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如何理解易行长“从总量上发力”

刘郁 肖金川 郁言债市 2022-09-26









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摘 要   


6月27日,人民银行网站发布中国人民银行行长易纲接受中国国际电视台(CGTN)记者专访,易纲行长就金融支持绿色转型、绿色信息披露、绿色金融国际合作、货币政策等问题接受专访。

我们总结了三个方面。第一,保持物价稳定和就业最大化是工作重点。当前我国通胀处于较低水平,5月CPI同比仅2.1%,PPI同比6.4%,通胀压力仍可控。因而保持物价稳定,更多是保持未来物价稳定。通过货币政策支持国内能源、农业等部门,优化供给,可有效稳定未来的国内物价。就业方面,今年失业率目标为5.5%,5月失业率仍达到5.9%,下半年至少两个月达到或低于失业率目标,这是资金面回归常态的重要预警信号。

第二,货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏,与此前央行多次提到的发挥货币政策总量和结构双重功能密切相关“继续”意味着政策的延续性,未来货币政策仍要发力。4月18日,央行和外汇局发布的23条举措文件中,第一条为“发挥货币政策总量和结构双重功能,加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持”。23条之后的货币政策操作,涉及降准0.25个百分点,上缴利润投放基础货币,以及引导市场利率下行、带动金融机构多投放贷款等。


对债市而言,影响偏向于短多长空,长空的影响可能落在2023年。宽货币对债市影响偏多,但如货币政策力度未明显加码(例如降准幅度仍为25bp),则利率下行空间预计较为有限;如果通过调降MLF带动LPR下行,则10年国债收益率可能会突破1月低点。同时宽信用支持经济复苏,长端利率可能提前计入经济复苏预期,则收益率曲线延续陡峭化特征。
第三,用好支持中小企业和绿色转型等结构性工具。更多是发挥货币政策的结构功能,但也可以通过再贷款带动金融机构贷款总量的增。考虑到今年5月普惠小微再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款分别追加4000亿元、1000亿元,后续不排除继续追加额度的可能性。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。


6月27日,人民银行网站发布中国人民银行行长易纲接受中国国际电视台(CGTN)记者专访,易纲行长就金融支持绿色转型、绿色信息披露、绿色金融国际合作、货币政策等问题接受专访。易纲行长对货币政策的表述,涉及货币政策与实体经济、自然利率、利率形成机制、汇率和通胀等方面,有哪些债市值得关注的方面?我们总结了三个方面。



1

保持物价稳定和就业最大化是工作重点


今年二季度以来,国常会、李克强总理讲话、以及央行官员多次提到稳物价、稳就业(或保就业)。易纲行长提到的保持物价稳定和就业最大化,对于当前经济的重要性不言而喻,同时也是对此前重要会议和讲话的重申。


稳物价的背景,美欧等主要发达经济体通胀快速上行,美国和欧元区5月CPI同比分别达到8.6%和8.1%,而俄乌冲突使得全球能源和粮食供给不确定性上升。在这种背景下,我国同样面临能源和粮食国际价格上涨所带来的输入性通胀压力。当前我国通胀处于较低水平,5月CPI同比仅2.1%,PPI同比6.4%,通胀压力仍可控。因而保持物价稳定,更多是保持未来物价稳定。通过货币政策支持国内能源、农业等部门,优化供给,可有效稳定未来的国内物价。这与海外货币政策加息收紧需求、控制物价的逻辑存在区别。


保就业是保民生。5月失业率5.9%,比今年目标高0.4个百分点,年轻人失业率(16-24岁)达到18.4%,6-7月毕业季年轻人失业率可能会继续上升。当前结构性就业压力大于2020年疫情期间。4月21日易纲行长以视频方式出席第45届国际货币与金融委员会会议,和本次易纲行长专访,都提到了保就业的方式,分别是“中小微企业是稳就业的主体……将继续加大对中小微企业的普惠金融支持力度”、“支持中小企业发展以实现就业最大化目标”。随着政策发力,参考2020年,预计失业率逐渐趋于下降。


与此同时,失业率可能也是我们观察未来流动性等政策方向的主要指标之一。2020年失业率目标为6.0%,2月为6.2%,超过目标值,3-4月分别为5.9%、6.0%(分别在4-5月公布),低于目标或持平于目标,资金面自5月下旬开始迅速收敛至常态。今年失业率目标为5.5%,5月失业率仍达到5.9%,下半年至少两个月达到或低于失业率目标,这是资金面回归常态的重要预警信号。


【相关会议和讲话】
6月21日李克强总理在河北考察时强调,保持经济运行在合理区间,保持经济运行在合理区间,两个重要指标是稳就业稳物价,粮食和能源是稳物价的基本支撑。近年来我们一直实施稳健的货币政策,没有超发货币,目前货币政策主要指标在正常区间,很重要的也是为了防通胀,为应对新挑战灵活实施货币政策留下空间。 


6月15日国常会指出,抓住时间窗口,注重区间调控,既果断加大力度、稳经济政策应出尽出,又不超发货币、不透支未来,着力保市场主体保就业稳物价,稳住宏观经济大盘。 


6月8日国常会听取稳增长稳市场主体保就业专项督查情况汇报,要求打通堵点、完善配套,充分发挥政策效应。 


5月23日国常会,实施6方面33项措施,着力稳市场主体稳就业等。 


4月15日央行宣布降准,答记者问提到“此次降准后有什么综合考虑?答:人民银行将继续实施稳健货币政策。一是密切关注物价走势变化,保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整,兼顾内外平衡。”


4月21日,易纲行长以视频方式出席第45届国际货币与金融委员会会议,提到“中国货币政策的首要目标是稳价格和稳就业。只要确保粮食生产和能源供应,物价将稳定在合理区间。中小微企业是“稳就业”的主体,承担了整个社会80%的就业量。人民银行将继续加大对中小微企业的普惠金融支持力度。” 



2

货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏


货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏,与此前央行多次提到的发挥货币政策总量和结构双重功能密切相关。易纲行长提到“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”之后,接着提到“同时,我们也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具”。这与6月22日总书记在金砖国家工商论坛开幕式的演讲内容相呼应,“中国将加大宏观政策调节力度,采取更加有效的举措,努力实现全年经济社会发展目标,最大程度减少疫情影响”。同时也与此前央行在一季度货币政策执行报告、23条举措等,多次提到的发挥货币政策总量和结构双重功能相一致。
“继续”意味着政策的延续性。我们可以通过央行此前采取的政策,来展望后续的政策。4月18日,央行和外汇局发布的23条举措文件中,第一条为“发挥货币政策总量和结构双重功能,加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持”。
其中提到总量涉及“保持流动性合理充裕。通过公开市场操作……等多种货币政策工具,提供充足流动性,引导金融机构扩大贷款投放,增强信贷总量增长的稳定性。充分发挥贷款市场报价利率改革效能,促进企业综合融资成本稳中有降,推动金融机构向实体经济合理让利”。总量政策包括流动性合理充裕,信贷总量增长稳定性等方面。具体而言,23条之后的货币政策操作,涉及降准0.25个百分点,上缴利润投放基础货币,以及引导市场利率下行、带动金融机构多投放贷款等。
当前货币政策发力的方向是宽货币+宽信用组合,宽货币主要是流动性合理充裕,或略高的水平;宽信用主要是信贷总量保持稳定增长。易行长的表态,意味着未来货币政策仍要发力,可能采取降准、下调LPR等方式。具体的发力形式和节奏,可能还要观察6月之后的经济恢复情况,我们倾向于9月开始经济压力增加(具体请参考《2022利率中期策略:柳暗花明》)。后续如降准,幅度可能仍为0.25个百分点(详见《降准之后,或难“降息”》),以及动用其他政策工具保持流动性维持充裕,7-8月隔夜资金利率可能仍然明显低于7天逆回购利率2.1%。
对债市而言,影响偏向于短多长空,长空的影响可能落在2023年。宽货币对债市影响偏多,但如货币政策力度未明显加码(例如降准幅度仍为25bp),则利率下行空间预计较为有限;如果通过调降MLF带动LPR下行,则10年国债收益率可能会突破1月低点。同时宽信用支持经济复苏,长端利率可能提前计入经济复苏预期,则收益率曲线延续陡峭化特征。


【相关文件】
3月5日政府工作报告,加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能,为实体经济提供更有力支持。 


4月18日,《人民银行外汇局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务》发挥货币政策总量和结构双重功能,加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持。 


5月9日,2022年一季度货币政策执行报告提到,稳健的货币政策灵活适度,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能,货币信贷和社会融资规模合理增长。 


5月26日,央行发布《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》,发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,用好降准、再贷款再贴现、普惠小微贷款支持工具,持续增加普惠小微贷款投放。 



3

用好支持中小企业和绿色转型等结构性工具


用好支持中小企业和绿色转型等结构性工具,更多是发挥货币政策的结构功能,但也可以通过再贷款带动金融机构贷款总量的增长。


支持中小企业方面,2021年12月15日国常会确定,从2022年起,将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理,原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用,必要时可再进一步增加再贷款额度。今年4月14日,央行在一季度金融数据发布会上进行了重申。5月23日国常会上,将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍, 对应普惠小微再贷款额度再增加4000亿元。


绿色转型方面,碳减排支持工具2021年11月推出,未设上限;支持煤炭清洁高效利用专项再贷款2021年11月推出,首批2000亿元,5月追加1000亿元,专门用于煤炭开发使用和增强煤炭储备能力相关的领域。新一批1000亿也有支持煤炭供应,保供缓解涨价,预先应对通胀的作用。两项工具都采取“先贷后借”的直达机制,碳减排支持工具的支持比例是60%,支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的支持比例为100%,两者利率均为1.75%。


碳减排支持工具额度使用方面,截至2021年底,央行表示向金融机构发放第一批碳减排支持工具资金855亿元,支持煤炭清洁高效利用专项再贷款27亿元,合计882亿元;今年一季度,两个工具分别发放530亿元、198亿元,合计728亿元。


后续有可能继续增加再贷款额度。考虑到今年5月普惠小微再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款分别追加4000亿元、1000亿元,后续不排除继续追加额度的可能性。央行在此前的23条举措中提到,各种再贷款预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元,体现出结构性工具兼具总量作用,也是宽信用发力的一种重要渠道。

风险提示:

国内政策出现超预期调整。


经济政策解读系列:

加息75bp,从通胀锚失效到经济放缓预期

社融总量或持续扩张

“降息”之后,流动性收紧之前

疫情冲击后,利率在等待

M2高增,政策在发力

从量到价,下次“降息”或不一样

增量政策工具,或成债市远虑

Q1经济反弹给债市带来启示

“半次”降准的六点理解

降准之后,或难“降息”

社融重回高增,历史再次重演

经济“阵阵暖意”,宽信用或反复

社融意外回落,历史总是相似

央行上缴利润超万亿元,影响债市的两个渠道

稳增长大年,债市机会还看政策节奏

社融创新高,总量重于结构

关注再次降息的可能性

政府债对一季度社融拉动或达0.3%

“降息”或不止一次

需求收缩,利率难上

社融反弹,票据利率降至0.5%

降准之后,让利率再下一会

经济还需“加力”,利率仍要下行

社融企稳下的变与不变

地产宽信用预期升温

社融或企稳反弹

经济继续走弱+MLF等额续作,债市不买账

社融要反弹吗?基建链条现边际变化

国常会推3000亿再贷款,打响宽信用第一枪

经济放缓,宽信用预期升温,时滞有多长?

贷款结构转差,长端利率占优

政治局会议后,宽信用落地前,利率仍占优

经济不弱,利率偏强

国常会提及降准,利率如何博弈?



   

已外发报告标题《如何理解易行长“从总量上发力”》

对外发布时间:2022年6月28日报告作者:

刘   郁,SAC 执证号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn

肖金川,SAC 执证号:S0260520030002,邮箱:xiaojinchuan@gf.com.cn


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