其他
社融转弱，债市慢牛
郁言债市数据平台
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
对于当前的债券市场，分歧仍然偏大，主要围绕三个方面：一是历史上没有出现过政策利率不下调的牛市行情，对实际存在的低资金利率环境，总是充满不安全感，担心边际收紧；二是对于当前经济转型的决心没有形成共识，面对经济偏弱的现状，总是担心接下来要出更大的刺激政策；三是喜欢与历史上的利率低位做对比，畏高情绪浓厚。
最新出炉的7月金融数据，进一步强化了债牛基础。其一，面对偏弱的融资需求，降融资成本，可能变得顺理成章。央行在二季度货币政策报告中指出，“2022 年二季度以来，公开市场 7 天期逆回购和中期借贷便利（ MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”，这意味着在美联储暂停加息之后，我们的货币政策空间增大，下调政策利率，进一步推动实体经济融资成本下降成为可能。所以紧随当前低资金利率环境的，可能不是边际收紧，而是政策利率向市场利率的靠近。
其二，我们当前的低资金利率环境，可能仍然比较稳定。7月财政存款指向财政支出进度，可能并未明显超过去年同期。后续财政支出尤其是专项债支出可能进一步发力，对应资金从国库拨付到市场，从而提供增量流动性。而且8-9月通常为财政支出大月，对应补充市场资金。
其三，接下来的社融增速，受到政府债拖累，进入震荡或下行周期。今年上半年的地方债和国债的发行进度均快于去年同期，接下来政府债发行会成为社融增速的明显拖累。从社融增速震荡或下行的角度来看，利率仍处于牛市环境之中。
同时对于政策的较大预期，可能要等到重要会议之后才能明朗。而在这期间的8-9月，债市可能进入慢牛行情。流动性宽松的环境，会使得市场在寻找性价比资产的驱动下，逐步压平曲线。
核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。
对于当前的债券市场，分歧仍然偏大，主要围绕三个方面：一是历史上没有出现过政策利率不下调的牛市行情，对实际存在的低资金利率环境，总是充满不安全感，担心边际收紧；二是对于当前经济转型的决心没有形成共识，面对经济偏弱的现状，总是担心接下来要出更大的刺激政策；三是喜欢与历史上的利率低位做对比，畏高情绪浓厚。
最新出炉的7月金融数据，进一步强化了债牛基础。其一，面对偏弱的融资需求，降融资成本，可能变得顺理成章。央行在二季度货币政策报告中指出，“2022 年二季度以来，公开市场 7 天期逆回购和中期借贷便利（ MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”，这意味着在美联储暂停加息之后，我们的货币政策空间增大，下调政策利率，进一步推动实体经济融资成本下降成为可能。所以紧随当前低资金利率环境的，可能不是边际收紧，而是政策利率向市场利率的靠近。
其二，我们当前的低资金利率环境，可能仍然比较稳定。7月财政存款指向财政支出进度，可能并未明显超过去年同期。后续财政支出尤其是专项债支出可能进一步发力，对应资金从国库拨付到市场，从而提供增量流动性。而且8-9月通常为财政支出大月，对应补充市场资金。
其三，接下来的社融增速，受到政府债拖累，进入震荡或下行周期。今年上半年的地方债和国债的发行进度均快于去年同期，接下来政府债发行会成为社融增速的明显拖累。从社融增速震荡或下行的角度来看，利率仍处于牛市环境之中。
同时对于政策的较大预期，可能要等到重要会议之后才能明朗。而在这期间的8-9月，债市可能进入慢牛行情。流动性宽松的环境，会使得市场在寻找性价比资产的驱动下，逐步压平曲线。
两个口径贷款相差1226亿元，指向融资需求偏弱
7月社融同比增长10.7%，较6月放缓0.1个百分点。新增社融7561亿元，同比少增3191亿元。拆分来看，贷款（社融口径）同比少增4303亿元，企业债券净融资同比少2357亿元；政府债同比多2178亿元，信托贷款同比少减1173亿元。新增社融总量和贷款在5-6月连续反弹，但在7月未能延续。
7月社融放缓，市场有一定程度的预期。我们在《疫情脉冲，10Y国债或继续下行》中，指出月末票据利率变动与社融是否超预期有较强的相关性。7月末票据利率明显回落，指向社融可能放缓。不过7月社融同比回落幅度较大，数据发布后，10年国债和10年国开债收益率一度下行1bp左右，说明放缓程度还是超市场预期。
7月企业贷款总量放缓，融资结构偏短期，事后验证6月社融和贷款的结构改善可能并非实体经济融资需求所带动。7月金融数据中我们关注到两个方面，指向融资需求仍弱：
一是社融口径和人民币贷款口径的新增贷款差别。7月社融口径新增贷款（实体经济贷款）4088亿元；人民币贷款口径新增贷款6790亿元，剔除非银金融机构贷款1476亿元之后为5314亿元，与社融口径差距为1226亿元，达到7月新增社融的16.2%。类似的，今年新增社融规模相对较低的2月和4月，也出现类似情况，两个口径的差距分别为1426亿元、1459亿元。
根据目前数据还难以明确这一差距的具体原因。一般而言，社融口径和人民币贷款口径的新增贷款之差，为正时，反映实体经济融资需求较强，银行削减非银金融机构贷款，增加实体经济贷款；为负时，则反映实体经济融资需求较弱，银行被动增加非银金融机构贷款。观察该差值与央行调查数据中的贷款需求指数，两者具有较强的正相关性。
二是表外票据转银行表内票据。7月贷款口径票据融资增加3136亿元，占新增贷款的比例为46.2%；社融口径未贴现票据融资减少2744亿元，两者数字较为接近。结合7月末票据利率下行，指向银行在月末集中收票冲贷款额度。除表内票据融资外，企业贷款和居民新增贷款均低于去年同期。
企业贷款增量，短期贷款和中长期贷款一减一增，冲抵后为-87亿元，企业新增贷款融资主要是表内票据所供需。居民贷款方面，新增短期贷款-269亿元，新增居民中长期贷款1486亿元，好于4月的低点，但明显差于5-6月。
2
财政支出进度未超去年同期，流动性充裕或延续
流动性充裕的状态可能延续。财政存款指向7月财政支出进度，可能并未明显超过去年同期。后续财政支出尤其是专项债支出可能进一步发力，对应资金从国库拨付到市场，从而提供增量流动性。而且8-9月通常为财政支出大月，对应补充市场资金。综合两个方面，我们预计流动性充裕的状态，可能至少延续至10月税期前夕。
3
受政府债高基数影响，社融增速或进入震荡期
一方面，2021年地方专项债发行前低后高，今年地方专项债发行前置。2021年8-12月发行新增专项债22258亿元，而今年的8-12月地方专项债剩余新增额度仅1825亿元，同比减少20433亿元，约为社融存量的0.6%。地方一般债也类似，2021年8-12月发行新增一般债2546亿元，而今年的8-12月地方专项债剩余新增额度仅417亿元，同比减少2129亿元，约为社融存量的0.07%。
另一方面，今年1-7月国债净发行规模也高于去年同期。今年1-7月国债净发行10050亿元，而2021年同期为4031亿元，同比高出6019亿元。考虑到今年中央赤字规模较去年减少1000亿元，中央赤字主要发行国债融资，8-12月国债净发行规模也可能低于去年同期。2021年国债净融资额较中央赤字低4217亿元，假设今年国债净融资额持平中央赤字，则今年8-12月国债净融资较去年同期低约2800亿元，约为社融存量的0.1%。
因而，8-12月，新增社融可能受到政府债的拖累，地方专项债、一般债和国债合计拖累效应可能达到0.7-0.8%，使得社融同比增速可能难以形成上行趋势，而是进入一个阶段震荡或小幅放缓的阶段。社融阶段震荡还是小幅放缓，取决于居民和企业部门融资改善的幅度。
4
M2增速反弹，重点是翘尾，存款未明显超季节性
观察存款数据，今年7月新增企业存款、居民存款和非银金融机构存款，三者之和为-5735亿元，与2017-2020年同期的平均值-2640亿元相比更低，2021年同期该数值为-17124亿元。市场关注度较高的居民存款，今年7月新增居民存款为-3388亿元，相比去年同期的-13600亿元差距较大，但与2015-2020年同期的平均值-3585亿元较为接近。
对比之下，6月M1和M2同比翘尾因素分别较5月回落3.4和1.9个百分点，而M1和M2同比增速分别反弹1.2和0.3个百分点。说明6月货币供应增速反弹并非翘尾因素所导致。结合存款来看，今年6月新增存款达到4.83万亿元，为近年同期的最高水平。
5
中长端利率或继续下行
流动性充裕为中长端利率提供保护。财政存款指向7月财政支出进度可能并未明显超过去年同期。后续财政支出尤其是专项债支出可能进一步发力，对应资金从国库拨付到市场，从而提供增量流动性。而且8-9月通常为财政支出大月，对应补充市场资金。综合两个方面，我们预计当前流动性充裕的状态，可能至少延续至10月税期前夕。考虑到当前中长端利率与短端利率、银行间资金利率的利差维持在较高位，充裕流动性限制了中长端利率的上行空间。
拉久期优于加杠杆。8月8-12日，银行间质押式回购成交量平均值达到6.9万亿元，其中8-9日银行间质押式回购成交量一度超过7万亿元，反映债市杠杆率处于较高水平。近期1年国债、1年国开债和同业存单收益率均经历了快速上行，上行幅度达到10-15bp左右。在银行间资金利率波动幅度较为有限的背景下，短端利率却经历了较大幅度的波动，反映出较高杠杆率下，短期限债券与银行间资金利率的利差压低后，容易受到资金利率小幅波动的影响。而中长端利率对资金利率的波动相对不敏感。
中长端利率可能存在下行空间。从当前国开收益率曲线来看，整体仍较为陡峭，10Y-1Y、3Y-1Y和10Y-5Y利差，无论是与上半年的两个长端利率低点相比（1月24日和5月27日），还是与2019年、2021年下半年的平均值相比，都相对更高。在流动性充裕延续的背景下，超出平均水平的期限利差后续可能面临压缩，中长端利率可能存在下行空间。
风险提示：
货币政策出现超预期调整，流动性出现超预期变化。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《社融转弱，债市慢牛》
对外发布时间：2022年8月14日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！