【国君宏观】出口展望：靴子即将落地

导读

出口展望后续，成也萧何败也萧何，我们对于出口的预期自二季度以来比市场更悲观。我们认为出口当前逐渐进入快速下行，年底存在转负风险。结构方面，汽车短期仍有一定韧性，新能源为常青树，但两者并不能撑起整个出口大盘。海外能源价格高涨并不能带来中国出口的强韧性，而是会使海外衰退更快更深，对中国出口弊大于利。

摘要

5-7月出口连续走高主要是由于订单回补和基数效应，而非外需走强，环比动能显示外需正在走弱。5-6月出口走高主要由于回补4月出口订单，二季度环比低于季节性，显示5、6月出口反弹主要是对4月订单的回补，并非外需走强。7月出口继续走高主因在于基数效应，7月出口环比已经略弱于季节性，显示订单回补效应已经结束，出口动能已经走弱。

订单回补使5、6月出口份额回升，但后续预计仍将低于2021年同期。据日本和韩国进口数据，中国7月份对日韩的出口份额已明显下降，预计在7月订单回补效应结束后，中国对其他经济体的份额也将再度回落。

海外能源价格高涨并不能带来中国出口的强韧性：

（1）2022年上半年， OPEC、独联体和东盟等资源国是欧盟贸易逆差扩大的主要贡献地，中国贡献较小。中国对欧盟贸易逆差迅速扩大是在2021年下半年，但彼时国内能源价格高起，并无能源价格优势。

（2）高能源价格并没有让欧盟生产陷入停滞，而恰恰相反，欧盟生产和出口还在创历史新高。

（3）海外更高的能源价格使衰退更快更深，对出口弊大于利。更高的能源价格，提升生产成本，提高通胀和加息预期，衰退只会更快更深，底层需求的消失，使得能源价格优势只能成为空谈。

中间品和资本品是中国2022年以来出口的主要拉动力量，但美欧当前资本开支预期均出现明显下滑，资本开支减速迹象明显，中国中间品和资本品的出口下行压力将会增大。美国方面，二季度剔除进出口、库存和政府开支之后的“核心GDP”环比折年率降至-0.2%，显示经济动能已经明显趋缓，其中资本开支减速迹象更明显，同时企业资本开支意愿也出现明显下滑。欧盟方面，产能利用率已经在缓慢下降，说明产能短缺度有所下降，设备类进口需求减弱，同时企业对未来新订单的评估和生产预期，均出现明显下降，显示资本开支意愿不足。

展望后续，出口成也萧何败也萧何，我们在年中之后继续提示出口快速下行的问题，年底增速存在转负风险。中间品和资本品是2022年上半年出口的“顶梁柱”，但这两类产品也是随经济周期波动最大的产品，上半年出口高增背后本身就隐藏着后续快速下行的风险，在海外加息和衰退预期不断升温的背景下，均可能出现超预期的快速下行。从结构上看，经济周期下行阶段中，中间品和资本品出口跌幅最大。

出口结构展望方面，汽车短期仍有一定韧性，新能源是常青树，但两者并不能撑起整个出口大盘。海外汽车消费在5-7月已经出现走弱迹象，但汽车库存仍然较低，短期仍有一定补库空间，汽车出口短期仍有一定韧性。在海外能源价格高涨以及政策支持下，新能源产品的属性已经由中间品或资本品，转变为“必选消费品”，受经济周期波动的影响较小，将成为中国出口的长期亮点。但汽车和新能源出口的韧性并不能撑起整个出口大盘，其他产品的下滑将拖累整个出口的明显走弱

目录

正文

过去两年，在市场上我们始终是对中国出口相对非常乐观的团队，对于订单粘性、全球贸易蛋糕新增份额的挤占逻辑等做了预判和梳理。但是，今年年中，在部分友商纷纷上修今年出口预期的阶段，我们提早开始对国内后续出口提示下行压力。8月8日《强出口阶段已经来到尾部》，7月14日《下半年出口韧性还有多大》的相关报告中我们均提示，中国出口回落斜率的加速可能在年底之前会到来，这将对国内经济、防疫、地产政策目标的再平衡产生新的催化。本篇报告我们集中，讨论了未来一段时间的出口逻辑。

1.  5-7月出口连续走高，是外需走强还是订单回补？

1.1  出口连续走高主要由于订单回补和基数效应

5-7月出口连续走高主要是由于订单回补和基数效应，而非外需走强，环比动能显示外需正在走弱。

（1）5-6月出口走高主要由于对4月出口订单的回补。4月疫情冲击国内供应链，出口大幅下挫，但5、6月随着国内物流和供应链有序恢复，出口快速反弹，5、6月出口环比均远超季节性，但二季度整体环比仍低于往年季节性，显示5、6月出口反弹主要是对4月订单的回补，并非外需走强。

（2）7月出口继续走高主因在于基数效应，环比动能已经走弱。2021年7月出口基数较低，使得2022年7月出口同比进一步小幅升高，但7月环比已经略弱于季节性，显示订单回补效应已经结束，出口动能已经走弱。

详情参考我们于9月7日发布的《出口超预期下行，主因在外不在内》，8月8日发布的《强出口阶段已经来到尾部》，于7月14日发布的《下半年出口韧性还有多大》，于6月9日发布的《订单回补致5月出口超预期》，于5月10日发布的《出口回落有多少是源于疫情》。

1.2  订单回补使5、6月出口份额回升

订单回补使5、6月出口份额回升，但后续预计仍将低于2021年同期。中国占主要经济体出口份额在5、6月份持续回升，其中6月份份额回升至22.5%，较2021年同期高0.4个百分点，但5、6月出口份额的回升，主要是由于对4月订单的回补。7月份订单回补效应已经基本结束，详情请参考我们于8月8日发布的《强出口阶段已经来到尾部》，出口环比已经走弱，且从数据公布更早的日本和韩国数据可以发现，中国7月份对日本和韩国的出口份额出现明显下降。

2.  价格对出口增速贡献超过60%

量价拆分视角下，价格对出口增速的贡献超过60%，出口的高增对经济增长的拉动作用有限。5-7月份，价格因素对出口增速的贡献分别为65%、74%和63%，是出口增速的主要贡献力量，扣除价格因素后，5-7月份出口数量增速分别为5.2%、5.5%和8.3%，出口的高增对实际经济的拉动作用已经非常有限。

3.  1-7月份，中间品和资本品是中国出口的主要拉动力量

回顾1-7月份，中间品和资本品是中国出口的主要拉动力量。

（1）按海关总署公布的主要出口产品分类，钢材铝材等中间品，服装鞋帽箱包等出行品，机械设备等资本品出口增速高于总出口增速，是中国出口的主要拉动力量，而家电家具等宅经济或耐用消费品、防疫物资等产品，是出口的主要拖累项目。

（2）按HS编码分类，电机电气设备、贱金属、化工品等是出口的主要拉动力量。但由于第84章机械器具、第85章电机电气设备中还包含电脑、家电、手机等消费品，受此拖累，使得84章和85章产品的出口增速并没有明显偏高，但细分项来看，第84章机械器具中，工程机械、加工机床等资本品增速明显较高，第85章电机电气设备中，电池、电容电阻、半导体等中间品和资本品出口增速明显较高。

4.  1-7月份，欧盟、东盟和美国是中国出口的主要拉动力量

分地区来看，欧盟、东盟和美国是中国出口的主要拉动力量。从出口同比增速来看，中国对印度、拉美、欧盟、东盟和美国的出口增速均高于总出口增速，但由于美国、欧盟和东盟占比较大，使得上述三个经济体成为中国出口的主要拉动力量。具体到产品层面，1-7月份，中国丢主要经济体前八大出口产品以资本品和中间品为主。

5.  能源价格优势能否带来中国出口的强韧性

能源价格优势并不能带来中国出口的强韧性，以欧盟数据为例，欧盟贸易逆差扩大始于2021年年中，由贸易顺差快速转为逆差，并迅速走阔，大宗产品价格上涨是主要原因。分产品来看，与此前相比，欧盟汽车和消费品顺差并没有明显收窄，甚至还有所扩大，资本品顺差仅有小幅收窄，但中间品逆差出现快速扩大，但能源品、资源品等是中间品的主要组成部分，大宗商品的涨价是欧盟中间品逆差快速扩大的主要原因。

分地区来看，2022年上半年， OPEC、独联体和东盟等资源国是欧盟贸易逆差扩大的主要贡献地区，中国贡献较小。2022年上半年，欧盟贸易逆差扩大约172亿欧元，其中对OPEC贸易逆差扩大了85亿欧元，对独联体国家扩大了31亿欧元，对东盟扩大了22亿欧元，对中国扩大了20亿欧元，相比之下，2022年上半年，在海外能源价格高企的时候，中国并不是欧盟贸易逆差的主要来源国，而是OPEC、独联体和东盟等资源型国家。中国对欧盟贸易逆差的迅速扩大是在2021年下半年，但彼时中国国内能源价格高起，相较于国外并没有能源价格优势。

高能源价格并没有让欧盟生产陷入停滞，而恰恰相反，欧盟生产还在创历史新高。较高的能源价格确实让部分高耗能产业生产下降，例如初级金属和加工金属、化工行业等，但从工业整体而言，欧盟的工业生产非但没有停滞，反而不断创历史新高，截止2022年6月份，欧盟工业生产升至110.4，创1991年有数据以来的新高， 6月欧盟出口额升至2249亿欧元，同时出口也在创历史新高。高能源价格并没有让欧盟生产陷入停滞。

6.  复盘：海外衰退时，中国出口表现如何？

从总量上来看，若海外出现衰退，中国出口增速将明显转负，但降幅大概率比2009年小。2009年受国际金融危机冲击，中国外需大幅走弱，出口总额同比下降16%，但本次美国经济若出现衰退，其衰退幅度预计将远不及金融危机时期的衰退幅度，对应中国出口降幅大概率也将远不及2009年的-16%：

（1）美国本轮经济周期中，居民和企业资产负债表均比2008年明显好转，尤其是居民资产负债表，金融机构坏账率和资产负债表也处于健康水平，即便出现衰退，大概率也不会出现螺旋式失速下滑的深度衰退。

（2）联储加息是美国经济衰退预期的根本来源，目前暂未发现其他系统性风险点。若经济出现衰退，对应地劳动力市场缺口也将快速弥合，通胀也将快速下行，联储控通胀的目标达成后，将暂停加息，甚至开启降息周期，对经济衰退形成对冲。

从结构上来看，覆巢之下无完卵，但各产品的跌幅差异较大，中间品、资本品跌幅最大，其次是耐用消费品，跌幅较小的是非耐用消费品。我们在2021年底的出口年度展望报告《中国出口的存量与增量逻辑》中，就开始提示设备类产品（电气设备、机械设备、运输设备等）将是2022年中国出口的结构性亮点，2022年上半年的出口数据也一再印证这一观点。站在当下的时点上，我们认为在海外央行加息节奏超预期、海外衰退风险不断提高的背景下，设备类产品、中间品的出口韧性可能已经是“最后的晚餐”，在短期韧性之后，将面临较大的下行风险。

（1）从加息对实体经济数据的传导顺序来看：房地产>私人资本开支>耐用消费>非耐用消费品。房地产和私人资本开支最先受到联储加息冲击，对应中国资本品和中间品的出口下滑时间可能比预期更早。

（2）理论上，私人投资的波动率大于GDP，大于消费，因此当经济出现衰退时，最先反应，并且反应幅度最大的分项是私人投资，相应地，中国中间品和资本品的出口下滑幅度将高于消费品。消费品中，耐用消费品波动率大于商品，大于非耐用品，因此当经济出现衰退时，耐用消费品下滑幅度也将高于非耐用消费品。

（3）实际数据上，以2009年中国出口数据为例，绝大部分产品出口均出现下跌，除个别产品外，基本呈现出中间品跌幅最大，其次为资本品，再次为耐用消费品，跌幅最小的是非耐用消费品。

美欧当前资本开支预期均出现明显下滑，资本开支减速迹象明显。

（1）美国方面，二季度剔除进出口、库存和政府开之后的“核心GDP”环比折年率降至-0.2%，显示经济动能已经明显趋缓，其中设备类资本开支环比折年率由一季度的14.7%，大幅下降至二季度的-2.7%，资本开支减速迹象明显。此外，美国企业的资本开支预期也出现明显恶化，已经由此前96%的历史高分为，下降到7月42%的历史分位。

（2）欧盟方面，虽然生产还在不断创历史新高，但产能利用率已经在缓慢下降，说明产能短缺度有所下降，设备类进口需求减弱，同时企业对未来新订单的评估和生产预期，均出现明显下滑，显示资本开支意愿不足。

后续，在海外央行加息和衰退预期不断发酵的背景下，企业资本开支增速将继续放缓，中国中间品和资本品的出口压力将会继续增大。

7.  出口展望：成也萧何败也萧何，出口预期比市场更悲观

展望后续，出口成也萧何败也萧何，我们对于出口的预期比市场更悲观，继续提示出口快速下行风险，年底存在转负的风险。我们在近几个月的出口点评中，一直提示5-7月出口连续走高主要是由于订单回补和基数效应，而非外需走强，环比动能显示外需正在走弱，中间品和资本品作为2022年上半年出口的“顶梁柱”，存在超预期快速下行的风险，8月出口数据再次印证这点。中间品和资本品是上半年出口的主要支撑，但这两类产品也是随经济周期波动最大的产品，上半年出口高增背后本身就隐藏着快速下行的风险，在海外加息和衰退预期不断升温的背景下，均可能出现超预期的快速下行。从结构上来看，每轮经济周期下行阶段中，中间品、资本品跌幅最大，其次是耐用消费品和非耐用消费品。

出口结构展望方面，汽车短期仍有一定韧性，新能源为常青树，但两者并不能撑起整个出口大盘。

（1）海外汽车消费在5-7月已经出现走弱迹象，但汽车库存非常低，库销比处于11%的历史低位，后续仍有一定补库空间，汽车出口短期仍有一定韧性。详细内容请参考我们8月28日发布的《美国补库进程已经来到尾声》。

（2）在海外能源价格高涨以及政策支持下，新能源产品的属性已经由中间品或资本品，转变为“必选消费品”，受经济周期波动的影响较小，将成为中国出口的长期亮点。但汽车和新能源出口的韧性并不能撑起整个出口大盘，其他产品的下滑将带动整个出口的明显走弱。

8.  风险提示

全球经济下行速度超预期；国内疫情反弹超预期。

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