西部宏观 | 美元被动抬升将有所延续——大类资产观察系列
// 核心结论
一、近期外汇市场回顾：美元走强、非美货币走弱
我国前期股债汇承压的背后，主要是由于美元走强带来的风险偏好下挫，具体来看：1）美国“价”、“量”仍具有韧性，使得美元“主动支撑”。2）其他国家央行对于货币政策的态度均偏鸽，促使美元“被动走强”。但在美元兑其他发达国家和新兴市场货币均有所走强的背景下，CFETS人民币指数却有所回升。这或表明：1）在美元指数跃升的背景下，人民币虽兑美元贬值，但对非美货币被动走强；2）人民币此前低波动被打破，汇率波动将有所增加。
二、美元指数仍处于“被动上行”通道中
从美国经济的压舱石消费来看，当前的主线是劳动力市场薪资放缓对消费的抑制逐步显现。从美国个人实际可支配收入的分项数据来看，雇员报酬同比增速为部分拖累。另外，相较于密歇根消费者信心指数，谘商会消费者信心指数更多包含劳动力市场的表现，预期指数从前值的76.3回落至73.8。从PMI的情况来看，ISM制造业和Markit制造业背离拉大，真实情况可能更偏向后者。ISM更偏重大型跨国公司，不要求受访者将报告限制在美国的工厂。相较之下，Markit要求受访者的回复必须与美国工厂的工作情况相关，导致在欧元区经济程度回落较大的时候，ISM-Markit之差也会有所回落。从欧美两国相比，“美强欧弱”的格局将继续延续，收敛的拐点未显现。首先，从两国每小时产量来看，截止2023年三季度，欧元区每小时产量较2019年年底下降0.5%，而美国为增长的5.7%，其次，从付息压力来看，欧元区浮动利率占家庭和非金融企业的贷款的总额为66.1%，而美国居民负债结构占比较大的抵押贷款主要锚定固定利率，高利率影响下，欧元区付息压力较大。
三、人民币兑美元的反转仍需等待
从预期端来看，贬值预期则相对可控。从2023年8月起，中国央行开始通过重启逆周期因子来稳定人民币兑美元汇率中间价，这一干预的直接表现则是美元兑人民币中间价与市场价持续背离。随着人民币贬值压力累积后有所释放，上周中间价和一年期NDF并未出现明显走阔，或表明我国政策基调并未改变，汇率的贬值并非是给政策利率下调让路。短期来自海外的不确定性因素对外汇市场的扰动仍存。首先，3月全球航运价格和能源价格都在上涨，重点关注鲍威尔对通胀的态度是否较3月FOMC边际转鹰。其次，若日元兑美元的贬值引发多米诺骨牌效应，那么也会在一定程度上拖累离岸人民币汇率。另外，我国基本面结构改善，对人民币的拖累作用减弱，但国际收支端短期承压。考虑到我国房地产对经济拖累下降、广义财政扩张力度加大，经济基本面下行风险相对有限，但反映境内银行对客户外汇买卖关系的银行即远期结售汇仍然持续逆差状态，或反映市场结汇意愿偏弱，抑制汇率上行。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期；地缘政治扰动对美元影响超预期。正文
一
近期外汇市场回顾：美元走强、非美货币走弱二
美元指数仍处于“被动上行”通道中
美国本土经济当前处于“无功无过”的状态。从美国经济的压舱石消费来看，当前的主线是劳动力市场薪资放缓对消费的抑制逐步显现。从个人实际可支配收入的分项数据来看，一方面是雇员报酬同比增速从2023年12月的6.7%放缓至2月的5.6%。另一方面是，缴税从同期的-8.8%回升至8.0%，主要是随着通胀回落，美国标准抵扣额以及各税级的门槛上调幅度下调至5.4%，去年高基数影响下，缴税对个人收入形成压力。劳动力市场的放缓还体现在谘商会消费者信心指数，由于该指数调查的侧重点较密歇根消费者信心指数包含更多劳动力市场的表现，所以出现较为明显的回落。数据显示，美国3月谘商会消费者信心指数为104.7，略低于前值的104.8。另外，美国3月谘商会消费者预期指数从前值的76.3回落至73.8。
从制造业PMI的情况来看，ISM制造业和Markit制造业背离拉大，真实情况可能更偏向后者。最近Makrit制造业表现较强，而ISM制造业仍然处于收缩区间内。从两大制造业和美国实际GDP环比折年率来看，Markit制造业和经济的表现相关性更强，两者分歧走阔的背后主要是调查对象类型不同，ISM更偏重大型跨国公司，不要求受访者将报告限制在美国的工厂。相较之下，IHS Markit则要求受访者的回复必须与美国工厂的工作情况相关，这就导致在欧元区经济程度回落较大的时候，ISM-Markit之差也会有所回落。
从欧美两国相比，“美强欧弱”的格局将继续延续，收敛的拐点未显现。首先，从两国每小时产量来看，截止2023年三季度，欧元区每小时产量较2019年年底下降0.5%，而美国为增长的5.7%，表明不同于欧元区本轮经济修复主要由价格支撑，美国需求跟随着价格同涨。所以在面对经济下行周期的过程中，美国经济的安全垫和薪资增速的粘性高于欧元区。其次，从付息压力来看，欧元区浮动利率占家庭和非金融企业的贷款的总额为66.1%，而美国居民负债结构占比较大的抵押贷款，主要按固定利率定价，所以居民端再融资压力相对可控。从非金融企业债务占GDP比重来看，欧元区为96%，高于美国的78.4%，高利率影响下，欧元区非金融企业的付息压力大于美国。截止2024年3月，美国Sentix投资者信心为16.9，高于欧元区的-10.5。综合来看，劳动力市场、通胀类型以及企业盈利均表明欧美经济周期仍然处于分化的状态。
三
人民币兑美元的反转仍需等待
四
风险提示
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西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《美元被动抬升将有所延续——大类资产观察系列》
报告发布日期：2024年4月7日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
联系人：杨一凡
分析师执业编号：S0800523020001
邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn
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