2月21日收盘10Y国债活跃券收益率上行至2.8475%，接近1年期MLF利率2.85%，随着长端利率上行，配置价值也逐渐显现。
此外，市场在大超预期的社融数据公布之后，已经快速降低了久期。截至2月18日，中长期纯债基金的久期平均值2.44年，中位数2.22年，已经比较接近2015年以来震荡阶段的久期中位数2.13年（具体内容请见《债基久期变化，揭示利率拐点》）。在未到利率拐点，长端利率性价比显现之时，继续降久期的必要性也在下降。
宽信用前两个阶段，10年国债利率可能还不具备站稳2.85%以上的基础，2.85%或已接近阶段顶部。不过由情绪带来的调整，市场容易超调，短期波动加大。同时当前的风险点，需要关注股债市场调整，带来理财产品破净之后，出现赎回的负反馈。
风险提示：
市场流动性出现波动。
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对外发布时间：2021年2月22日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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