宇信科技：行业景气度拐点，银行IT公司的大反击（深度）| 国君计算机
公司深度系列
— 作者：李博伦 —
1. 银行IT行业市场广阔
1.1. “增上加增”，国内银行IT业仍有巨大空间
中国银行业总资产增长将进一步扩大银行IT的市场空间。中国银行业总资产规模自2004年以来保持高速增长，近些年有所回落，但也保持5%以上的高增速。此外，为了应对新冠疫情对经济带来的冲击，各国央行普遍采取量化宽松的政策，这也将推动银行业总资产进一步增长。由于IT支出与行业总资产一般呈现正相关，因此总资产的增加将进一步增加IT方向支出。
同海外银行相比，中国银行IT支出占总资产比较小，未来或将逐步缩小差距。据IDC统计，2013年到2018年中国银行IT业投资规模从680.9亿上升到1120.5亿，进入千亿级别市场，增速保持在10%左右。虽发展迅速，但对标海外市场还有上升空间。美国银行IT支出100亿美元，富国银行90亿美元，花旗80亿美元。中信银行IT支出为36亿元，平安银行31亿元，光大银行25亿元。2019年摩根大通、花旗银行、美国银行等预计IT支出占总资产比在0.5%左右。国内银行IT投资规模占总资产比的均值在0.04%左右，两者相差12倍。未来国内银行或将向国外同行靠近，提升IT支出占比。
IDC预计银行IT解决方案市场保持高增长。银行解决方案市场是银行IT开支中除自建外的部分。2018 年中国银行业 IT 解决方案市场的市场整体规模达到419.9亿元，同比增长23.6%。IDC预测该市场2019到2023年的年均复合增长率为20.8%，到2023年，中国银行业IT解决方案市场规模将达到1071.5亿元。
1.2. 国产化和数字货币是行业短期催化因素
1.2.1. 国产化替代和分布式技术发展或将重塑银行IT系统
核心系统国产化替代势在必行。由于美国对于中国高新技术企业进行围追堵截，社会对于自主可控关注度空前提升。银行业具备特殊性质，关系到经济民生与国家安全。只有将核心技术掌握在手中，才能避免“卡脖子”、“捅刀子”的问题。近年来银行业对国产化替代做出了尝试，以IBM的小型机、Oracle数据库、EMC存储设备为代表的基础架构主导银行核心系统多年，是未来国产化替代的主战场。
分布式架构使得银行核心系统实现国产化替代成为可能。现阶段政府要求做到核心系统自主可控，然而国产芯片和数据库和国外顶级产品尚存代差，无法完全满足银行IT系统的需求。而分布式的出现通过数量换质量，能够弥补硬件水平不足的问题。邮储银行的分布式核心项目标志着以国有大行为首的核心系统换代周期开启，分布式技术的逐渐推广完善，将推动国内银行IT业进一步发展。
1.2.2. 数字货币将推动银行IT系统更新换代
发行数字货币已成全球大部分央行的选择。随着比特币等数字货币的诞生，给许多法定货币带来了不小的压力，推动不少国家的央行开始研究数字货币，研发自己主导的法定数字货币，其中中国走在数字货币发展的前列，中国央行启动的DCEP可能会成为全球第一个落地的法定数字货币。2020年7月20日，G7集团决定将就发行央行数字货币（CBDC）展开合作,并提议在G7峰会上进行深入讨论。
央行加强与互联网巨头的合作，加快DCEP的落地进度。日前，中国人民银行数字货币研究所与滴滴出行正式达成战略合作协议，共同研究探索数字人民币在智慧出行领域的场景创新和应用。同时，数字货币研究所同时与美团展开合作，一方面凭借美团庞大的商户量，拓展商户端应用，增强各家商户的使用意愿，另一方面，通过对大范围用户高频率多频次的使用中对相关技术进行性能测试，对系统的可靠性、稳定性、流畅性、便捷性等进行进一步的检验。通过与互联网巨头合作，将加速DCEP测试速度，同时借助互联网巨头的影响力加速数字货币向用户推广普及。
银行核心系统需要针对DCEP进行适配改造。数字货币投放体系被称为“双层运营体系”，即央行通过商业银行将数字货币投放给公众，而并非直接投放给公众。核心业务涉及双层运营系统的全过程，而目前商业银行与央行对接的系统功能较为单一、更新缓慢，不足以支撑数字货币的“传递”，商业银行和客户间也未建立数字货币传递系统。我们判断，银行可能会选择重新针对数字货币建设一套新核心，以支撑数字货币的存款、贷款以及计息等等功能，但相关开发需求可根据现有核心系统进行修改，其体量不会大于现有核心系统。
DCEP会催生信贷业务添加相关模块。由数字货币现有设计推测，银行将拥有数字货币的“开关”。仅当在事先约定条件发生交易时，如给出交易合同或者其他凭证，数字货币才将正式生效。否则，银行可以关闭数字货币开关，防止贷款流向其他用途。这种功能现有系统无法完成，需要在现有系统上外加相关功能模块。
DCEP会影响现有的支付清算系统。DCEP推出的原因之一就是推动清结算网络建立，便捷支付。因此，现有支付清算系统需要修改以匹配数字货币的交易规则以及清算规则，对相关IT系统的更新存在一定的需求。
DCEP会加速传统物理柜台的升级。银行网点智能化改造驱动传统物理柜台的升级，减少了柜员的重复劳动以释放柜员的生产力。DCEP的到来有望加速这一趋势，并且现有银行机具及柜台系统将进行改造以支持DCEP。
DCEP有望给银行IT市场带来百亿增量。我们预计，大型商业银行、政策性银行、股份制商业银行在DCEP推出前会率先启动改造，接下来才会渗透到城商行、农商行、民营银行等。大型商业银行与政策性单家银行针对DCEP的改造投资约2.5亿元，而小型银行可能仅百万级别。合计对行业带来约百亿元的市场增量，将在近两年进行释放，根据我们测算，或将推升2020年银行IT市场规模增速由21%至30%。
短期的集中改造会导致行业集中度提升，利好行业龙头。我们认为，数字货币的推出并不会留给银行以准备的时间，银行大概率会选择有成熟技术或标杆项目的IT服务商，头部具有相关技术储备的厂商作为受益，或促进行业集中度的提升。首批获得中国央行数字货币的银行有中国工商银行、中国建设银行、中国银行和中国农业银行。首批银行承担数字货币投放承上启下的重任，将加大对现有系统改造升级的投入。公司作为四大行多年方案供应商，有望率先消化改造需求。
2. 公司在银行IT行业保持领先地位
2.1. 公司是全国领先的银行IT解决方案提供商
宇信科技是国内规模最大的银行 IT 解决方案提供商之一 。公司二十年来深耕银行IT业，为银行机构客户提供信息化产品和解决方案，主营业务包括软件开发及服务、系统集成销售及服务和其他主营业务。公司自成立以来已为中国人民银行、三大政策性银行、五大国有商业银行、13 家股份制银行、十余家外资银行以及 100 多家区域性商业银行和农村信用社提供了相关产品和服务，已连续七年占据IDC银行IT解决方案供应商市占率榜单第一。
2.2. 对标国际巨头，公司通过外延并购保证领先地位
FIS是全球排名第一的金融科技企业。富达国民信息服务公司（Fidelity National Information Services；简称FIS）是全球金融行业领先的技术解决方案及咨询服务提供商，服务于批发商、银行和资本市场客户，交易额超过750亿美元。公司总部设在佛罗里达州杰克逊维尔，在全球拥有55000多名员工，为全球130多个国家，20000多家客户提供金融服务。FIS专注于金融行业，致力于先进技术创新及研发，其支付处理解决方案和集成银行解决方案占据领导地位，在IDC 2019年度全球Fintech百强榜单中，公司排名第一。
FIS靠并购拓宽业务版图，强化传统银行主业，丰富多类目产品线。FIS从银行数据处理软件起家，通过并购逐步加强核心业务，并横向拓展产品链，实现规模化发展。具体可分为三个阶段：
第一阶段：完善银行解决方案业务。在FIS上市以前，收购活动主要围绕传统银行业务。比如2004年收购银行软件开发公司Kordoba，收购银行系统提供商InterCept和Sanchez。
第二阶段：收购Certegy借壳上市后，不断拓展业务边界。一方面在金融革新浪潮下，开始发展手机银行、电子支付等新兴业务，高价收购Worldpay，强化全球支付业务板块和反风险欺诈解决方案；另一方面通过收购Capco、Compliance Coach等涉足战略咨询业务。同时为了入局资本IT领域，高价收购SunGard，增强在证券、基金、经纪商等资本IT领域的业务实力，进一步拓展了产业链。
第三阶段：业务聚焦。从2008年开始，FIS陆续对某些业务进行剥离，2016年出售Capco60%的股权，咨询业务不再并表；2017年出售SunGard公共部门和教育业务。通过业务调整，将重心放在金融科技领域。
同FIS相似，宇信科技通过并购整合，打造全业务条线布局。公司前期主要围绕银行IT产品功能进行并购补充：收购瑞阳佳信补充风险管理产品；收购易初电子开拓中小客户市场；润信科技带来商业智能的专业团队；上海辅捷主营业务为管理会计，进一步完善了公司的ERP系统和管理类产品。通过并购，公司在2008年成为了全国唯一拥有全线金融解决方案的IT厂商。
公司未来发展方向将是多产品线扩张，但也向金融科技方向倾斜。通过收购，公司已在渠道、业务、管理产品线形成全面布局，在多个细分市场具有领先优势。公司不仅通过收购在传统的银行IT行业进行扩张，还积极与其他公司进行合作，积极试水其他细分领域。随着互联网技术的发展，金融科技日新月异，大数据、云计算开始被频繁提及。近五年公司加大在移动互联网、大数据、云计算和消费金融的布局，不仅在研发投入上逐渐加码，还与其他公司进行深度合作，有望在新一代信息技术的赛场上占据先机。
2.3. 公司规模大凸显其强大的管理能力
服务型软件公司最重要的是管理能力。服务型软件公司与产品型软件公司由于边际成本、市场结构、地域表现、客户关系的不同，导致了管理领域的侧重点不同。服务厂商主要的是管人，而产品厂商则是战略和营销为王。公司所在的银行IT行业服务的占比达85%，更加偏向于服务厂商。对于服务厂商来说，人员管理至关重要，可以说公司的管理水平高低决定了最终能否胜出。
公司近年来收入规模和人员数量快速扩张。公司近年来收入规模以及员工总数不断扩张，公司总收入由2015年的15.02亿元提升至2019年的16.52亿元，员工总数由2015年的5444人提升至10084人。收入规模和人员规模皆保持快速增长。
在快速扩张期人均产出及ROP保持稳定，证明公司具有强大的管理能力。一般而言，对于软件服务公司来说，人员的急速扩张带来的是人均产出的下降。而公司近年来人数的快速增长并未造成人均产出的快速下降，人均产出基本维持在25万元/人/年左右，人均创利也基本维持在2.7万元/人/年左右，公司的ROP（Return on Personal）也未出现大幅下滑，印证公司具有强大的管理能力，具备在未来行业竞争中胜出的条件。
3. 市场版图和商业模式的双重扩张
3.1. 对标国际巨头，公司通过外延并购保证领先地位
东南亚互联网金融市场潜力大。根据谷歌和淡马锡发布的《2018东南亚互联网经济报告》，2018年东南亚地区互联网经济市场规模已接近1000亿美元，2025年有望超过2400亿，且仍然以极高的速度增长。借鉴我国的发展经验来看，互联网金融是伴随互联网发展而诞生的产物，随着东南亚互联网，尤其是移动互联网的快速渗透，互联网金融即将在东南亚迎来快速发展期，市场潜力巨大。
东南亚地区的银行IT毛利率高于国内。东南亚地区银行业务长期采购欧美厂商系统，在定价方式上可根据欧美标准进行定价。即报价中含有部分以人天计价的服务费，同时含有部分软件License，因此银行IT业务从毛利率的角度来看高于国内。东南亚地区银行IT龙头Silverlake Axis,毛利率在62.11%，东南亚地区TOP20的银行中超过四成为其客户。而现阶段公司收费模式仍以人天计价的服务费为主，毛利率较低，约35%左右。公司进入东南亚市场，其商业模式有望由纯服务升级为服务+产品模式，毛利率有望向本土厂商Silverlake看齐。
金融科技类重要系统的市场尚未被东南亚本土企业抢占。东南亚虽然近年努力完善金融基建，但仍以现金为主流支付方式。以印度为例，2017年统计的电商支付方式中，有60%的人选择货到付款。东亚地区经济社会发展水平位于新兴市场前列，但金融科技尚处于起步阶段，企业多聚焦于支付功能。根据安永2018年的报告显示，关注于会计系统、企业管理系统、加密货币和云服务的东南亚Fintech企业占比均不到10%。
积极出海，抢滩东南亚。我国金融IT发展趋于成熟，许多本土企业积累了丰富的行业经验，在传统线上银行业务和新兴技术方面具有较强的实力。同时，欧美厂商提供的服务价格较高且多为标准化服务。本土企业出海有望发挥高性价比和定制化服务优势，抢占市场。公司从2019年3月开始布局拓展东南亚市场，在香港设立一级子公司宇信鸿泰科技有限公司，6月以一级子公司为主体在新加坡设立二级子公司以打入海外市场。对于智慧银行产品，公司选择日本NTTD作为合作伙伴。NTTD是500强NTT集团旗下五大核心集团之一。合作模式为宇信负责产品和技术支持，后交由NTTD进行销售。长期战略合作方面，公司的战略股东是华侨银行。华侨银行是新加坡成立最早的银行，是目前东南亚第二大的金融服务集团，东南亚地区客户基础深厚。公司将利用华侨银行在东南亚地区的品牌效应打入市场。有望凭借先进的技术、丰富的客户资源和高性价比打开东南亚市场，成为公司业务新增长点。
3.2. 创新业务开启新增长点
5G+智能银行逐渐得到运用，并带来新的“按业务量决定收入”的商业模式。2018年公司布局多年的创新业务开始落地，2019年取得了实质性突破，全年实现营收7604.55万，较2018年增加6455.35万，同比增长561.73%，毛利率为84.16%。创新业务主要包括针对城商行定制化开发的金融生态平台，智慧柜员以及首批5G+智能银行。此次首批5G+智能银行的承建需要在3个月内完成3家智能银行网点服务，涉及7个空间区域场景，30多家厂商，39套系统软件和900多项硬件。项目的成功落地体现了公司技术储备和综合实力。5G概念在新基建的背景下有较好的发展前景，未来相关服务需求有望提升。金融生态平台采用“先盈利再付费”，根据业务量决定收入，收入提升空间较传统商业模式更大。
金融科技赋能信用卡有望成未来利润增长点。公司在创新业务布局中将探索赋能中小银行信用卡业务。根据《中小银行信用卡业务发展报告》，我国信用卡和借贷合一卡在用发卡量总数突破7亿张，但环比增速总体下滑，2019年更跌破0.6%。新增客户的业务红利不如以往，银行需要稳固存量客户，金融科技就是银行信用卡业务经营的重要抓手，可将获客、风控和运营三方面紧密结合，有效降低银行成本。未来金融科技赋能信用卡业务将获银行的青睐，进而有望为公司带来新的利润增长。
4. 盈利预测、估值及投资建议
核心假设：银行IT迎来新一轮景气周期，据IDC预测，未来银行IT解决方案市场仍能保持20%左右的CAGR。我们认为近期的国产化、数字货币的催化会使得行业进一步向头部集中，公司作为行业龙头其增速将显著高于行业增速。我们预计公司未来银行IT主业收入增长中枢将在30%左右。另外，公司创新业务也将保持高增速，为公司打开全新增长点。
PE估值法：公司是银行IT龙头企业，A股同属银行IT相关公司有科蓝软件、高伟达、长亮科技等。2021年行业平均PE为60倍，我们预测公司2021年EPS为1.25元。参考2021年行业平均60倍PE，合理估值为每股75.09元。
PS估值法：公司是银行IT龙头企业，A股同属银行IT相关公司有科蓝软件、高伟达、长亮科技等。2021年行业平均PS为5.81倍，我们预测公司2021年营业总收入为40.89亿元。考虑到公司领先的行业地位以及相比同行更高的盈利能够力，给予2021年8倍PS的估值溢价，合理估值为每股67.89元。
估值结论：综合考虑PE、PS估值法，公司目标价为71.49元，对应2021年57.12倍。
5. 风险提示
数字货币落地进度不及预期。数字货币目前尚处于试点阶段，全面落地的时间暂不确定，存在落地进度不及预期的风险。
海外业务发展不及预期。受到疫情影响，公司海外业务人员流动或受阻，海外业务发展短期存在受疫情制约的风险。
合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《银行IT景气提升，行业龙头最为受益》，报告入库时间：2020年7月22日，如需报告原文PDF请后台留言。
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