疫情脉冲，10Y国债或继续下行
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摘 要
回顾2月中旬至3月上旬的利率调整，原因在于市场主线从宽货币切换至宽信用。1月社融超预期，叠加部分城市地产放松，使得宽信用预期明显升温。与此同时，2月中下旬流动性收敛，又使得宽货币预期降温。因而债券市场从1月的货币宽松预期，逐渐转向宽信用预期，对应中长端利率持续上行。
2月社融不及预期，新增居民中长期贷款转负，可能将债市预期重新聚焦于宽货币。而局部疫情可能成为宽货币预期的又一个“催化剂”。3月初以来，本土局部疫情有所升温，是2020年二季度以来，病例数增长最快的一次本土疫情。广东、山东和上海等部分经济发达省市病例数增长较多，可能导致3月经济数据放缓，宽货币预期可能再度成为债市聚焦点，从而推动债市情绪出现反转，推动收益率曲线整体下移。
利率下行行情能否维持至4月，重点关注宽信用进展，4月中旬发布的社融数据是关键因素。回顾历史数据，票据利率与未贴现银行承兑汇票、社融存在较高的相关性。关注3月最后一周票据利率走向，观察届时票据利率走势接近今年2月末还是1月末，相应为债市投资者提供继续持有或卖出的信号。
受疫情影响，社融再度明显超预期的时点有可能被推后，从而晚于2016和2019年的节奏，这两年3月社融均出现明显改善。待本轮疫情缓解后，社融可能在二季度出现大幅反弹。今年的市场环境更为复杂，同时政策本身又是内生，因而债市博弈的空间偏窄，更多是在震荡市中做好应对，寻找利率波动区间的上下限较为关键。
震荡市中寻找长端利率的“锚”，本轮10年国债利率下行底部或在2.7%附近。在重新确认宽信用之前，10年国债利率的上限点位，可参考1年期MLF利率2.85%。2月以来的利率上行也未明显超出该点位。10年国债利率下限点位可参考1月低点2.68%；或以2019年一季度为参考，10年国债利率下限较1年期MLF利率低24bp，对应2.61%。此次社融不及预期，叠加疫情带来的长端利率阶段下行，10年国债利率可能下行至2.7%附近。而下行至2.6%难度较大，还需要新的超预期因素推动。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年3月13日，国家卫健委发布公告，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增本土确诊病例1807例，报告新增本土无症状感染者1315例。其中吉林、山东等新增本土病例数超过100例，吉林、广东和山东新增本土无症状病例超过100例。在2月不及预期的社融数据发布后，局地病例数快速增长，这对后续利率走势有何影响？
货币宽松预期升温，或成债市短期主线
回顾2月中旬至3月上旬的利率调整，受到多个因素影响：一是2月10日发布的1月社融数据超预期（详见《社融创新高，总量重于结构》）；二是菏泽下调首付比例、广州部分银行按揭贷款利率下调和郑州改为认贷不认房等地产放松（详见《10年国债2.85%，利率或阶段顶部》、《稳增长大年，债市机会还看政策节奏》）；三是3月1日发布的2月制造业PMI超预期；四是2月中下旬流动性因税期而略有收敛；五是俄乌冲突导致大宗商品价格上涨，带动通胀预期升温。
2月社融不及预期，新增居民中长期贷款转负，可能将债市预期重新聚焦于宽货币。2月新增社融1.19万亿元，预期2.22万亿元；新增居民中长期贷款-459亿元，创出近年来罕见负增长。金融数据总量回落+结构偏差的组合，宽信用进程出现反复，部分投资者可能联想到央行副行长刘国强在今年1月18日金融数据发布会中提到的“把货币政策工具箱开得再大一些……避免信贷塌方”，货币宽松预期可能升温。这在2月社融数据发布当日的债市中得到部分体现，10年国债、国开债一度下行7-8bp（详见《社融意外回落，历史总是相似》）。
局部疫情可能成为宽货币预期的又一个“催化剂”。3月初以来，本土局部疫情有所升温。3月9日，本土新增确诊病例数达到402例，无症状感染者也达到435例。3月12日，本土新增确诊病例和无症状感染者均突破1000例。这也是2020年二季度以来，病例数增长最快的一次本土疫情。据人民日报-健康时报消息，吉林、山东、浙江和苏州等地近期发生的疫情是由奥密克戎BA.2亚型引起，较原始奥密克戎毒株传播力更强。
值得注意的是，山东、广东和上海等部分经济发达省市病例数较多。深圳、上海和青岛等经济总量排名靠前的一二线城市病例持续增加，而且北京和杭州等城市也陆续发现新增病例。近期上海和深圳防疫政策升级。根据上海发布公众号消息，3月11日，上海市中小学调整为线上教学；12日发布进一步强化疫情防控通知，市民非必要不离沪；13日，上海市各大客运站自14日暂停运营。3月13日晚，深圳卫健委发布通知“全市公交、地铁停运。全市社区小区、城中村、产业园区实行封闭式管理”。
考虑到本轮病例数较多的广东、山东和上海三地2021年GDP占全国21.9%，疫情可能导致3月经济数据放缓，宽货币预期进一步升温，可能再度成为影响利率走向的主线，推动债市情绪出现反转，收益率曲线整体下移。
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利率下行行情延续时间，关注宽信用进展
票据利率为未贴现银行承兑汇票给出重要指向作用。我们在2021年11月金融数据点评《社融反弹，票据利率降至0.5%》中曾简要分析票据利率（国股银票转贴利率）和金融数据的关系。在此基础上，我们对票据利率和社融等数据的关系进行进一步深化。2021年4月、7月、12月和2022年2月，均曾出现月中或月末票据利率明显下行的情况，而事后发布的社融数据，新增未贴现银行承兑汇票均为负增长。
推广至一般化的情况，除了2021年12月之外（月中票据利率就达到低点），票据利率明显下行往往出现在月末，因而我们计算1个月期票据利率在每月最后一周平均值相对当月倒数第二周平均值的环比变动，观察其与新增未贴现银行承兑汇票的相关性，2020年1月至2022年2月，相关系数为0.62。样本缩窄到2021年1月至2022年2月，则相关系数升至0.75，两者表现出较强的正相关性。
月末票据利率变动，与未贴现银行承兑汇票表现出的较强相关性，其背后的机制，是月末银行是否以票据冲贷款额度。在月内信贷需求较弱时，银行收票意愿较强，在月末的短时间内大量收票，使得银行需求因素压倒票据供给因素（票据供给可以简化为月内平均供给），表现为月末票据利率大幅下行，同时社融口径未贴现银行承兑汇票存量减少，通过贴现转入银行表内。反之，如银行贷款额度较为紧张，收票意愿弱，对应月末票据利率往往上行；同时未得到银行表内信贷的企业融资需求，转向表外未贴现票据，对应未贴现银行承兑汇票增加。因而票据利率与社融口径未贴现银行承兑汇票两者的相关性，反映的是票据市场的供求关系。
票据利率与社融是否超预期也有较强的相关性。观察1个月期票据利率在每月最后一周平均值相对当月倒数第二周平均值的环比变动，与新增社融与新增社融预期值之差的相关性，2020年1月至2022年2月，相关系数为0.52。样本缩窄到2021年1月至2022年2月，相关系数升至0.76，两者同样表现出较强的正相关性。票据利率对未贴现银行承兑汇票的指向作用，也间接反映到新增社融数据上。通过票据利率变动情况，可以提高未贴现银行承兑汇票和社融预判的胜率。
受疫情影响，3月社融表现存在较大不确定性。3月社融数据发布前（往年一般在4月10-15日发布），重点观察票据利率对3月社融的指向。关注3月最后一周票据利率走向，此时票据利率走势接近今年2月末还是1月末，相应为债市投资者提供继续持有或卖出的信号。
受疫情影响，社融再度明显超预期的时点有可能被推后，从而晚于2016和2019年的节奏，这两年3月社融均出现明显改善。待本轮疫情缓解后，在较强宽信用推动下，社融可能在二季度出现大幅反弹。
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长端利率的“锚”：本轮底部或在2.7%附近
长端利率阶段下行行情，可能面临的扰动因素，在于前期股市、转债等资产价格下跌，理财产品赎回压力带来的负反馈。但预计其给长端利率带来的影响偏短期冲击，并非趋势。
我们在年度策略报告《2022债牛余韵》中判断，2022年长端利率或呈震荡市，节奏可参考2012和2019。回顾年初以来10年国债利率的节奏，与2019较为相似。今年的市场环境更为复杂，同时政策本身又是内生，因而债市博弈的空间偏窄，更多是在震荡市中做好应对，寻找利率波动区间的上下限较为关键。
震荡市中寻找长端利率的“锚”，本轮10年国债利率下行底部或在2.7%附近。在重新确认宽信用之前，10年国债利率的上限点位，可参考1年期MLF利率2.85%。2月以来的利率上行也未明显超出该点位。10年国债利率下限点位可参考1月低点2.68%；或以2019年一季度为参考，10年国债利率下限较1年期MLF利率低24bp，对应2.61%。此次社融不及预期，叠加局地疫情带来的10年国债利率阶段下行，可能下行至2.7%附近。目前来看，下行至2.6%难度较大，还需要新的超预期因素推动，例如中美货币政策确认脱钩。
在社融再度明显超预期、重新确认宽信用之后，可能需要适度上调区间上限，参考2019年4月10年国债利率上行幅度，10年国债利率的上限点位上调为1年期MLF利率再加10至15bp，也就是2.95%-3.0%。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
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对外发布时间：2021年3月14日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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