或再降息，持券不炒
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摘 要
降息内在逻辑是继续支持居民和企业融资，外在逻辑是海外约束边际放松。接下来，MLF和逆回购利率可能仍然存在下调的空间，重点关注后续居民贷款和企业贷款的修复进程，以及地产销售-房企融资-土地购置链条的恢复。
7月经济数据中，地产链数据较前月边际转弱，零售增速放缓指向的消费偏弱，制造业投资和出口交货值增速放缓所对应的制造业-出口链条放缓，年轻人结构性失业率上升对应的结构性失业，叠加8月12日发布的7月金融数据不及预期，均指向需要政策的进一步支持。
接下来，MLF和逆回购利率可能仍然存在下调的空间，以促进居民和企业融资持续修复，重点关注后续居民贷款和企业贷款的修复进程，以及地产销售-房企融资-土地购置链条的恢复。
对债市而言，降息的关键作用在于，货币宽松预期被强化，打开长端利率下行空间。此次降息，可能打破市场对于短期通胀上升，以及央行边际收紧短端资金利率的担心。接下来，中长端利率下行的空间有望打开，而短端利率的空间可能不如中长端。因为银行间隔夜资金利率虽然不会明显抬升，不过债市杠杆率维持相对高位，隔夜1.1%左右进一步向下的空间也有限。
综上所述，如果我们考虑接下来2个月的组合构建，对利率债曲线变动做如下假设，1Y期限以内维持稳定，3Y下行15bp，对应3Y-1Y的利差恢复至75%分位数附近，10年下行10bp至2.55%，其余期限利用线性插值补充完整。我们选取了各个期限附近在过去一个月中成交活跃的品种，模拟持券至10月税期，观察各期限标的区间获利情况。
从结果来看，投资长端的获利空间更加充足且更有保障，其中6Y和8Y的品种更具性价比。当目标久期在3年或更低时，子弹策略的表现更加稳定。而若目标久期高于4年，则可考虑配置短期+6Y的哑铃组合。
核心假设风险。国内货币和财政政策出现超预期调整。
2022年8月15日，央行投放4000亿元MLF，缩量续作即将到期的6000亿元MLF，下调利率10bp。
当日，统计局发布7月经济数据。工业增加值同比增长3.8%，预期4.6%。社会消费品零售总额同比增长2.7%，预期5.3%。1-7月固定资产投资累计同比增长5.7%，预期6.2%（预期值均来自Wind）。
降息，打开长端利率下行空间
降息比我们预期的要早。我们在6月26日的报告《2022利率中期策略：柳暗花明》中分析，年内居民部门和企业部门主动负债意愿可能不强，仍有赖于货币供给端发力支持，市场可能博弈货币宽松预期再起的时间段是9-12月。在此期间，随着海外经济体衰退风险上升，美联储等主要发达经济体收紧货币政策，给国内货币政策带来的约束可能在下半年逐渐消退。此次降息早于我们预期，主要是7-8月的疫后复苏进程受到扰动，7月社融尤其贷款弱于预期，使得降息提前到来，以至于并未经历市场宽松预期升温的阶段，而直接进入降息状态。
降息内在逻辑是继续支持居民和企业融资。我们在此前报告中反复提及的一个逻辑，是年内居民部门和企业部门主动负债意愿可能不强，仍有赖于货币供给端发力支持（《柳暗花明》、《长端利率或挑战前低》等）。今年1-7月，社融口径下的新增贷款同比多增2024亿元，企业债券融资同比多增1611亿元；相比之下，政府债融资同比多增幅度达到24177亿元。因而，表面来看，7月社融不及预期可能是降息的一个重要触发点，但实际上1-7月社融中的贷款和企业债融资同比增量有限，合计仅3635亿元，可能是更重要的原因。毕竟，8-12月政府债剩余额度有限，需要更多依赖居民和企业融资修复来支撑社融的增长。
降息可以降低实体经济融资成本，减轻居民和地方政府的债务滚动压力。央行二季度城镇储户调查数据显示，二季度居民当期收入感受指数、收入信心指数环比均出现明显下滑。在这种背景下，一方面降低新增贷款的利率，另一方面降低居民存量贷款的利率（存量贷款利率调整要等到明年初），这样可以在居民债务增加的情况下，不增加甚至减少整体利息负担。类似地，我们在7月17日的报告《10年国债利率或向下突破》中分析，上半年各省土地出让金对城投、地方债利息支出的覆盖比例，20个省市区覆盖比例低于100%。地方政府债务滚动压力也有所上升，通过下调MLF利率降低长端利率中枢，可以在中长期内降低地方政府债务滚动成本。
一个值得关注的点，自2018年4月降准至今，历经4年多，央行多次降准、多次下调MLF和逆回购利率，却从未提高准备金率或上调政策利率。即使2020年下半年到2021年1月，经济反弹，债市经历一轮熊市，货币政策也并未收紧。这除了反映近年来经济增长中枢小幅下移的影响之外，更重要地，在稳杠杆的中长期约束下，降低利息负担与控制增量债务在持续推进。今年的两次降息，放到中长期视角，也是降低实体经济利息负担的其中一步。
降息外在逻辑是海外约束边际放松。尽管美联储仍处于加息周期过程中，但一方面市场预期美联储加息步伐放缓，可能从每次加75bp降至50bp，另一方面美债中长端利率更多反映美国经济放缓预期，与我国国债利率的倒挂程度明显缓解。我们在《2022利率中期策略：柳暗花明》中曾分析，对国内而言，美联储等主要发达经济体收紧货币政策，不会影响国内货币宽松的方向，可能仅对国内货币宽松的形式产生阶段影响。随着海外经济体衰退风险上升，这种阶段性约束也可能在今年下半年逐渐消退。
接下来，政策利率继续向市场利率靠拢。我们在8月14日的报告《社融转弱，债市慢牛》分析，紧随当前低资金利率环境的，可能不是边际收紧，而是政策利率向市场利率的靠近。主要因为通过下调MLF和逆回购利率，既可以引导中长期限债券利率下行，又可以促进贷款利率下行，进一步给实体经济降成本。接下来，MLF和逆回购利率可能仍然存在下调的空间，以促进居民和企业融资持续修复，重点关注后续居民贷款和企业贷款的修复进程，以及地产销售-房企融资-土地购置链条的恢复。
对债市而言，降息的关键作用在于，货币宽松预期被强化，打开长端利率下行空间。此次降息后，短端和中端利率下行10bp左右，长端利率下行8bp左右，利率下行幅度明显大于今年1月17日降息后的市场表现。前期10年国债收益率在2.70-2.85%区间震荡，与1年期MLF的利差维持在15bp以内，包括10年期在内的中长端利率并未跟随短期利率明显下行，一个重要约束在于市场对货币宽松的预期较为谨慎，认为当前的低资金利率环境并不稳定。此次降息，可能打破市场对于短期通胀上升，以及央行边际收紧短端资金利率的担心。接下来，中长端利率下行的空间有望打开，而短端利率的空间可能不如中长端。因为银行间隔夜资金利率虽然不会明显抬升，不过债市杠杆率维持相对高位，隔夜1.1%左右进一步向下的空间也有限。
因而我们建议继续抬升组合久期，同时持券不炒，等待再次降息。这样不但可以取得相对较高的票息收益，而且可能获得后续中长端利率下行的资本利得，同时规避较高杠杆可能带来的短端利率波动风险。
经济数据修复，出现反复
生产端，7月工业增加值和服务业生产指数加权同比增长1.8%，较6月同比2.3%有所放缓。其中，工业增加值同比小幅放缓至3.8%，较6月放缓0.1个百分点。服务业生产指数同比增速0.6%，较6月放缓0.7个百分点。受南方高温天气影响，居民用电量增加，推动电力、热力的生产和供应业增加值同比反弹7.2个百分点，对工业增加值同比的拉动上升约0.5个百分点。此外，汽车制造业增加值同比增速也在继续上升，对工业增加值同比拉动上升约0.4个百分点。观察已经发布的19个工业行业增加值同比增速的平均数（剔除最大值和最小值），7月为2.9%，较6月的3.7%下滑0.8个百分点，指向工业增加值增速在行业间的分化有所扩大。
加权需求方面，7月零售、投资、出口交货值当月同比增速分别为2.7%、3.5%、9.8%，三个需求指标加权同比增长4.1%，低于6月的6.0%。可见，7月供需两端均出现边际放缓。观察工业产销率，7月同比降幅0.5个百分点，较6月同比降幅1.1个百分点有所修复。
零售端，汽车拉动效应环比放缓0.5个百分点。7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，其中汽车从上月的拉动1.8个百分点放缓至1.3个百分点，餐饮拖累零售同比0.2个百分点，较上月的拖累0.4个百分点有所缩窄。观察限额以上分类，同比增速有所放缓的主要是化妆品、汽车、中西药品和日用品等，增速继续反弹的主要是金银珠宝、家用电器和文化办公类用品。家具类和建筑装潢材料受地产放缓影响，增速持续负增长。
投资端，基建和制造业投资增速边际放缓，地产投资增速跌幅扩大。1-7月固定资产投资累计同比增长5.7%，较前月放缓0.4个百分点。7月固定资产投资当月同比增长3.5%，较6月的5.8%明显放缓。拆分来看，基建投资当月同比增长11.5%，制造业投资增长9.1%，地产投资同比下降12.3%，分别放缓0.5、2.4和2.9个百分点。与建筑业、固定资产投资密切相关的水泥产量同比增速，在7月继续反弹至-7.0%，6月为-12.9%。水泥增速延续修复，反映出投资需求端存在边际改善，7-8月专项债资金使用对基建投资存在支撑，但部分地区的高温天气可能限制了户外施工进度。
地产方面，7月地产销售和资金来源再度放缓，新开工小幅下滑。7月销售额和销售面积增速分别为-28.2%、-28.9%，跌幅分别较6月扩大7.4和10.6个百分点，与30大中城市高频数据再度放缓的方向一致。地产开发资金来源同比-25.8%，跌幅扩大2.2个百分点。房屋新开工面积和房地产开发投资跌幅分别较6月扩大0.3、2.9个百分点，地产链修复过程出现反复，仍待政策发力。
出口交货值增速有所放缓。7月出口交货值同比增长9.8%，较6月的15.1%明显放缓。7月人民币计价出口同比增长23.9%，较6月的22.0%继续反弹。海关出口数据可能略微滞后于企业出口交货值数据。接下来，面临全球经济放缓周期，国内经济对内需的依赖度可能进一步上升。
失业率继续下降，年轻人调查失业率继续走高。7月城镇调查失业率5.4%，较6月环比下降0.1个百分点，其中16-24岁人口调查失业率19.9%，环比上升0.6个百分点，续创2018年以来的最高水平；25-59岁人口失业率4.3%，较6月回落0.2个百分点。年轻人失业率继续上行，环比上行幅度，低于往年毕业季的季节性上行幅度，这可能与毕业季求职提前有关。31个大城市城镇调查失业率下降0.2个百分点至5.6%，延续改善。7月新增就业129万人，高于6月的125万人，也高于2021年同期的124万人。尽管经济数据有所放缓、年轻人结构性失业问题仍然存在，但整体失业率下降、新增就业增长，反映劳动力市场仍处于修复过程中。
7月经济数据中，地产链数据较前月边际转弱，零售增速放缓指向的消费偏弱，制造业投资和出口交货值增速放缓所对应的制造业-出口链条放缓，年轻人结构性失业率上升对应的结构性失业，叠加8月12日发布的7月金融数据不及预期，均指向需要政策的进一步支持。
未来两个月，国开债占优策略的构建
中端方面，一方面，当前3Y-1Y的期限利差持续处在历史极高分位数，尽管部分原因是1Y国债到期收益率过低所致，但在市场缺乏上行动力的背景下，利差的压缩可能需依靠3Y端的下行以实现。另一方面，在7月末及8月初机构拉久期的过程中，投资者更偏好使用5Y期品种增厚收益，5Y期品种也稍现超买迹象，5Y-3Y的期限利差被大幅压缩。
本次降息之后，短期内长端所剩空间有限。受市场追涨情绪影响，国债收益率曲线10Y端单日下行幅度达到7.65bp，下行突破至2.65%。我们预计接下来长端利率可能还有10bp左右的下行空间。主要参考今年1月17日，市场迎来年内首次降息，MLF利率下调10bp至2.85%，随后1月24日10Y国债利率下行至2.67%，与MLF的利差为22bp，本轮1年期MLF利率下调至2.75%，与10年国债利差如果达到20bp，则10年国债利率可能为2.55%。
综上所述，如果我们考虑接下来2个月的组合构建，对利率债曲线变动做如下假设，1Y期限以内维持稳定，3Y下行15bp，对应3Y-1Y的利差恢复至75%分位数附近，10年下行10bp至2.55%，其余期限利用线性插值补充完整。我们选取了各个期限附近在过去一个月中成交活跃的品种，模拟持券至10月税期，观察各期限标的区间获利情况。
综合来看，投资长端的获利空间更加充足且更有保障，其中6Y和8Y的品种更具性价比。在我们的假设中，3Y期往后的曲线变化近似平行移动，由于5Y近期被超买，6Y附近的骑乘得以彰显。而9-10Y期限由于其良好的流动性获得较高的溢价，曲线长端存在轻微的倒挂现象，相比之下8Y附近的产品显得更具性价比。
当目标久期在3年或更低时，子弹策略的表现更加稳定。基于当前3Y-1Y极端高利差，我们倾向于假设3Y端会走出更大降幅，而短端保持相对稳定，由于以3Y为目标的子弹策略久期本身较短，短端产品占比较高，因此哑铃策略较难在收益上实现超越。
而若目标久期高于4年，则可考虑配置短期+6Y的哑铃组合。当子弹策略的目标久期拉长至4年或以上时，投资者可使用更多的仓位配置长久期高收益品种，相应地哑铃策略在牛平区间的优势逐渐显露出来。
附录
国内货币和财政政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《或再降息，持券不炒》
对外发布时间：2022年8月16日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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